一个企业的价值最终要反馈到净资产收益率（ROE）水平。
ROE的分析主要是应用杜邦分析法，即将ROE的三个主要构成因子进行拆解：
净资产收益率=净利润率×总资产周转率×权益乘数。
我们要推导其未来方向和生意本质，就需要从这三个因子出发分别推演。
上一篇我介绍了ROE选股的基本原理和强大之处。这一篇主要是实践应用杜邦分析法分析企业，如何高效率抓住一家公司的主要矛盾？
我翻阅了大量资料和看了N家企业，提炼了一个通用公式【定推抓瞄】，可大幅加快企业分析的效率。
下面以海天味业为案例来说说，一起来看看曾经的超级白马，如今的落难英雄，未来还行不行？
第1步：生意定性
对一个企业的分析和观察需要抓主要矛盾，而不能胡子眉毛一把抓。
共性：看一家企业，首要问题是用杜邦分析法拆解ROE，结合业务/产品特性，看公司生意是效益型、效率型、杠杆型、综合型中的哪一类。
如何区分这4种生意，点击相关链接：ROE选股：学会这个方法，彻底避开垃圾股，选出好股也容易
个性：每一种生意特性的都有一套对应的打法，看公司的产品构成及变化趋势，比对战略布局与生意特性是否相匹配。
从海天味业历史数据看，海天味业ROE水平长期维持在30%以上，盈利能力还是很强的。
2009-2013五年平均ROE是35%，净利率是17%；周转率是1.31；杠杆率是1.60。
2018-2022五年平均ROE是32%，净利率是26%；周转率是0.84；杠杆率是1.42。
当前公司财务特征体现为效益型的公司，更准确的说是从效率型公司逐渐转化为效益型公司。
为什么会呈现这样的数据特征？
从财务数据特征看，海天味业越来越高的净利率，越来越低的周转率，公司竞争战略应该是在强化差异性，其中最核心的就是品牌差异、产品差异。通过持续的品牌推广提升知名度获取更高的溢价，产品结构持续升级提升净利率。
第2步：推导趋向
确定了生意类型，接下来就需要深入去分析利润率、周转率、杠杆率三个因子的变化趋向。
海天味业ROE在2022年下滑到24.6%左右，只要能够推演ROE的趋势，那么未来股价的走势也就知道了。
要搞清楚ROE下降是什么原因造成？未来提升空间来自哪里？幅度有多大？
不难发现，海天ROE的三个因子都有一点下降，不过幅度不大。
我们一个个来看。
首先看净利率
海天从过去财务数据可以看出，净利率总体上是处于上升趋势，2010年在15%左右，2020年最高达到28%左右，但2023三季报净利率水平下降至23.3%，是什么原因造成？
未来净利率的趋向变化？延续下降还是企稳回升？幅度有多大？
这是我们接下来需要去搞清楚的问题！
净利率= 净利润 ÷ 营业收入
从公式可以推导出净利率要变大，那么净利润就要大，营业收入就要小。
净利润 = 营业收入-营业成本-营业税金及附加-四项费用-资产减值的损失+公允价值变动的收益+投资收益+营业外收支净额-应交所得税。
一般，其他科目项比占不大，相对固定或非经常性发生，无大变化不用去管（有大变化在看）。查看海天利润表并无异常变化。
可以简化一下公式：净利润 = 营业收入 - 营业成本 - 四项费用 - 其他科目（无异常忽略）
从上述公式可以看出，净利润是营业收入扣除成本费用等，剩下来的东西，营业收入少了利润也会变少，所以营收不能小。
营业收入 = 产品销量 × 产品单价
销量增加会摊薄产品单位固定成本，单价提升会直接增加净利润。
所以，净利率的变化趋势主要就是看成本、费用、单价的变化趋势。
我们一个一个来看。
成本方面，2023三季报毛利率下降至35.5%，主要是成本上升导致，挤压了毛利润，净利润是毛利润扣除费用和税以后剩下的。
海天味业前三大产品单吨成本2020/2021/2022，分别上涨9.1%/6.8%/12.9%。
一方面是营收下降导致单位产品分摊的固定成本上升，另一方面原材料成本上涨，（主要是大豆与白砂糖，包装材料主要是塑料和玻璃），这些属于大宗商品价格呈现周期性波动，目前经历一轮周期性上涨后，未来下降可能性较大。
所以，我们可以基本确定成本较大概率会下降，这是短期贡献利润弹性的地方。
费用方面，经历3年行业困难期，公司精准控费稳定在10%左右，未来随着新产品的推广，费用率估计还有一点上升，海天利润体量大影响可能不大。
单价方面，从产品结构及变化看，23H1酱油占比56%，调味酱占比11%，耗油占比18%，其他占比15%。
产品占比变化趋势，酱油占比在降低，耗油和其他占比提升。
2022年酱油毛利率40.3%，调味酱毛利率37.3%，耗油毛利率33.7%，其他毛利率27.2%。
未来复合调味料等新产品占比会增大（参考天味食品复合调味料毛利率35%左右），毛利率会比酱油略低。
低毛利率的产品比重上升，会拉低综合毛利率。
从长期看，调味品行业是充分竞争的行业，行业集中度向品牌企业侧移是未来的发展趋势，海天味业具有强品牌优势，能够获取溢价，有直接提价能力（但眼下消费力不足短期没法提价），公司可推动产品品质升级，导入更高级的产品，将提升净利率水平。
综合来看，低毛利率产品占比提升，费用率可能略有上升，会略有降低净利率；公司有定价权便宜可提价，产品品质升级和数智化工厂降本，会提升净利率。
中长期看，净利率稳定在25%以上问题不大。
在来看周转率
周转率总体上是处于下降趋势，2010年在1.4左右，2022年最低降至0.76。周转率持续下降是什么原因？
总资产周转率 = 销售收入 ÷ 总资产
总资产周转率要提高，一方面要做大销售规模，一方面要降低总资产。
也就是要把公司账面上的闲置资金提高利用率，把现金变成产能，把产品卖出去增加收入。
从收入端看，2020年收入增长15.1%；2021年收入增长9.7%；2022年收入增长2.4%；2023年三季报收入增长-2.3%。
海天味业营收增速逐年降低。一方面是餐饮行业受疫情影响了B端，另一方面是“食品添加剂”舆情冲击影响了C端。
目前餐饮复苏有利于营收规模增长，“食品添加剂”风波发生于2022年10月影响已经减弱，23Q3营收已经转正同比增长2.2%。
我认为，未来营收可能重回增长态势，继续观察季度改善度。
再看资产端，查看公司资产负债表，2023三季报显示货币资金占比51%，交易性金融资产占比21%，72%的都是现金类资产，闲置资产过多，周转率自然降低了。
公司一方面需要加大分红比例，另一方面需要将现金投入研发新产品转化为收入。但新产品相对更细分（品种，口味、规格更多元）没有老产品的规模效益强。
总体上看，随着资产规模越来越大，产品越来越细分化，周转率即便不下降，未来提升空间也会有限，估计在0.7-0.9左右。
最后看杠杆率
权益乘数 = 总资产 ÷ 净资产
权益乘数近几年呈下降趋势，2019年1.49下降2022年至1.27。什么原因？未来幅度多少？
查看资产负债表，2022年资产负债率21%，有息负债率低于1%。
所以，财务杠杆主要经营性杠杆，来自于对上下游的占款。
2022年合同负债占收入比重下降至11.5%，占用经销商资金减少，杠杆率降低。可能与需求不振下游去库存有关，未来应该会回升。
此外，海天味业盈利每年有60亿利润，净资产在增厚，虽然总资产也变大，但总资产变大幅度没有净资产大，总体上杠杆率就下降了。
公司生意现金充足，经营风格稳健，靠借债加杠杆的需求不强，历史上几乎也没有过。
权益乘数估计未来维持在1.3-1.5左右。
第3步：抓关键点
通过上述分析，我们对它未来的观察就高度聚焦在几个方面了：
1.原材料成本的趋势变化。未来是上升还是下降，对净利率的提升影响有多大？
2.首先存量产品的升级情况，对净利率的影响有多大？其次看新产品的推广进度，占收入的结构比重变化，对净利润率的影响有多大？
3.营收增长还得看以酱油为主的主力产品，能否企稳并拉动营业收入重回增长？中长期看基础调味料被复合调味料和预制菜部分替代，虽然公司也有推出新品但体量小贡献利润很少，短中期影响有多大？
4.是否持续的高分红？2022年现金分红比例是84%，后续高比例分红？留存现金是否能在业务中更具效率的使用，将现金投入研发新产品转化为收入，对周转率带来多大提升？
5.看合同负债有没有恢复到原来水平？经销商打款备货意愿还得看市场需求复苏强度？
第4步：瞄改善度
这一步就是去落实，外部环境改变和内部经营改善，这两个方面需要统一，思考其发展态势是不是正好瞄准了上述关键要素的痛点，改善的力度够不够。
海天味业23H1产品收入构成：酱油占比56%，调味酱占比11%，耗油占比18%，其他占比15%。
目前基础调味料面临被部分替代的问题，其他产品占比越来越大这是好的发展态势，不过培育新品要贡献业绩增长，还有漫长的路要走。
所以，短期来看，改善业绩主要还是等待原材料成本回落，以及市场需求回暖。
公司要做的是对存量产品进行升级。比如往高鲜、低盐、零添加等口味升级，目前公司也在推进。
中长期来看，对增量新品加强推广，往平台型公司升级。比如复合调味料是一个很重要的细分赛道，对基础调味品进行一定替代，虽然我不认为海天能够成为复合调味料龙头，但是占据几个细分品类还是可以的。
目前，公司战略布局，已经往这个方向转变，方向是正确的，后续需要观察改善度。
外部销售环境发生了巨大变化，越来越碎片化的需求，对公司过往积累的优势是一个挑战，因此公司需要应时而变，应势而变，应市而变，加快在产品、渠道、终端建设等全面变革，推动员工、销售人员、经销商一同转变思想，争夺市场机会，通过切实有效的变革，重新获得新优势，从而进一步强化市场竞争力。
产品方面，随着市场渠道和竞争的加剧，虽然酱油、蚝油等核心品类依然保持领先，但是明显感受到市场在细分，竞争在加剧，公司正在着力在品种，口味、规格等细分赛道上发力。——海天味业2023半年报
总体上看，海天味业已经过了靠大单品拼规模经济取胜的发展阶段。随着总人口的下降，需求总量也将见顶。市场已经进入挤压式竞争格局，获取市场份额难度增加，也许未来市场占有率还能提升，但提升份额缓慢。
现阶段的主要矛盾已经由重效率转化为重效益，不是说效率就不重要，只是主次的问题。
未来，公司维持高ROE主要是看净利率水平的提升，发展战略应该强化差异化。
比如强化品牌差异、产品差异，也就是需要持续地进行品牌推广，持续的进行产品品质升级（升级存量产品，开发增量新品），才能提升净利率。
最后的话
海天味业的价值，最终要反馈到净资产收益率（ROE）水平。
ROE数据也是有波动的，从高峰到低谷，从低谷到高峰，这与企业经营周期有关，不能仅以当前的数字高低来论断。
要从ROE的本质出发，分析三因子的趋势变化，从过去和现在的财务表现出发，联系现在的业务布局与发展趋势，在推演未来财务的变化趋势。
好了，海天味业基本面分析就说到这里，还没关注点关注，方便接收后续研究成果！