二季度报已经在陆续公布完毕了，牛牛统计了一下后台相关的留言，希望出张坤季度报解读的粉丝还是最多的，真的是流水的基金经理，铁打的张坤。对于普通基民来说，关注基金经理的访谈和研究基金的定期报告是最重要的两项投后工作，像张坤这样极少抛头露面的基金经理，就算翻遍全网，能找的到的照片都没几张，更别说公开的视频访谈了，所以定期报告就成了持有者为数不多的了解基金经理最新投资动态的渠道了，当然，除了基民非常重视这个渠道之外，张坤自己应该也是格外珍惜，每次小作文都写的相当认真，洋洋洒洒几千字，字里行间里处处透露着真诚的沟通和深刻的自省。本文将从以下两个方面进行展开：
① 相较于上季度，这次有哪些变化？
② 张坤小作文的深度解读
全文近5000字，断断续续连写带查阅资料，共计花了17个小时，如果没有耐心看完的小伙伴可以直接看最后一部分的总结。创作不易，如果觉得还不错，也辛苦点一个免费的赞，鼓励一下~
1 二季度的变化
如果要说明显的变化，那毫无疑问，管理规模应该是最直观的，上图是张坤自2017年9月以来的管理规模汇总，我们可以清晰的看到，2020年随着白酒医药等白马股的大爆发，张坤也正式开启了‘公募一哥’的征程，同年6月，管理规模从300亿直接跳到500亿，之后虽然白马股经历了大幅的回调，但是基民依旧含着泪选择相信张坤，管理规模逆势上涨，基民越跌越买，最高峰达到了1344亿，成为了国内第一个管理规模破千亿的基金经理（主动权益类）。
但稍有经验的基民都知道一句话：规模永远是业绩的天敌，短期暴涨的规模，毫无疑问增加了张坤的管理难度，而随后传统白马股（医药，消费）的坍塌更是雪上加霜，规模连续3个季度下跌，相较于巅峰时期，最大跌去了36%。而二季度终于扭转了持续下跌的趋势，张坤管理规模再一次逼近千亿（971.37亿）。一般来说，一只基金规模的增加可能有两方面的原因，一方面是基金投资收益的提升，说白了就是通过投资给基民赚钱了，另外一方面是基民的持续补仓，也就是哪怕给基民亏钱了，但是基民还是相信你，加仓的总金额大于你亏损的金额，总体规模也会增加。因为张坤的大部分管理的基金，情况都比较类似，所以就以代表作蓝筹精选为例。
（蓝筹精选基金份额）
（蓝筹精选财务数据）
从基金份额而言，近期几个季度基本没有太多的变化，但利润却实打实的提升了，那也就不难得出结论，本次规模的提升主要还来自于投资收益的增加，持续亏损了几个季度之后，张坤终于开始为基民赚钱了。
除了规模的变化之外，另外一个需要重点说的就是仓位和持仓的调整。而张坤在报告中仅用两句话，就把这两点说的清清楚楚（附辅助标记）：
（张坤二季度报告）
① 二季度股票仓位基本稳定
② 增加了医药，降低了科技和金融
具体来说，张坤是典型的高集中度，高仓位，不择时的狠人，常年的股票仓位都在93%左右，虽然代表作是混合类基金，但似乎比股票型基金还要激进，债券的仓位几乎是微乎其微，除了股票，基本也只保留少许的现金。
（蓝筹精选的仓位图）
（蓝筹精选的重仓股）
前十大重仓股占比高达85.42%，狠人角色是实锤了。另外，看到不少媒体在讨论：‘张坤代表作降低了白酒的持仓’，又或者说‘张坤持有的四大白酒的排序发生了些许变化’，之后一通分析，原因①②③。其实，牛牛觉得压根没有分析的必要，前四大重仓股都是白酒，而且都是几乎顶格买的，不同的基金，对于白酒有增有减，主要也是因为白酒近期反弹迅猛，被动减持，要不是公募基金有个股占同一基金比率最大10%的限制，或许张坤能将这四大白酒干到60%以上的仓位，平均下来，也就每个股占比15%而已，所以网友调侃 易方达是中国第一酒庄，也并非没有道理。
正是因为张坤的持仓高度集中，所以哪怕张坤在报告中只说了行业的增减，我们也能很快定位到具体的个股。报告中的‘加仓了医药’，基本指的就是药明生物了，这只股算是CXO（医药外包）的绝对龙头，加仓的原因应该也挺清晰，一方面是因为医药板块的持续回调，A股医疗近1年大幅下挫，港股的医疗版块，跌的更狠。药明生物从高点的148元，最低跌到40元，连先前的零头都不到。
而另外一方面，大概率是因为药明生物的绝对龙头地位符合张坤的‘商业模式出色，行业格局清晰，竞争力强’的选股逻辑。
有加仓的 必然也有减仓的，报告里说的‘降低了科技和金融’定位到具体个股其实也不难。罗列一下张坤的一二季度，各基金的前十大重仓股，科技行业的海康威视和金融行业的邮储银行均不见了踪影。海康威视是2020年三季度报首次进入前十大重仓股，之后张坤一路加仓，直接加到了海康威视的前十大股东，但是从张坤的加仓时间点和目前海康的走势而言，应该是亏损出局的。
而邮储银行主要出现在管理规模较小的亚洲精选这只基金上，首次进入基金前十后，就加过一次仓，之后就一路匆忙减仓。
而张坤并不是第一次在银行股上栽跟头，之前也重仓过平安银行，但成为前十大股东之后，就一路开始减仓，在最新基金的十大重仓股队列里也已经看不到平安银行的身影。不少媒体分析：张坤已经彻底看空银行业。但是牛牛个人觉得目前下这样的定论还尤为尚早，从平安银行一季度报上仍旧可以看到张坤的身影，最新情况还需要等待平安二季度报的披露。另外，代表作持仓中的招商银行虽然也出现了股价的大幅下跌，但是从最近几个季度的报告来看，张坤并没有减持，大概率是张坤对银行里面的个股进行了调整，而不是完全看空银行业。
2 张坤的小作文
牛牛是从2018年就开始关注张坤了，当时张坤的名气还远不如现在，但张坤的小作文却一直保持着相同的高质量标准，相较于不少基金经理三言两语的带过，张坤明显要认真的多，敢于说真话，敢于认错，敢于深刻自省，这是牛牛对于张坤小作文的最直观印象，所以这也就让我们对他小作文进行庖丁解牛式的分析，显得格外有必要了。
我们将张坤小作文的核心内容进行提取和分类，并在下方进行了深入的解读。
张坤：个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。 虽然判断未来很难，但做投资实质就是在对一个个企业的未来做出判断。我 们希望在做判断时更多回归常识或者事物的基础概率，例如，这家企业提供的产 品或服务未来是否被客户持续需要且增长?外来者模仿这家企业的业务是否足 够困难(不论是通过品牌、技术、网络效应等各种方式)?生意模式能否产生充 足的自由现金流(不依赖外部资本就能持续增长)?是否具有良好的企业治理并 对股东友好(良好的成本费用管控、低估时积极回购、高标准的再投资等)?对 于科技企业，是否有足够的资源和机制吸引并留住全球最顶尖的人才?我们认 为，过去几十年美国市场持续跑赢欧洲、日韩等发达市场的重要原因之一就是美 国企业整体上在这些方面做的比欧洲、日韩企业更好。
牛牛解析：开头的第一句话，其实就是张坤一直坚持的选股标准，如果第一次读，似乎显得有点文绉绉的，但牛牛做一下翻译，应该就会直观的多：
商业模式---怎么挣钱？
行业格局---在哪里挣钱？
竞争力强---凭什么挣钱？
不同的公司，即使所处行业不同，但我们仍旧可以按照赚钱难度分为三类：赚辛苦钱，辛苦不赚钱，赚钱不辛苦。
赚辛苦钱的公司大多都是劳动密集型产业，比如各种代工厂，动不动十几万员工，人力成本高，管理难度大，对于上游的价格谈判能力也比较弱，因为门槛不算高，所以竞争也非常激烈，比如代工厂龙头，一季度的营收有1050亿，但是毛利率只有6.77%，净利润更是低至3%。虽然勉强可以赚钱，但是真的太辛苦了。
辛苦不赚钱的公司大体可以细分为两种，一种是明显亏损的公司，忙活了一年，最后还亏钱，这种是比较容易辨别的，另外一种隐藏的就比较深，他们从财报上看是会有少许的利润，但是这些利润并没有分配给股东，而是不断的再投入，比如更新生产设备，从事新的研发，但是一旦这种再投入停止，或者新技术研发失败，财报就会明显恶化，说白了就是赚的钱左口袋进，右口袋出，账上没有充足的现金，而现金对于一个公司就像氧气一样重要。这种公司一般都披着高科技的外衣，对于科技进步来说，部分公司是有一定的推动作用的，但是对于股东来说，并不算友好。
最后一种就是赚钱不辛苦的公司，大家或许会疑惑，还有这种好公司？其实从张坤的持仓也可以找到答案，前面几个清一色的高端白酒，白酒行业我们之前深度分析过，属于典型的赚钱不辛苦的行业，首先从竞争格局来说，我们狭义定义的白酒基本是算中国特有，国外公司基本不太可能打造一样的白酒品牌和国内公司竞争，而且白酒属于食品饮料赛道，这种品牌形象一旦建立，短时间内很难改变。大家提到高端白酒，首先肯定是想到茅台，五粮液。其次从股东立场来看，基本不需要大规模的再投入，赚的大部分钱实打实的就是净利润，可以进行慷慨的分红。比如白酒龙头，毛利率稳定在90%以上，卖100元的产品，90块钱是毛利，扣除所有成本，利润还有50%，这种竞争相对没那么激烈，利润率又极高，不需要大规模再投入的公司，典型属于赚钱不辛苦的属性。
张坤：通常来说，投资者倾向于要么过于看重风险，要么完全忽视风险，很难有中 间地带。在对未来进行预判时，网络媒体栩栩如生的报道、生动的画面感、连续的发 生以及自身过多的关注，都更容易引起判断偏差。我们认为，上述这些因素一方面对企业的发展前景十分重要，另一方面在 5-10 年内发生变化的可能性较小(但并非为 0，因此需要时常做评估)。与之对应，一部分市场因素(例如短期经济波动、行业短期供求失衡等)对于短期市场 的影响十分显著，但在长周期内并不重要，当这些因素不利时，就为长期投资者 买入优秀公司提供了更好的赔率。
牛牛的分析：今年A股市场基本算是一个V型反转，第一个季度暴跌，第二季度暴涨，所以投资者也常常在极度的乐观和过度的悲观中反复徘徊，除了市场本身带来的情绪波动之外，部分媒体也起到了推波助澜的作用，这个牛牛在公众号第一期文章中也提到过类似的问题。
A股是一个高波动的资本市场，时常涨会涨过头，跌会跌过头。但是不同的投资人对于波动的处理态度是不一样的，有些人觉得波动是危险，有些人却觉得是机会。这不禁让我想到了巴菲特和芒格的一次采访，主持人问你们为什么没有大量投资房地产呢？巴菲特说：“我们没有投资房地产并不是因为我们不擅长，相反我们可能非常擅长，查理人生的第一个100万就是在房地产上获得的，但是房地产对于大家来说，更像是资产，而股票更像是筹码，大家不会频繁关注资产的变化，但是却会时常紧盯筹码的交易屏幕，所以这就注定了房地产相对于股票没有较大的波动，我们也没办法在别人恐慌时买到更多的廉价资产，但是股票市场却可以。‘’
所以新手畏惧波动，高手利用波动，如果想要通过投资赚钱，面对波动的情绪控制，有时比投资的技艺更加重要，在涨过头的时候，我们需要屏蔽市场的喧嚣，坚信价值回归，在跌过头的时候，我们需要忽视市场的恐慌，坚信价值修复，回归和修复可能会迟到，但一定不会缺席。
3 总结
张坤依旧保持着高仓位运作，因为医药的持续下跌，张坤觉得目前有了更好的赔率，所以在本季度加仓了医药而降低了科技和金融的配比。
你可以不相信张坤能给你带来丰厚的投资收益，但是你可以永远相信张坤投资风格的稳定性，他的选股标准很清晰：商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。虽然张坤每次重仓股的变化很小，但是想要抄作业还是不可取，季度报也再次说明了这一点，重仓的科技和金融股，如果发现看错了，说砍就砍，丝毫不拖泥带水。
目前张坤的规模接近千亿，虽然换手率低，但是管理难度还是非常大的。张坤基本不会选择热门赛道，比如新能源 半导体，这些并不是因为张坤没有对应的研究能力，而是这些行业并不符合张坤上述说 选股逻辑，张坤喜欢的就是进行过充分竞争后的成熟行业，与其追求短期的高爆发，张坤更偏向于长期陪伴的高稳定（稳定的业绩增长，稳定的现金流）。
相较于曾经的信息匮乏，现在明显是信息过剩，网络自媒体上充斥着各种各样的声音和观点，如果频繁的受其影响，无形当中就进一步增加了我们的投资难度，自媒体想要获取更高的流量，它会尽一切可能调动和放大你的情绪，这是人性；而你想要更好的投资收益，又必须控制和降低情绪的波动，这是反人性，两者从本质来说是矛盾的，所以在媒体的关注上，应该做减法而不是加法。
虽然本文不能说是最好的‘’张坤季度报分析‘’，但是应该算是最用心的之一，17个小时，5000字，如果可以不吝啬的给一个免费的赞和在看，屏幕对面的牛牛，或许会开心一整天……#2022基金二季报解读#