我们中秋国庆后的白酒经销商跟踪感受，中秋国庆动销环比改善明显。其中高端白酒的价格表现超出市场预期，尤其是五粮液发货后批价坚挺，次高端白酒紧抓旺季婚宴等消费场景反弹机会，但企业能力和库存状况的不同，让企业间表现有所差异，区域名酒龙头依靠高度产品放量，龙头优势明显。展望四季度，消费氛围已基本恢复，预计白酒动销仍将保持良性势头，继续看好白酒板块的预期修复和估值切换。标的上，继续首推高端（茅、五、泸），推荐业绩确定性高的次高端龙头汾酒、今世缘、古井，关注洋河、顺鑫低估值修复机会。
报告正文
中秋国庆白酒最新跟踪：动销环比改善，高端最为稳健。我们在中秋国庆后跟踪13家白酒经销商，整体感受中秋国庆销售略超预期，动销环比改善明显。高端白酒表现最为稳健，其中茅台需求仍然最旺盛，五粮液老窖批价也保持稳定。次高端白酒表现分化，剑南春、汾酒、酒鬼酒、今世缘动销表现较好，洋河环比改善，水井坊、舍得动销略差。区域名酒龙头优势明显，徽酒龙头古井动销好于其他徽酒，在中秋国庆宴席用酒方面表现较好。
（1）高端酒反馈：整体景气度向好，五粮液批价坚挺超市场预期。中秋国庆高端白酒表现最为稳健，茅台需求景气度依然最旺，批价短暂下跌至2700后迅速回升至2750，当前库存仍然很低。五粮液批价节前部分地区略有疲软，公司依靠不均衡发货，及严格的市场监管，节假日期间批价稳定在950以上，超市场预期。老窖紧密追赶，批价830-840，两家库存水平目前均在一个月内。
（2）次高端反馈：动销有所恢复，酒企分化明显。双节期间有一定报复性消费以及宴席补办等，次高端动销环比上半年改善明显。但不同酒企动销有所分化，其中剑南春、汾酒、酒鬼酒、今世缘等动销表现较好，部分地区有双位数增长，洋河梦系列环比改善明显，舍得等动销略差。
（3）区域名酒反馈：把握双节宴席补办，龙头古井优势凸显。区域龙头表现相对较好，徽酒龙头古井整体动销符合预期，在宴席用酒方面优势明显，动销好于其他徽酒。经销商库存水平约两个月，从产品结构看升级趋势仍在继续，古16、古20增长较快。口子窖当前改革效果初显，三季度初夏和仲秋新品实现正增长，老品持平，高端产品口子10年20年实现增长，动销整体略慢于古井。
投资策略：旺季动销略超预期，首推高端白酒，继续推荐业绩确定性高的区域名酒龙头。白酒中秋国庆动销略超预期，环比改善明显。其中高端酒仍然确定性最高，动销最为稳健，次高端和区域名酒呈现分化特征，头部品牌表现更好。展望四季度，我们认为，消费氛围已基本恢复，预计四季度白酒动销仍将保持良性势头，继续看好高端白酒淡季价格表现，继续首推高端（茅、五、泸），推荐业绩确定性高的次高端龙头汾酒、今世缘、古井，关注洋河、顺鑫低估值修复机会。
风险提示：终端需求疲软、行业竞争加剧、成本端超预期上涨、税率提升
一、中秋国庆白酒最新跟踪：动销环比改善，高端最为稳健
我们在中秋国庆后跟踪13家白酒经销商，整体感受中秋国庆销售略超预期，动销环比改善明显。高端白酒表现最为稳健，其中茅台需求仍然最旺盛，五粮液老窖批价也保持稳定，渠道库存较低。次高端白酒表现分化，剑南春、汾酒、酒鬼酒、今世缘动销表现较好，洋河环比改善，水井坊、舍得动销略差。区域名酒龙头优势明显，徽酒龙头古井动销好于其他徽酒，在中秋国庆宴席用酒方面表现较好。
（1）高端酒反馈：整体景气度向好，价格坚挺度过考验。中秋国庆高端白酒表现最为稳健，茅台需求景气度依然最旺，前期批价达到2850，仅短暂下跌至2700，节后又回到2750以上，当前基本没有库存。五粮液批价节前部分地区略有疲软，公司依靠不均衡发货，及严格的市场监管，节假日期间批价稳定在950以上，库存在一个月以内。老窖动销比茅五略差，批价830-840，库存水平也在一个月内。
（2）次高端反馈：动销环比改善，酒企分化明显。双节期间有一定报复性消费以及宴席补办等，次高端动销环比上半年改善明显。但不同酒企动销有所分化，其中剑南春、汾酒、酒鬼酒、今世缘等动销表现较好，部分地区有双位数增长，洋河梦系列环比改善明显，水井坊、舍得等动销略差。
（3）区域名酒反馈：把握双节宴席补办，龙头古井优势凸显。区域龙头表现相对较好，徽酒龙头古井整体动销符合预期，在宴席用酒方面优势明显，有宴会资源的终端把握补偿性消费，增长较快，好于其他徽酒。经销商库存水平约两个月，从产品结构看升级趋势仍在继续，古16、古20增长较快。口子窖当前改革效果初显，三季度初夏和仲秋新品实现正增长，老品持平，高端产品口子10年20年实现增长，动销整体略慢于古井。
二、渠道调研详细反馈（附13家经销商反馈）
1、高端白酒反馈：整体景气度向好，价格坚挺度过考验
经销商1：茅五泸经销商（河南市场）
茅台：高端白酒中秋国庆整体表现比去年好一些，茅五表现还可以。茅台之前价格较高达到2850，短暂下跌到2700，最近又回到2770左右。去年同期批发价才2630到2650，因此今年总体是比较紧俏的。茅台目前没有库存。
五粮液：五粮液价格也比较坚挺，去年这个时候价格大概940，现在950。五粮液9月15号有下滑趋势，后来酒厂强制控价，所以总体价格坚挺。五粮液去年第八代上市，压了一部分货，今年和去年一样，压了10%-15%的货，但大家打款都完成了。库存方面，五粮液也没有什么库存，第一，我们体量比较小，第二，五粮液还是有硬性需求的，尤其是在中秋旺季。
泸州老窖：国窖1573价格也比较稳定，高的时候达到860，9月份急于出货，价格掉了一点，但相比去年价格高了不少，去年是760-770。我们现在没什么库存，终端有部分库存，但比较分散。今年中原会战，国窖网点增加了30%，所以每家库存量都不是特别大。老窖下个月开始打2021年度的货款，任务已经超额完成，并且增长率比较高，一是有恢复性的增长，二是酒厂在各方面投入加大很多。
经销商2：茅五泸经销商（江苏市场）
茅台：高端茅台已经正常化，动销情况不错，国窖相对茅五整体差一些。茅台价格中间略降，现在还是2750以上，维持高位，经销商也没什么库存。
五粮液：节前9月15日之后，五粮液批价到930-940是个别情况，目前普遍在950。现在库存不高，价格不会随便下降，主要经销商开票价格都是979，会做一些捆绑让利的措施，终端实际拿到的成本在950左右。
泸州老窖：比茅五动销略差一点，目前批价在830，成交价在880。
经销商3：茅五泸经销商（华中市场）
茅台：茅台批价最低掉到2710，现在略回升，预计还会继续走高一点，在2750-2850之间。9月的货中秋节前到了，10月货还没有收到。
五粮液：五粮液价格稳定在950-960，发货到全年的78%。高端白酒中秋期间（9月备货到10月6号）动销小个位数增长，批价都有上行。目前发货量没有那么大，也没有囤货，库存一个月出头，终端库存不到一个月。终端价格目前1000-1020，量有小个位数增长。
泸州老窖：国窖1573目前价格稳定在840，11月份出货按照890打款价，因此价格不会向下掉。五粮液批价对国窖也会有带动作用，预计年底可能达到870-880。1573动销差不多个位数增长，相比去年价格涨得比较多，去年批价790。目前经销商10月份的货到完了，库存一个月出头，略高于五粮液，全渠道库存两个多月。
经销商4：茅五泸经销商（西南市场）
茅台：总体恢复的很好。茅台现在基本上在2800左右，之后预计会比较稳定。
五粮液：五粮液和节前价格一样，比较坚挺。向后看批价有上涨可能，今年春节可能达到980左右，厂家要求990，最后达到980会是一个比较良性的状态，但是到1000也是有可能的。量上1-9月有5%-8%的增长，如果看中秋国庆量是双位数增长。我们体量比较大不到双位数，有些经销商是双位数。全年1-9月基本上都是三季度放量，8-9月放量比较厉害。五粮液节前十月份的货已经到了，目前库存下降到20天以内，终端库存也很低。
泸州老窖：国窖1573批价865，1-9月与去年同期持平，Q3环比Q2是20%的增长，同比差不多10%左右增长。老窖渠道库存也下降到20天以下，五粮液库存低于1573。
经销商5：茅五泸经销商（华东市场）
茅台：批价2750-2780，价格维持高位，库存较低。
五粮液：批价960，节前备货时五粮液放量，下游商家比较积极。终端店里库存消化比较快，零售终端积极性更高。整体需求还是比较好的，宴席恢复很快，五粮液受益于宴席的消费升级。
泸州老窖：国窖1573批价840-850，动销跟去年差不多。
2、次高端白酒反馈：动销环比改善，酒企分化明显
经销商6：汾酒经销商（河南市场）
次高端酱酒增长较快，在300-400价格带抢占很多份额，去年开始到今年增长比较迅速。汾酒和剑南春表现比较好，剑南春属于硬通货，性价比很高，水井坊、舍得、洋河、古井等会受到一些影响。
汾酒现在完成全年70%多的任务，公司在三季度末玻汾放量，青20和30也让打款。青花虽然涨价，但公司对青20做了瓶盖兑奖等活动，反馈给消费者。在产品比例上，青花会有一定损失，正常情况下青花占比40%，今年估计不到40%。库存方面，我们现在青花没有库存，往年中秋都会有3000万以上的库存。
玻汾：9月1号涨了一波价，涨了6.6元，9月份放量，玻汾市场需求还是很旺盛的。玻汾在整个郑州市场的需求量是比较大的，如果供应量能跟上的话，2020年我们可以做40万箱，基本上为1.6个亿以上，但实际上今年只供应了不到30万箱，因此在玻汾上，我们是没有库存的。
青花：公司想把青花30价格往上提，即便中秋放量，价格还是往上升。今年6月份以前，青30价格540，现在基本到了640。青20在这个香型上是没有竞争对手的，而且是圈子消费，价格比较稳定在330-350。
经销商7：水井坊经销商（西南市场）
动销：整个次高端个人认为不是特别好，相较于疫情有一定报复性消费，环比上半年要好一些。但是不能特意说中秋国庆怎么怎么样，因为这两年白酒对节庆需求度越来越低了。大家都在做宴席政策，每个月都会有各种各样的宴席，以前到了中秋国庆就压货，这两年压货不是那么狠。今年整体出货量一般，没有很火爆，水井坊表现不错因为上季度很多经销商空库。新财年从7月份开始，第三季度出货不错，预计同比去年增长15%-20%。
库存：水井坊目前市场库存不多，二季度末控货很厉害。目前来看，三季度整个四川团队，除了一个特殊部门，其他部门基本都完成三季度的既定指标。以此类推，全国其他地方应该不会太差，因为四川的增长率和完成率在全国一直比较低。
价格：井台瓶批价今年上涨一点，达到410左右，臻酿八号批价在270-280左右，比上半年和去年高了20多块。终端价井台瓶在450以上，有的能卖到470-480，臻酿八号终端价320左右。
经销商8：洋河今世缘经销商（江苏市场）
洋河：洋河今年按照配额来做，硬性要求，目前按原定目标打款70%多点，梦6+动销还可以，没有压货，批价560-565比较稳定，成交价620。梦3库存一个半月，后面老梦3停货，经销商都会备一点，梦3整体三季度是增长的。
今世缘：南京这边今世缘目前完成全年任务80%-90%，表现还可以。国缘四开销售价480，中秋节销售不错，厂家给到经销商的返利比去年多一点，经销商打款也比较多。从中秋实际动销来看今世缘实现增长。
其他次高端剑南春对终端促销加大，如宴会等，但回款一般不如去年。古井正常做一些促销，给到零售终端的激励比前两年少一些。
经销商9：次高端经销商（华中市场）
商务宴席9月份还没有恢复到100%，家庭聚会、同学聚会都恢复挺好。剑南春动销双位数增长，批价360，终端成交385-390。汾酒、酒鬼双位数增长，洋河、水井坊动销略差。从出货角度，水井坊二季度没有出货，三季度会好一些，洋河出货也有增长。郎酒青花郎今年控货，红花郎动销比青花郎较好，发货有增长。
经销商10：次高端经销商（西南市场）
中间价格带前面落下的功课太多，目前终端消费基本上恢复到去年同期水平。次高端剑南春和郎酒红花郎同期有10%增长，环比增幅更大，但累计同比去年还是有缺口。
3、区域名酒反馈：把握双节宴席补办，龙头古井优势凸显
经销商11：古井团购经销商（合肥）
动销：今年整体来看所有酒在一起，应该比去年低。但是古井动销情况还好，宴会比较多。烟酒店终端分为两种，一种是有宴会资源的，增长比较快；一种是普通烟酒店，靠自然销售，估计跟去年持平甚至还要差一点。今年一些婚宴补办、补偿性消费比较多。产品结构上，宴会古8、古16是标配，古20宴会用的比较少，主要是小范围商务宴请多一些。
打款情况：目前全年任务已经完成。
库存：库里有不到一个月，没有发的有一个多月，一共接近两个月，我们到12月整个库存会消化完。
费用投放：今年中秋费用没有加大多少，感受不明显，跟平时差不多。现在价格往上走，费用要减少，费用如果增加，价格就下来了。
口子、迎驾表现一般，因为国庆主要是宴会，古井这方面做的多一些。
经销商12：古井渠道经销商（合肥）
动销：整体比较平淡，不是很火爆，不好也不坏，我自己本身预期也不是很高，因为今年大环境在这里。
打款：目前打款已经完成全年任务，货也都发完了。我这边全年任务跟去年基本持平，古16、古20是增长的，古8、古5略有下降，整体销售额跟去年差不多。
库存：库存消化还可以，具体还没统计，因为这两天还在送货，国庆节前补货，这两天卖完后才能知道库存还剩多少。
价格：价格一直跟春节前价格差不多，整体比较稳定，也想提价，但是难度很大。古5大概110-120左右，古8在210-220，古16在320左右，想提价至350，难度很大。
经销商13：口子窖经销商（合肥）
动销：三季度初夏和仲秋新品是增长的，部分持平（主要是老品），总体上会比去年同期略好。中秋国庆活动时间延长，具体结束时间还要看市场反馈情况，预计延迟到10月15日左右。
产品结构：高端产品口子10年20年最近表现都不错，尤其是中秋。
关于改革：去年改革效果还可以，改善持续深化，但是与古井差距缩小短期内很难看到。
三、投资策略：旺季动销略超预期，继续重点推荐白酒板块
投资策略：旺季动销略超预期，首推高端白酒，继续推荐业绩确定性高的区域名酒龙头。白酒中秋国庆动销略超预期，环比改善明显。其中高端酒仍然确定性最高，动销最为稳健，次高端和区域名酒呈现分化特征，头部品牌表现更好。展望四季度，我们认为，消费氛围已基本恢复，预计四季度白酒动销仍将保持良性势头，继续看好高端白酒淡季价格表现，继续首推高端（茅、五、泸），推荐业绩确定性高的次高端龙头汾酒、今世缘、古井，关注洋河、顺鑫低估值修复机会。
风险提示：终端需求疲软、行业竞争加剧、成本端超预期上涨、税率提升。
四、行业重点公司估值表
参考报告
1、《连锁化是方向，供应链打基础：餐饮及供应链产业沙龙要点总结》2020-10-09
2、《品质消费的黄金时代对话实录—品质消费崛起，寻找隐形冠军》2020-09-20
3、《（更新）复盘美日1980消费时代，探究中国消费投资前景（食饮篇）—品质消费的黄金时代》2020-09-20
作者风采
杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，11-13年就职于申万研究所，14年加入招商证券，8年食品饮料研究经验。
于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。
李泽明：四川大学本科，北京大学硕士，17年就职国泰君安证券，18年加入招商证券，3年消费品研究经验。
田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券
招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续14年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年获新财富最佳分析师第三名。
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