在A股市场，纯正的麻醉领域佼佼者，当之无愧的就是人福医药和恩华医药，在年报发布之际，做行业跟踪分析，安抚当下聒噪之心，写给自己，耐心持股。
2023年Q1，疫情刚刚放开，感染人群高发，带动了居民囤药热情，与疫情相关公司如以岭药业、九州通等药企和流通企业，业绩大幅增长。对于人福医药和恩华医药具有商业批发零售流通的企业均形成实质性利好，业绩大幅增长也在情理当中。人福医药H1业绩亮眼的另外一个原因就是镇痛系列和镇静系列产品销售大增，根据数据显示，宜昌人福H1瑞芬太尼实现收入20亿元，同比增速52%；舒芬太尼实现收入11.3亿元，同比增速12%；阿芬太尼实现收入1.55亿，同比增速92%。氢吗啡酮注射液实现收入6.5亿，同比增速62%；纳布啡收入3.55亿，同比增速55%。镇痛镇静系列产品销售如此炸裂，H2怎么增速下滑成这样？
医药行业本身属于非周期行业，但从三季度开始，两家公司的收入和利润增速都大幅减缓，我个人预测与医药行业反腐密切相关，从二季度后期开始，学术推广和商业会议基本停滞，严重影响了医药公司正常的销售活动。医药行业反腐抑制了医药公司2023年全年业绩，随着后期纠错纠偏，医药推广逐步回到正轨当中。需要注意的是，恩华药业近些年第四季度与三季度相比，销售费用均同比大增，似乎存在四季度集中返利的现象，因为其数据多年的连贯性和持续性，其财务数据真实性比较可靠，通过销售费用明细表发现，公司销售费用支付大头主要是市场建设费用，顾名思义，就是市场推广费，23年推广费用11.77亿元，较22年增加1000万元。人福医药23年推广费用29.03亿元，较22年减少8000万元。这些数据均在一定程度上说明反腐带来的市场遇冷情况。
2023年，人福医药实现营业收入245.25亿元，同比增长9.79%，扣非净利润18.22亿，同比增长17.72%；恩华医药实现收入50.42亿元，同比增长17.28%，扣非净利润10.13亿，同比增16.11%。从盈利能力上看，恩华医药以50.42亿元的收入贡献了10.3亿元的净利润，净利润率高达20.43%，盈利能力相当不错。我们再看看两家公司的行业属性：
两家公司均存在医药批发零售业务，人福医药批发零售实现收入113亿元，占收入比重为46.05%，主要由人福医药旗下湖北人福（湖北省内开展医药流通业务）和北京医疗（体外诊断试剂的销售）贡献收入利润，2023年，湖北人福实现收入85.63亿，利润0.93亿；北京医疗实现收入17.33亿，利润1.39亿。恩华医药参与批发零售的公司为恩华连锁，2023年恩华连锁实现收入7.31亿，占收入比重为14.06%，利润0.06亿。医药流通环节，基本都是增收不增利的状况，净利润率仅仅只有可怜的1%左右。反观是福医药当年收购的北京医疗，其盈利能力较强，其历年财务数据如下：
人福医药持有北京医疗80%的股权，主要从事诊断产品及生物试剂销售、生物医学转化、精准医疗检测和冷链物流配送业务，同时也是全球诊断行业企业罗氏诊断中国市场最大的区域经销商之一，主要销售罗氏生免诊断、分子诊断、组织病理和生命科学产品，以及ABSCIEX质谱设、高通量测序仪、过敏源检测产品等。结合年报看，北京医疗的收入和利润增长抵消了湖北人福的利润下降带来的下滑态势。
恩华连锁在2023年新开门店32家，达到160家门店数量，预计2024年全年新增40家门店。
剔除医药商业影响后，我们再看两家公司的收入利润情况。
在不考虑医药商业的影响，恩华医药的利润率表现更好，盈利能力更好。需要值得我们注意的是，恩华医药整体营收规模较小，营收增速表现欠佳，同时持续不断的对商业的投入，似乎会侵蚀净利润率，需要跟踪观察。人福医药在工业和商业体量达到百亿级别以后，仍然能保持与恩华医药相同的增幅，其抗风险能力要更强一些。
公司的主营业务
从公司的股权结构看收入构成，人福医药的收入利润贡献主要由宜昌人福、葛店人福、武汉人福、EPIC、新疆维药、三峡制药、北京医疗和湖北人福组成；恩华医药收入利润贡献主要由母公司、恩华连锁和远恒药业构成。我们重点看医药工业的收入拆分构成情况：
公司旗下核心子公司，收入和利润在2023年大部分获得了两位数的增长，其中宜昌人福依然是收入利润贡献的主力，营收占医药工业比重达到61.95%，净利润达到归母净利润的91.1%。2022年，宜昌人福的归母净利润为16.6亿，超过上市公司2022年的扣非净利润15.5亿。从2023年的财务数据看，公司甾体激素、仿制药、新疆维药等医药工业逐步恢复增长，单纯依靠麻醉业务的局面似乎有所缓解。同时，公司三峡制药通过技改和成本管控，减亏8700万元。
2019年，恩华将持有的恩华和润56%的股权转让给南京医药，不再纳入合并报表范围之内，进一步聚焦主营业务。恩华主要从事麻醉镇痛类、精神类和神经类药品的研发生产，从神经中枢这个角度考虑的话，其增速与宜昌人福表现基本保持一致，是不是可以推出结论，恩华医药随着锐纷（注射用盐酸瑞芬太尼）、芬特（枸橼酸舒芬太尼注射液）、阿纷尼（盐酸阿芬太尼注射液）、恩利泽（盐酸羟考酮注射液）的获批和放量能够快速获得市场份额，与宜昌人福想抗衡？继续拆分看：
恩华医药的精神类和神经类药品随着疫情的结束，似乎进入了低速增长期，未来是否能够像年报管理层所说疫情造成的抑郁或者焦虑将会影响20年，对公司业绩形成长期利好，但当下的财务数据反应似乎未达预期。恩华医药麻醉类药品增速为24.29%，高于宜昌人福的14.98%，但恩华母公司的净利润增速为15.14%，低于宜昌人福的16.8%。我们再看一组数据：
人福医药和恩华医药在产销量介绍上采用了不同的统计口径。先做个简单的科普，瑞芬太尼在2017年受益于医保目录取消“限手术麻醉”的限制和基药目录准入，主要用于ICU科室；舒芬太尼应用场景为手术科室；阿芬太尼是当前短效、速效、强效的阿片类镇痛药物，镇痛强度是吗啡的15倍，与其他芬太尼产品相比，具有起效快、代谢快、作用时间短、无痛敏反应、呼吸抑制发生率低等优势，主要用于门诊诊疗和短小手术。竞争格局如下：
图一为宜昌人福，2023年宜昌人福产销存情况，图二为恩华医药产销存情况。恩华药业在镇痛领域，尤其是芬太尼系列领域，已经获得话语权。虽然两家公司披露的数据不同，但依然有很好的参考价值，人福医药披露的销售产品，是报告期内占营收或者毛利10%以上的产品，或者营收占比前五的产品。根据中康数据，2022年，宜昌人福舒芬太尼市占率97%，收入20.7亿，恩华市占率2%；瑞芬太尼市占率84%，收入28.2亿，恩华市占率9%；阿芬太尼市占率98%，收入1.93亿，恩华市占率2%。人福医药如此高的市占率，在2023年H1业绩增长也是相当炸裂。恩华2022年销售量（口径为人民币）为7.6亿，简单粗暴理解为是成本，按照82%的毛利，销售额为42亿，其中42亿还包含有12亿的精神和神经药品，麻醉药品收入约30亿元，基本相当于宜昌人福瑞芬太尼单一产品的销售额。更何况人福医药还有纳布啡（市占率 63%）、独家品种氢吗啡酮等镇痛药品。从产品市场占有率上，恩华还是有很大差距的。在麻醉镇静领域，竞争格局如下：
人福医药和恩华医药在麻醉镇静领域均有布局，作为二类精神药品，其开具为白处方，潜在空间巨大。麻醉镇痛领域基本被人福全部拿下，唯一能够与人福竞争的市场可能是麻醉镇静市场，恩华医药的重磅产品咪达唑仑注射液获得市场份额高达87%，但随着右美托咪定在某些适应症上的代替，其市场增长空间有限，2021年1月，恩华医药的右美托咪定注射液获得核准签发。
研发投入
宏碁的创立者施振荣先生创造了注明的微笑曲线理论，大概意思就是制造是整个价值链中最低端的部分，而研究和营销属于全球性的，价值也最高。这个理论也适用于医药企业。我们比较一下人福医药和恩华医药的研发投入。
从研发投入绝对值看，人福医药研发投入数额高，相比22年同比增长51.2%，研发资本化较低，人均研发投入83万元；恩华医药更为集中于神经中枢领域，研发投入同比增长24%人均研发投入72万元。两者与自身营业规模相匹配，并无明显差别。研发的投入加速在短时间内见效甚微，但仍然是公司发展的重中之重，人福在经过这么多年野蛮生长后还是回到了熟悉的赛道，作为小股东我甚感欣慰，亡羊补牢、未为晚也。我们看看两家公司研发管线布局如何。
人福医药P31和恩华P19都介绍了自己的研发项目基本情况，人福医药研发投向还是以镇静镇痛为主，同时向慢性疼痛领域拓展；其中重组质粒-肝细胞生长因子注射液聚焦下肢缺血相较于其他药物，在缺血部位的局部肌肉注射 pUDK-HGF，质粒转染横纹肌细胞并持续表达和分泌具有促进血 管生长作用的肝细胞生长因子 HGF 蛋白，促进新生血管再生，在缺血部位形成侧支循环，建立“分子搭桥”机制，增加缺血部位的血流供应，以达到治疗缺血性疾病的目的，广阔蓝海市场，潜力巨大，目前已进入临床三期阶段。恩华医药在研新药以神经和精神用药为主，基本在临床一期阶段，镇痛镇静在临床前研究阶段。仿制药聚焦镇痛镇静领域，对人福医药这种在麻醉市场占据半壁江山的巨头而言，冲击有限。
截至2023年底，人福医药货币资金41.05亿，经营类资产149.49亿，主要为应收账款和存货，约为131亿；生产类资产为145.33亿，固定资产、无形资产和商誉合计115亿元，商誉经过近些年的减值和出表，回到10亿元附近。投资类资产24.52亿，核心长期股权投资近10亿。交易性金融资产和其他权益工具投资合计14亿，随着归核化的进程，交易性金融资产和其他权益工具下的投资类有望剥离，回笼资金，降低资产负债率。恩华医药财务报表一如既往的干净，货币资金高达35亿元，自身造血能力极其强悍，为恩华管理层点赞。在前文里，我曾经说过，恩华医药四季度的销售费用异常，可能存在集中返利（市场推广）的现象，终于我在资产负债表上看到一些端倪，看其他应付款科目。
关于预提费用和期间费用，我个人理解都是企业日常经营活动当中所发生的经济利益的流出，两者没有实质性区别。结合现金流报表中支付的其他与经营活动有关的现金科目，我隐隐约约能猜出恩华医药每年第四季度销售费用大增应该跟集中返利（市场推广）密切相关。而人福医药选择的是每个季度提取期间费用，平滑了销售费用的不稳定性。
财务指标
从经营效率上看，近五年，人福医药应收账款周转天数分别为112.73、112.79、110.74、115.11、114.80；存货周转天数分别为90.52、92.56、87.95、93.42、95.34；周转天数随着营业规模的扩大并未减缓。恩华医药应收账款周转天数分别为61.28、61.04、57.74、62.71、66.25；存货周转天数分别为87.72、170.64、208.26、232.95、176.73；恩华的经营效率比较高，但周转效率有所下降，但公司充沛的现金储备可以为公司积极扩张提供安全垫。
近五年，人福医药总资产由350亿上升至362亿，总负债由210亿下降至161亿，主要为公司归核化开始后甩卖资产所致，公司减少了对中期票据和短融的使用，有息负债由110亿下降至87亿；资产负债率由60%下降至44%；归母所有者权益由101亿上升至170亿，其中，宜昌人福五年累计贡献利润72亿元。换而言之，宜昌人福为集团公司贡献了100%的利润，其他公司难道都常年亏损么？从人福医药工业拆分可知，其他公司五年累计贡献利润约16亿元，其商业价值存在。究其所以然，人福医药旗下的非核心资产经营效率低下和担保贷款输血财务费用高企吞噬利润所致。随着王学海的落幕，实干家李杰的登台，人福断臂求生，将更多的精力放在医药工业领域，财务费用由8.73亿下降至3.05亿。从盈利能力看，人福销售毛利率（含商业）由39.52%提升至45.81%，净资产收益率由8.43%提升至13.32%，公司的盈利能力在逐步向好。
近五年，恩华医药总资产由42亿增加至73亿，总负债由6亿上升至9亿，这种负债并不是有息负债驱动的，是经营负债形成的良性负债，资产负债率由14.2%下降至12.5%；所有者权益由36亿上升至64亿。销售毛利率由62.6%提升至72.83%，净资产收益率由22.22%下降至17.28%，医药商业的逐步提升影响了公司的净资产收益率。
恩华医药作为一家民营企业，不定增、不举债，尽忠恪守于医药神经领域，实在是难能可贵，他们属于中国企业家中的一股清流，是企业发展的中坚力量，不仅仅值得我们尊敬，更应该让那些恣意妄然企图上市变现的狂妄之徒前去观摩学习。人福医药掌舵的李杰先生，身上也有恩华人的身影，衷心希望人福能够在李杰的带领下脱胎换骨。
估值
关于人福医药和恩华医药的估值，无论是市销率还是自由现金流，人福价值都应该远高于恩华医药，人福的价值当有宜昌人福决定，其他工业医药和商业本身也非拖累，近五年平均贡献净利润约3-4亿元，随着非核心资产的剥离，归核化进程持续推进，公司的资本结构和费用支出还存在进一步优化的可能。如果说当下恩华的市值合理，即200亿，那么人福的市值，即使当下厄运缠身，给到500亿的估值一点也不过分，未来的人福一定是别人高攀不起的。
悬在麻醉行业头上的两把利剑，医药集采、美帝禁毒，每年都有机构拿这两个讲鬼故事，股价也应声下跌。
关于集采，麻醉管制药品由政府统一定价，2010 年原国家食药监局联合卫生部等六部门颁布《关于印发医疗机构药品集中采购工作规范的通知》，其中第四十九条：“国家实行特殊管理的麻醉药品和第一类精神药品不纳入药品集中采购目录。第二类精神药品、医疗放射药品、医疗毒性药品、原料药、中药材和中药饮片等药品可不纳入药品集中采购目录。”因而从制度层面明确麻醉药品不集采。自第八批化学仿制药集采开始，纳入集采的品种选择门槛从“3家过评+1家原研”或“4家过评+0 家原研”提升至“4家过评+1家原研”或“5家过评+家原研”，而麻醉红处方的生产厂家严格限制在3家以内，因此红处方无法达到集采门槛。地方省份共有三次尝试麻醉药品集采的先例，其中六省二区联盟集采中咪达唑仑最终流标，福建南平精麻药品谈判议价中人福、恩华放弃参与，安徽集采最终目录剔除羟考酮缓释片，因而截至目前，地方省份实际并未真正推进精麻药品的集采。从目前的种种迹象看，集采是一个趋势，但因为麻醉药品的特殊性和医保占用资金少（300亿），集采仍然难以落地。
截至目前，人福大股东当代集团尚持有人福医药386767393股，以当前股价计算，折合市值73.48亿元，当代违约债务本金64.8亿元，基本没有救了。股权拍卖迟迟没有动静，可能还抱有自救的幻想。经济下行期间，国资也兜没钱啊，除了产投方进来整合，还有别人会接盘么？持有人福，你可能会煎熬几年，但几年后，也许这个时间不长，将来的你一定会感谢现在你的坚守。
2018年开始持有人福，2020年初清仓走人，持有收益两倍有余，可惜当时资金量很小很小。如今我又回来了，陪人福逆流而上、东山再起。
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