市场普遍认为常温的盈利能力高于低温，我们分析发现当前品类盈利能力是全国低温＜区域常温＜区域低温＜全国常温，从这一有趣的财务结果出发，我们推演了品类发展趋势：常温龙头收割，低温酸蓄力整合，巴氏割据分布。在此基础上，我们进一步进行了企业决策推演：龙头将力求维持常温基本盘稳健，卡位低温酸等待发展契机，但在巴氏领域布局动力或不足。小乳企则更多深耕低温，提升区域定价权。定量分析讨论将在正文呈现，推荐阅读。
报告摘要
报告缘起：市场认为常温盈利能力高于低温，但实际上只有龙头如此，放眼全市场，我们发现当下品类的盈利能力是全国低温＜区域常温＜区域低温＜全国常温，我们从这一有趣的财务结果出发，分析差异原因，并在此基础上进行了品类趋势、厂商决策的讨论，主要结论如下：
行业推演：常温龙头收割，低温酸蓄力整合，巴氏割据分布。常温板块:盈利能力分化，区域乳企退出。我们推算龙头净利率约为10%，但小乳企基本不盈利。双寡头呈现先发优势强、壁垒高，投入又大的正循环局面，而品牌力基础差的小乳企无利可图退出，此消彼长是龙头市占率加速提升的关键。低温酸：循迹常温路径，当前阶段落后。因为冷链、短保等，操作精细化要求更高，渠道费用高于常温酸5-8%。低温酸操作模式与略有不同，但生意本质与常温酸并无根本不同（均是能够实现品牌全国化、并通过品牌溢价实现盈利能力提升），当前低温酸发展阶段相当于常温的06年-10年，未来量价空间大，需要冷链基础上的的渠道可达网点增加、及市场教育基础上的消费者认知度提升。巴氏奶：区域性强，短期增速强于常温，未来将与UHT共存。巴氏奶渠道独占性强，奶源区域性强，保质期短渠道操作精细化要求高，因此常常出现区域内一家独大、盈利不错，但全国化难度大的局面，乳企区域化较强。短期来看，受益升级及B端市场，鲜奶增速高于UHT，长期来看，UHT与鲜奶在应用场景上存异，且我国奶源分布不均匀，UHT将与巴氏共存。
龙头决策：维持常温，卡位低温。常温：对于龙头来说，一方面常温竞争优势非常明显，也很难动摇，另一方面，对于双龙头来说，常温在集团内地位最强、根基最牢，乳企冲击千亿需力争常温的稳定增长，资源投入力度大。低温酸：低温酸奶全国品牌和渠道雏形已经建立，但是品牌力不及其常温酸，渠道又不如区域乳企精细，因此发展阶段性承压，长期来看，我们判断龙头整合行业并不是不可实现的，但需要时间沉淀，龙头需完善渠道，提升渠道执行力，在此基础上实现结构和品牌升级，实现较高盈利。巴氏奶：全国化难度大，龙头或以补充布局为主，同时我们判断蒙牛的布局动力略强于伊利。
区域乳企决策：深耕低温，把握区域定价权。退出常温的小乳企，需要深耕区域渠道，形成品牌在当地的消费文化，同时不断进行产品升级，刺激消费者品牌记忆和持续需求。巴氏奶企业可以通过完善独占渠道提升粘性，开拓餐饮新渠道打开空间。深耕能力较强的企业也有足够的生存空间。对于天然格局的巴氏奶生意，新乳业的并购整合方式不失为一种实现扩张的重要手段。
投资机会：思考模式，推演决策，把握节点。从常温、低温酸的品类大趋势来看，大概率均将走向整合，因此我们乳品行业首推龙头，建议把握产业演进的时间节点及对应的阶段性投资机会。区域乳企中建议关注管理能力较强、渠道深耕完善的公司。同时我们看好新乳业的资本整合方式，这一模式符合生意本质和品类趋势的发展要求。
风险提示：行业增速放缓，竞争加剧，上游价格波动
正文目录
一、常温：盈利能力分化，区域乳企利微动力弱
1、盈利显著分化，区域乳企利微动力弱
2、龙头通过品牌实现定价权，品牌渠道皆为护城河
3、差异化竞争，区域乳企转型低温
二、低温：低温酸路径比照常温，巴氏拼盘发展
1、低温酸奶：循迹常温路径，发展阶段落后
1）发展阶段类似06年常温
2）渠道费用率比常温高5-8%
3）全国品牌盈利能力弱于区域企业
4）全国品牌路径：首先完善渠道，在此基础上实现品牌升级
2、巴氏奶：区域性强，拼盘发展
1）渠道独占性强，先发优势明显，盈利能力分化
2）国际对比：巴氏是否一定成为主流趋势？
3）趋势判断：常低温均有存在空间
三、投资机会：思考模式，推演决策，把握节点
1、行业推演：常温龙头收割，低温酸蓄力整合，巴氏割据分布
2、伊利蒙牛：维持常温，卡位低温
3、区域企业决策：深耕低温，把握区域定价权
报告正文
序：市场如把乳制品研究局限伊利蒙牛，可能会简单认为常温盈利能力更高，但根据我们推算，可能只有伊利蒙牛这样的龙头，常温盈利能力更好，而小乳企则是低温盈利能力强于常温。单从盈利能力来看，我们发现，当前情况是全国低温＜区域常温＜区域低温＜全国常温，盈利能力是财务结果，而造成这种差异的原因值得深究，这一有趣现象也恰是我们探讨生意本质、品类趋势、厂商决策的重要突破口。
一、常温：盈利能力分化，区域乳企利微动力弱
我们在《乳业格局专题暨伊利更新深度报告（二）》中提到，双寡头格局将达到70%以上，目前看数据正在验证逻辑。本文我们拆分了中小乳企的报表数据，结合草根调研情况，判断出常温板块区域乳企无论从动力（盈利能力）还是能力（品牌渠道）来说，都面临着退出的必然结局，双寡头份额或可看到更高。
1、盈利显著分化，区域乳企利微动力弱
盈利能力分化，龙头盈利能力显著高于区域乳企。假设伊利低温毛利率在40%-50%之间，则根据常低温体量拆分，其常温毛利率在33%-35%之间，而区域性乳企常温毛利率基本在25%左右。
定价权缺失，常温领域区域乳企利微动力弱。我们回顾区域乳企历史的常温毛利率变化趋势可以看到，部分区域乳企的历史上常温毛利率还是不错的，但2015年后削弱比较明显。2015年后乳制品上游过剩，价格体系下移，下游促销加剧，小乳企结构提升速度不够，定价权弱被动参与行业促销，毛利率削弱。如果对于常温产品来说，通过优秀管理能达到10%的净利率水平，这意味着大部分小乳企在常温板块并不赚钱，也因此丧失了（除产能协同考虑）外的常温布局动力。
2、龙头通过品牌实现定价权，品牌渠道皆为护城河
品牌助力定价权，盈利能力获得保障。龙头在常温领域的毛利率优势，是通过更高的卖价实现的，从单位价格比较来看，金典、特仑苏要比白奶的价格贵近一倍，也是盈利差距的主要来源。
定价权实现的过程在伊利报表中有迹可循。伊利的价格驱动因素可以拆为纯价贡献和结构贡献，结构贡献情况可以看到企业产品高端化的节奏，而这一节奏与其他广宣投放又可以高度配比。定价权实现的过程在报表拆分中有迹可循。
流量入口一票难求，品牌培育难度加大。根据我们梳理，近年来，媒体平台分散，而热门综艺的冠名费已进入5亿级，流量入口一票难求，超出10-20亿规模的区域乳企可以承担的范围，这使得小乳企通过打造“爆款”，弯道超车的难度大大增加。
常温英雄产品长期占领用户心智。2016-2018年，伊利广告营销费分别为76亿、82亿和110亿元，对应液体奶营收为495亿、558亿和657亿元。我们测算金典安慕希这样百亿级产品均有10亿级的广告投入，这是小乳企难以企及的。
渠道壁垒难突破，小乳企规模难扩张。经销商实力差距悬殊，核心无论核心网点数还是渠道下沉幅度，龙头和小乳企均有较大差距，渠道护城河较为明显。
3、差异化竞争，区域乳企转型低温
与龙头差异化布局，转型低温成为小乳企的主流选择。从年报战略部分来看，上市小乳企18年有相当部分战略重心倾向于低温，与龙头形成差异化竞争。
二、低温：低温酸路径比照常温，巴氏拼盘发展
低温VS常温：低温整体与常温渠道模式有所差异。1）保质期：常温奶保质期在6个月，低温小于一个月，因此低温货损处理成本相对更大、操作更为复杂，对应同等情况下更高的渠道费用。同时，常温领域的压货-动销模式在低温领域并不一定适用。2）消费场景：常温有一部分用于礼赠市场，低温基本都用于日常消费。3）运输保存条件不同，低温依赖冷链介质，因此网点数是常温的1/3以下，同等铺货情况下，规模效应不及常温。
低温酸VS巴氏：低温又可以分为低温酸奶和巴氏奶，两者既有相同又有不同。相同之处在于同样保质期偏短，渠道操作难度较大，依赖冷链介质运输以及终端存放。不同之处在于，
1）奶源：巴氏奶保质期更短，因此依赖城市奶源，奶源品质也要求更高，而酸奶产能匹配方面更为灵活。
2）渠道：巴氏奶作为主食，必需品属性更强，因此不少家庭采用订奶方式，因此具有独占性的送奶入户渠道让区域乳企拥有更高的护城河，而低温酸仍是以KA和小店为主。
3）模式：巴氏奶与低温酸奶处理货损的方式是不同的，巴氏奶主要依赖订单高频处理、实现供求平衡、或者供小于求来实现对货损的降低，而酸奶（尤其是全国品牌）更多是通过买赠促销、渠道下水道建设，来进行货损降低。
4）竞争格局、盈利能力差异：巴氏奶全国看较为分散，基本不存在全国化品牌，但区域内的市占率一般偏高，区域一家独大格局下，龙头生存状况好，盈利能力可能也较强。而低温酸奶，存在全国化品牌和区域品牌，但全国品牌在渠道建设上没有做到完全精细，主要占据KA、便利店等盈利能力偏弱的渠道，也尚未实现完全意义的龙头定价权，因此现阶段品牌投入、渠道费用双高的全国性品牌，盈利能力不及区域品牌。
5）产品属性：巴氏作为白奶，产品相对同质化，各厂商主要PK新鲜度，而酸奶通过口味裂变等可操作的空间更大，厂商差异化发力点更多。
1、低温酸奶：循迹常温路径，发展阶段落后
1）发展阶段类似06年常温
低温酸与常温有差异，但无本质上的不同，更多还是在于发展阶段的不同，低温酸成长阶段类似常温06-10年。市场形态来看，行业格局相对分散，低温酸奶目前龙头市占率20%左右，与常温奶06年接近；伊利05-06年刚开始做渠道精耕和织网，伊利低温目前刚刚开始做渠道精耕；伊利低温板块净利率水平从4-5%下滑至亏损（草根调研了解），而常温奶在这一时期的盈利能力也相对差。
行业竞争加剧，利润率阶段性下滑。近年来，伊利、蒙牛冲击千亿目标，君乐宝独立分拆，大型企业更多偏向规模诉求，加上区域乳企退守低温，行业竞争非常激烈。在强调收入增长的大背景下（尤其是头部企业），很多未到临期处理的产品也被买赠处理，价格战费用战明显，行业竞争加剧导致行业利润率阶段性下滑。
2）渠道费用率比常温高5-8%
低温酸奶相对于常温酸奶来说，卖价和费用都更高：
价格高同类白奶高30%，意味着更高的毛利率
费用也更高，一般高出常温5-8%，来自冷链及冷藏介质2-3%、人员促销和货损5%
龙头整合期，价格战更 加拉低了盈利能力
卖价高但费用高。价格战拉低盈利。同等定位下，低温酸奶价格比白奶高30%，而生产成本相差不多，意味着低温酸奶有着更高的毛利率。但费用方面低温酸奶较为多样，冷链运输及冷藏介质使得其费用多出2-3%，促销人力及货损使费用提高5%。近年来价格战愈演愈烈，龙头处于整合阶段，进一步压缩利润空间，拉低低温酸奶盈利能力。
冷链建设不便，低温运输昂贵。低温乳制品高度依赖于冷链物流，从生产到中转运输和保存再到销售均需要保证温度处于一定的范围内，中间不能出现断裂，否则整条冷链都将失去意义。我国冷链建设基础较为薄弱且冷链物流成本比普通高40%-60%，使得低温乳制品的渠道费用率高于常温2%左右，进而减弱其盈利能力。
保质期相对短，促销多难避免。低温液奶特别是鲜奶，保质期一般较短，大多在21天左右，使得临期或过期问题较为突出。扣除运输期限后，低温液奶的销售周期更为紧张，在较大压力下大卖场、连锁店常采用促销方式来加强动销，比如买赠、折扣等，无疑增加了销售费用。
3）全国品牌盈利能力弱于区域企业
全国化乳企，低温产品弱于常温。核心原因在于低温的渠道费用率高于常温，但其品牌力不足以支撑更高的卖价。全国品牌靠消费者心智定价，以伊利安慕希和畅轻为例，其终端价格基本一样，但理论上无论单位成本还是渠道费用，低温产品都更高，但现阶段畅轻品牌力低于安慕希，尚不能支撑更高卖价。
区域化乳企，低温产品强于常温。区域乳企基本不做大规模品牌投放，因此主要靠成本加成定价，同时对于区域企业来说，低温产品的产品结构高于常温，高毛利支撑高费用投入，总体净利率高于其常温产品。
现阶段，全国低温酸奶品牌盈利低于区域企业。有两点原因：1）品牌力有但不足够：全国品牌企业中后期，靠高品牌溢价实现高于区域企业的卖价，以此支撑高费用投入和高盈利能力，但当前情况下，低温体量不高，品牌投入的规模效应低，同时相比常温来说，品牌资源不足，因此无法通过消费者教育实现高定价。2）渠道建设不完善：全国企业渠道精细化可能弱于区域企业，区域企业精耕一个地区，自投终端冷链介质，在一定时间、一定程度上排他，下沉程度更好，渠道协同性更好，渠道下水道建设更加完备。但全国企业目前主要集中在KA和便利店这种高势能、但竞争激烈、不太盈利的渠道，因此盈利能力有限。
4）全国品牌路径：首先完善渠道，在此基础上实现品牌升级
通过下沉等方式完善渠道结构。当前全国品牌主要集中在现代渠道，现代渠道竞争激烈，促销不断费用高，因此盈利能力偏低。以伊利和君乐宝对比来看，伊利现代渠道占比70%，而君乐宝现代渠道占比55%。君乐宝在学校周边、社区周边的网点建设更加健全，多渠道调货处理能力强，临期处理手法更加综合。而伊利等全国品牌，只能通过促销手段来进行临期处理，渠道结构不完善造成了手法相对单一。但渠道下沉和网点建设也依赖于冷链的发展情况。
通过渠道精耕，增强渠道执行力。根据草根调研，全国化企业大经销商更多，以伊利和君乐宝的对比来看，伊利覆盖全国有1800个经销商，君乐宝只覆盖4个省份，有1600个经销商，可见君乐宝的渠道更加细密。大商模式下渠道执行力、政策连续性偏弱，因此也会导致运营效率不高，因此经销商拆分和招商培养也十分重要。
在此基础上，全国品牌进行结构升级。在更大的体量和更完善的渠道基础上，品牌投入的规模效应增强，资源也更加丰富。理论上，低温酸奶应当拥有比常温酸奶更大的定价空间，但目前还未实现，原因在于龙头的品牌资源仍然集中在常温板块，常温酸奶品牌形象深入人心。如果最终低温酸奶通过品牌建设完成了结构升级，卖价足够支撑费用，则盈利能力也将不输于常温。
2、巴氏奶：区域性强，拼盘发展
1）渠道独占性强，先发优势明显，盈利能力分化
渠道粘性巴氏高，区域壁垒难打破。巴氏保质期更短，一般需要城市奶源，运输半径较小。同时，巴氏奶有送奶入户的特殊渠道(草根调研数据，送奶入户渠道占比30%)，独占性较强，渠道壁垒高，先发优势明显。而这也决定了巴氏奶的区域属性较强。根据欧睿，2018年度鲜奶行业增长约为9%，其中量增长5%，价格增长4%，近年来，咖啡烘焙等餐饮市场也贡献了一部分增长。
盈利能力：竞争格局和渠道管理能力共同决定了盈利能力。从全国形态来看，巴氏奶相对分散，但区域来看，由于品牌数目并不会特别多，龙头市占率较高（因为送奶这条独占渠道就已经能够让区域龙头获得30%的市占率）。以新乳业为例，其在四川、云南、河北、浙江等重点经营地区均占有较高的市场份额，2015年在四川、云南市场份额分别为14.7%、32.0%，其中在昆明市市占率达50%。国家和地区对比情况来看，香港地区的市占率为40%左右，但从大部分国家全局来看，竞争格局都非常分散。企业盈利能力一方面是由渠道管理能力决定的，精细化管理程度较高的盈利能力更强，另外，由于区域内的格局相对不错，因此竞争相对温和，部分企业盈利也可以达到10%以上。
2）国际对比：巴氏是否一定成为主流趋势？
UHT在中国、欧洲为主流、巴氏在日本、美国等为主流。从全球主要市场的液态奶消费习惯看，可以分为两类，一类一直保持饮用低温奶的消费习惯，如美国、日本、澳大利亚、欧洲大陆少数国家（北欧、英国、希腊、爱尔兰等），一类则在UHT灭菌法在国内普及后，从低温奶转向消费常温奶或常温低温并行，如中国、欧洲大陆大部分国家（法国、比利时、德国、瑞士、意大利、西班牙、葡萄牙等）。
美国：地理优势奶源均匀，冷鲜饮食始终为先。美国牧场资源在南北分布上较为均匀，50个州均有牧场，且存栏密度基本同人口密度相吻合，为鲜奶的运输带来极大的便利。美国消费者偏好冷鲜产品的饮食传统难以改变，直接饮用“鲜奶”的习惯较为深厚，美国液态奶产品按照零售额口径来看，巴氏奶占比始终在95%以上，相较于常温奶有着不可撼动的地位。与之相对应的是美国发达的冷链设施，美国人均冷库面积为0.49m3，仅次于荷兰、新西兰。
日本：政策引导偏好形成，中小牧场遍布全国。二战结束后为提高国民健康水平，日本提出“一杯牛奶振兴一个民族”，从中小学开始实施学生奶项目培养饮奶习惯。随着国内奶业的发展，供应源由西方国家支持的脱脂奶粉逐渐过渡到全部使用国产鲜奶，成为日本国民对于牛奶的最初口味记忆。日本中小牧场几乎遍布全国各地，是饮用奶的主要提供者。原奶产量占比超过50%的北海道牧场则主要提供耐储存乳制品，如奶粉、黄油等。
欧洲：饮食偏好地区存异，常温低温受众不一。北欧地区习惯饮用酸奶、食用奶酪等低温乳制品，对巴氏奶粘性较高，较低的气温有利于低温乳制品的运输，大部分北欧国家常温奶消耗量占液奶消耗量比例不足百分之十。英国曾在2008年计划借助政策手段推广常温奶以推动减排，在市场重重担忧下该计划被废弃。UHT诞生后被广泛应用于葡萄酒、果汁等产品灭菌处理，欧洲一批国家由巴氏奶转向消费常温奶，其原因可能在于对长保产品信赖度较高及对巴氏奶口味粘性较低。
中国：牧场资源分布不均，饮奶偏好经历变换。我国奶源主要集中在北部，尤其是有“四大黄金奶源带”之称的内蒙古、新疆、东北、河北。人口聚集的东南沿海地区牧场较少，意味着大多数液奶需要经过长途运输后才可抵达消费者所在地。而我国冷链建设以沿海地区为主，牛奶主要产地冷链物流企业相对稀缺，低温缺少冷链运输便利及优势。
从国际对比来看，常低温形态与当地地理形态和市场政策非常相关。综合来看，冷链设施发达、牧场分布均匀、政策大力支持的国家和地区，以低温为主的概率较大，反之则常温概率较大。
3）趋势判断：常低温均有存在空间
巴氏奶增速高于UHT，其中零售量的增速维持在5%左右，餐饮量增速20%左右。鲜奶符合消费升级的大方向，理论上存对UHT奶的一定程度的替代，但增速不会太快，在缺乏市场主要力量教育的情况下，与冷链建设和自然需求增速较为一致，短期内很难替代UHT成为市场主力。
长期来看，常低温均有存在空间。首先，巴氏和常温奶应用场景上存在差异。鲜奶的新鲜度更高，符合消费升级的大方向，但低温难以用于礼赠市场，也较难进行囤货消费，因此我们判断常温有其自身存在空间。其次，中国地域广阔奶源分布不均，我们统计的长江以南地区原奶产量只占全国的11%，这说明较大的需求缺口仍然需要常温奶填充。
三、投资机会：思考模式，推演决策，把握节点
从常温、低温酸的品类大趋势来看，大概率均将走向整合，因此我们乳品行业首推龙头伊利蒙牛，建议把握产业演进的时间节点及对应的阶段性投资会，并对双龙头之间的战略差异进行分别。区域乳企中建议关注管理能力较强、渠道深耕完善的公司，同时我们看好新乳业的资本整合方式，这一模式符合生意本质和产业趋势的要求。
1、行业推演：常温龙头收割，低温酸蓄力整合，巴氏割据分布
常温板块：龙头优势明显，品牌力基础差的小乳企无利可图，行业增速放缓，龙头继续收割份额。常温板块龙头享有品牌溢价，盈利能力显著高于小乳企，小乳企常温板块基本不赚钱，无利可图情况下退出概率较大。而龙头呈现先发优势强、壁垒高，投入又大的正循环局面，此消彼长是龙头市占率加速提升的关键。
低温酸奶：循迹常温路径，发展阶段落后。低温酸奶因为冷链、短保等，操作精细化要求更高，渠道费用率较高，需要更高的定价实现较高盈利能力。虽然低温酸奶操作模式上与常温有差异，但生意本质与常温酸奶并无根本不同，由于其发展阶段相对落后，格局未定，未来行业集中度提升、产品结构提升都有较大空间，需要冷链发展基础上的的渠道可达网点增加、及市场教育基础上的消费者认知度提升。
巴氏奶：区域性强，短期增速强于常温，未来将与UHT共存。巴氏奶渠道独占性强，奶源区域性强，保质期短渠道操作精细化要求高，因此常常出现区域内一家独大、盈利不错，但全国化难度大的局面，乳企区域化较强。短期来看，鲜奶增速高于UHT，除了消费升级的需求推力之外，烘焙、咖啡等B端市场的兴起也有较强的拉动作用。长期来看，UHT与鲜奶在应用场景上存异，在我们南北奶源分布不均匀的大背景下，不考虑政策因素，UHT将与低温鲜奶长期共存。
2、伊利蒙牛：维持常温，卡位低温
常温是龙头的基本盘，体量大、盈利强，龙头将力争保持其稳定，不吝资源投入。对于龙头来说，一方面在常温优势非常明显，也很难动摇，另一方面，对于双龙头来说，常温在集团内地位最强、根基最牢，并且龙头近年来更偏向于收入诉求，因此需要力争常温的稳定增长，资源投入优于低温，短期内甚至低温发展形成挤压。
低温酸奶当下卡位为主，等待整合契机。对于双龙头来说，低温酸奶全国品牌和渠道雏形已经建立，但是品牌力不及其常温酸，渠道又不如区域乳企精细，因此发展阶段性承压，在高增长压力下被动陷入促销战。我们认为，长期来看，龙头整合行业并不是不可实现的，但需要时间沉淀，龙头首先需完善渠道，实现足够深耕及下沉，提升渠道执行力，在此基础上实现结构和品牌升级，以实现较高盈利。
巴氏奶全国化难度大，龙头或以补充布局为主。从长期来看，巴氏奶市场形态以割据为主，全国品牌形成难度较大，因此龙头或进行巴氏奶和其他品类的权衡，或以放弃或者补充布局为主。其中，伊利企业基因更喜欢高举高打的品牌铺货发展路径，鲜奶的商业模式决定了其最终难以实现品牌全国化（并在此基础上实现品牌溢价），因此其布局巴氏的动力偏小；蒙牛布局巴氏奶动力较伊利略强，一方面，有利于利用集团优质南方的奶源，另一方面，巴氏短期拥有成长红利，长期享有商业壁垒，也更为港股投资者喜欢，因此动力比伊利略强，但短期内集团内部预计仍将以常温为资源投放核心板块。
3、区域企业决策：深耕低温，把握区域定价权
深耕渠道，形成区域消费文化。退出常温的小乳企，需要深耕区域渠道，形成品牌在当地的消费文化，同时不断进行产品升级，刺激消费者品牌记忆和持续需求。
低温酸领域，看好区域深耕、渠道完善的区域酸奶企业。君乐宝等区域乳企，运营低温酸的渠道结构非常完善，下水道建设完备，多渠道综合运营能力较强，经销商盈利能力佳，增长稳定性和企业盈利能力均有保障。我们认为，在全国龙头进行渠道结构完善、及大规模品牌投放之前，区域乳企都将有足够的生存空间，及相当的竞争优势。
鲜奶领域，看好已完成渠道独占，管理水平较高的区域乳企，并看好新乳业的资本整合发展模式。已完成渠道独占的区域品牌用户粘性大、壁垒高，企业综合管理能力决定了其的盈利能力。对于天然格局的巴氏奶生意，新乳业的并购整合方式不失为一种实现扩张的重要手段。一方面通过整合获取渠道资源，并利用粘性渠道导入部分有全国化能力的品牌（包括酸奶），另一方面，进行管理能力输出，帮助小乳企及其自身提升盈利质量。
风险提示
1）行业增速放缓：常温奶等行业增速放缓、其他品类承接力不足，导致行业整体增速下降的风险
2）竞争加剧：收入导向下，各家厂商投入加大，行业竞争加剧
3）上游价格波动：上游出现疫病等导致原料剧烈波动，短期无法向下游转嫁情况下，对企业盈利的挤压风险
参考报告
1、《乳制品全产业链定量分析—供求展望与价格传导》2019-03-11
作者风采
杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，11-13年就职于申万研究所，14年加入招商证券，7年食品饮料研究经验。
欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学硕士，17年加入招商证券，2年食品饮料研究经验。
于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，2年食品饮料研究经验。
李泽明：四川大学本科，北京大学硕士，17年就职国泰君安证券，18年加入招商证券，2年消费品研究经验。
实习生陈瑞雪、封琳娜对报告亦有贡献
招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名。
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