我的朋友,对于新城这个话题我觉得还是应该回到投资的本质。
一念天堂,一念地狱,在新城控股事件发生之前,市场对于公司基本是一边倒的看好。其中最主要的原因便是公司手中快速成长的吾悦广场项目,这也是今天想要聊的话题。
从数年前开始,内地大型房企无论万科,万达,还是收购了大悦城的中粮地产,甚至最近跃然风口浪尖之上的新城控股,都不约而同的走上了租售并举的转型之路。原因无它,商业地产租赁业务的估值更高。
从新城控股2018年财报中可以看到,物业出租管理的毛利率优于综合体销售,后者毛利率又高于住宅销售。
(来源:新城控股2018年财报)
另一个原因是租赁管理业务的现金流更加可控。通常首个租约为5年,续约大多是3-5年,每年租金还可以约定上调幅度。这样的生意当然远好于把大量资金积压在土地和库存上,依靠快速周转维持盈利并且时刻需要面对政策调控的住宅销售。
成熟市场亦然,即便目前受到电商影响,估值十分低迷,但经营商场出租的西蒙地产仍然享受着22倍市盈率(以净营运现金流计算约为16倍),远好于住宅建造/销售商DR Horton的10倍市盈率。
但是,商业地产租赁生意真的如此诱人吗?至少对于部分内地房地产公司来说,未必。
此处我想借鉴一只历史记录比较完整,且主营是自持商场租赁的海外公司作为对比。
宾夕法尼亚洲房地产信托(PREIT)是一支历史颇为悠久的商场开发与租赁公司,成立于上世纪60年代,是第一批采用了地产信托架构的先驱者。7年前,公司进行了管理层换血,新任总裁提前洞察到传统零售行业洗牌周期临近,开始迅速剥离出售旗下比较低端的物业,同时改造,新建高端项目来应对这场巨浪的冲击。
但是市场显然并不买账,由于剥离物业导致了整体营收下降,而改造和新建的项目需要时间来释放利润,于是债务收入比例变得很难看,目前债务/息税折旧摊销前收入之比达到了10倍。所以公司股价从几年前的20元以上跌倒了6元附近,市值只有2019年净营运现金流的5倍,十分可怜。
以宾州地产投建的项目和新城控股旗下的吾悦广场资产做比较,原因是它们之间存在某些相似之处。首先两者都是深耕一个地区,宾州地产精力主要集中在宾州,华盛顿及新泽西区域,新城控股主要开发长三角地区。其次宾州地产的物业大都是A-¬ ¬至 B+级商场,和吾悦广场的整体品级相差也不算太大。
现下宾州地产仍有二十余家商场,如果用资本回报率(Cap Rate)去评估二级市场的整体公司价值,当前的年度资本回报率略高于10%。
项目回报与对比
1. 费城时尚区
2014,宾州地产与另一家商场运营商马赛里奇(Macerich)成立合资公司开始改造位于费城市中心的费城时尚区项目,把一个包含倒闭的西尔斯百货的区域拆除重建,改造成一个横跨6个街区的商业综合体。
在新建或改造项目之前,地产公司通常会事先与潜在租户沟通,达成足够多的意向协议才会着手动工。
(PEI公开资料)
从公开资料中可以看到,费城时尚区在动工前期有85%的面积达成了租户意向协议,完工后的增量项目资本回报率(ROIIC)中位数是7.25%,这个数字与公司最近一期财报中续约租金7%的平均增幅也比较吻合。
(来源:PEI财报)
在财报中,公司同时披露了资本结构——没有公开交易的债券,有息负债主要是抵押贷款和循环信贷,平均债务成本为4.04%。
2. 吾悦广场
由于新城控股旗下的吾悦广场是综合体项目,物业中包含出售与出租两部分,而公司在财报中并没有把两部分的建造投入成本分列,在租金收入列表中也只提供了每个单独项目的年度租金收入,没有分别列出单位租约的有机增长,和来自于增量面积的租金。无奈只能选取比较有代表性的项目进行逆推。
比如,2016年建成的常州吾悦国际广场项目,公开信息显示项目计划投资额度为27.65亿,规划计容面积210,420平米,可售面积126994平米,估算后商业地产面积占比约为39%,大致可以得出商业地产的投资额度约为11亿。
(新城控股2018年财报)
从财报中的出租细目可见,2018年常州国际广场的租金收入达到1.34亿元,排在第二位,在公司资产池中应算是很优质的物业了。
如果用1.34亿元租金收入叠加67.76%的收租毛利率,则可得到9千万元净租金收益,再除以11亿元投入成本,得到项目资本回报率为8.25%。感觉还不错?且慢,公司投资入项目的钱也不是白来的。最近一期财报显示,公司加权平均债务成本是6.47%。暨不考虑税率因素,项目投入后首年是负收益,第三年扣减掉债务成本后才可以得到约1.2%的净收益。
用一个比较直观的方法展示,如果你希望以1元钱为单位投入,得到10%年化复利增长,那么未来十年利润增长路径如下:
按照常州国际广场的项目资本回报率,投入1元,如果同样期待达到10%复利增长,在第三年回报率转正后至第十年间,需要按照下图所示,获得超过13%的年化净租金收益涨幅,如此方可在第十个年头如愿以偿。
13%的年化租金涨幅是否能够达到,这是个见仁见智的问题,但是以成熟市场的过往路线来看,商场租金仍然会随着经济周期而起伏波动。三,四线城市的商业地产初期由于租金低廉,往往增速比一线高端核心区要快许多,而一旦人群收入和租客收入遇到瓶颈,便很难保证租金继续快速增长。租金不能保证自然成长的速度,便会牵一发动全身,带来许多其它问题。
南橘北枳
上文可见,费城时尚区和吾悦国际广场的项目资本回报率打眼看去相差并不多。
但是,橘生淮南为橘,生于淮北则为之枳。两者有着一个根本的不同,便是债务成本。费城时尚区以4.1%利息投入换取7.5%的项目回报,新城控股则是以6.47%利息投入换取8.25%回报。
此外还需要考虑到两国利率环境不同,中国仍属于高利率国家,长期国债利率比美债高约1个百分点,如此一来两个项目在落地时便有了3%左右的年化回报差距。后者必须以更高的租金增速来补偿这个差距。
宿命
高昂的资金成本终将带来两个风险。
首先,在寻求轻资产运营,与金融机构合作时,公司需要拿到一个很好的估值,至少要能够覆盖债务成本,商业逻辑才能走得通,如此金融机构或许会提出苛刻的附加条件,比如在青浦吾悦广场的交易中,新城控股花费1.5亿买了一份优先购买权,这是否可以看做给予对手机构的隐形回扣?同样值得担心的是,是否另有一份抽屉协议,让合作伙伴可以在特定条件下把股份强制回售给公司?这样的例子并不鲜见, 2007年,同样是运营商场的GGP公司,便因为合作伙伴纽约州养老基金行使了股份回售权,间接导致公司流动性枯竭并破产重组。
其次,高企的融资利息会倒逼公司走向高风险发展的道路。
观一叶而知秋,进一步思考,为何新城控股会在几年时间里遍地开花,飞速扩张,并且频频上调投资性房产的公允价值?除了做高二级市场估值,根本原因还是唯有快速扩充资产才可以得到相对低廉的融资。
(新城控股2018年财报)
参见财报,新城控股在2017年底通过抵押吾悦国际广场和吴江吾悦广场,获取融资21亿,平均利率约为5.45%,远低于公司平均债务成本6.47%。所以想办法把资产做大,同时稍作调节使之膨胀起来,便成了不二之选。
羚羊要跑赢狮子,必得舍命狂奔,哪怕前方是悬崖深堑。——这便是大部分民营房企的宿命与归途罢。
(本人不持有文中所述标的)
/东方园林,纳斯达克,新华保险,东方通信,趣店,哔哩哔哩,英伟达,拼多多,汉邦高科,正业科技,康得新,市北高新,华兰生物,电广传媒,长城汽车,中国外运,创维数码,北京控股,阳光纸业,中国光大国际,恒生指数,迪生创展,巨腾国际,天津津燃公用,宁德时代,中国平安,风华高科,绿色动力,天华超净,神雾环保,工业富联,京东方A,大庆乳业,俄罗斯铝业,阿里巴巴,特斯拉,网易,虎牙,哔哩哔哩,爱奇艺,百度,亚马逊,Facebook, 京东,聚美优品,映客,华谊兄弟,腾讯控股,融创中国,中国恒大,北京汽车,长城汽车,华晨中国,康泰生物,小米集团,万华化学,格力电器,金禾实业,上证指数,深证,创业板,中国平安,上海家化,乐视网,京东,拼多多,TLRY, AMD,鹏鼎控股,美团点评-W,蔚来汽车,美光科技,苹果,比亚迪,郑州银行,招商银行,复星医药,贵州茅台,碧桂园,趣头条,乐视网,海底捞,科大讯飞,中国恒大,云米,亚马逊,恒生指数,上证指数,深证成指,创业板指,万科A,大众仓储,美国银行,摩根大通,华海药业,攀钢钒钛,恒大健康,创业板指,雷神,RTN, NOC, 诺斯洛普-格鲁门, 波音,WIN, UNIT,新城控股,新城发展控股/
@永远的门徒 @陈达美股投资 @坚信价值 @沉默的喵 @雪盈证券@王隽 @橡树木棉 @雪盈证券 @forcode@资金的情绪 @IB美国盈透证券 @不明真相的群众 @仓佑加错-Leo @大苹果的飞飞 @月下似是故人来 @梁剑 @Ricky @今日话题 @雪球达人秀
#如何分析公司#
精彩讨论
荆棘谷高杆古树2019-08-02 22:49呆会计 要不是吾悦广场 新城控股能便宜拿地吗? 简单说如果把吾悦工程当年收益9的债券 就可以认为新城控股是一家拿地便宜卖的贵的极具竞争优势的房地产企业 其他家同样地块拿地就是贵 同样降价 新城控股不赚钱 其他家已经血亏了
但是 新城控股卖房子赚的钱不能拿走 基本要强制购买当地债券也就是吾悦广场
也有好处 就是吾悦广场作为稳定类债券
估值高 可以借此低利息发债 贷款等
新城控股的护城河就是同样盖房子卖的贵 缺点是利润强制购买高收益债券收益年华5-10% 也就是吾悦广场
懂了吗
亏掉嫁妆变剩女2019-08-04 08:48梁宏哥,好多天没你信息了
梁宏2019-08-04 08:24你自己不懂还说别人不懂。
商业地产比拼的就是地段,运营和资金成本。资金成本分析是商业地产里面非常重要一环。像商场写字楼这些持有物业的持有收益率高于资金成本,那发展商就会有动力去投入持有物业,毕竟长期租金看涨。但是如果那些高融资成本的开发商,他们是没有动力主动来做持有物业的。就像恒大融创都是融资成本相对较高的,他们是没有动力主动来做商业和写字楼的。 不可能借着10个点以上的息,然后经验3-5点回报的项目,除非是那些住宅配套。 但是像华润中海金茂之类四个多点资金成本的,他们遇到好的商业项目主动拿地做都可能。比如华润去年拍了上海兴业太古汇对面的写字楼综合体。双轮驱动是好的商业模式,但是商业本身对资金成本要求很高,短期就能实现收益债务平衡是开发商投资物业必须考虑的。
诚壹先生2019-08-03 04:58把评论都看了一遍,都纠结数据全面不全面,准确不准确,在我看原文是一种对比推演,是一种实验,可以启发思考风险点在哪里。评论的很多朋友觉得新城在竞争激烈的地产行业“创新”出了一种极其独特的“模式”,可以稳定安全持续赚钱,我觉得这种思维本身很危险,尽管我没有任何数据支撑。
skrskrs2019-08-03 04:55要把新城当做产品开发来理解:拿地,盖房,赚一个吾悦广场,收租。然后继续。
全部讨论
知足投资收息等过激2023-06-25 09:34躺板板是什么意思
古陵-逝烟2023-06-25 08:37没办法的事情,民营企业本来就缺信用,资金的信用成本高,再不跑快点没法玩的!
百吴宜用2023-06-25 00:44老王的事情最后定性了吗?咋判的,给公众也没个交待
busvip2023-06-25 00:28房地产就是金融业。哈哈
马里乌波尔2023-06-24 23:36转,是非成败转头空。但这说的是普通人
第七军团2023-06-24 23:31PEI每年干的事,就是靠借债变相把固定资产套现一部分
村里听雨2023-06-24 23:25今天看了公众号的好几篇港A股文章,差不多都这样
狸哥很懒2023-06-24 23:16四年之后挖挖坟,已恍如隔世。新城控股塞翁失马,后面还有了一次翻倍,如果不是老王出事导致提前进行收缩,可能已经躺板板了,现在已经不错了。而作为比对的宾州地产,嗯,已经跌成毛票了。水火无情,呆在市场越久就不可避免带了一丝不可知论。
但是结尾感觉还是贴切的,羚羊要跑赢狮子,必得舍命狂奔,哪怕前方是悬崖深堑。——这便是大部分民营房企的宿命与归途罢。
看叶悟秋2019-10-06 23:32我在说纯持有物业投资角度资金成本的重要性。你非要扯到其他话题,我前面也说了双轮驱动是最好的,住宅开发可以累计利润和现金流使得可以不断投入新项目,如果没有住宅纯商业项目投入发展会很难,资金都被占用了。如果没有商业纯住宅,那么拿地会有障碍,有些...