本文首发于2020年6月24日，最新上线的内容为《招行股东大会实录点评》，欢迎关注。
今天早上一早我就收到一个球友的提问：为啥本钢板材只有0.6pb就可以发转债。不是应该达到0.85pb吗？我翻了一下本钢板材的基本数据，净资产5.08，昨天收盘价3.2，当前市净率0.63PB。看完初步的数据我心里也是嘀咕：这主承销商是脑子瓦特了么？但是，当我翻看了本钢板材的可转债发行文件后，不由得会心一笑，发行文件如下：
在开始给大家答疑解惑之前我们首先从可转债这个品种的基本特点出发，再分析一下其中涉及多方的诉求。当分析完以后，相信大家就明白这是怎么回事了。可转债是一种二级资本债，发行后计入企业的二级资本。这种资本债的票面利率很低，一般也就是1%多一点。但是，这种债有一个好处就是可以按照约定的转股价格将债券转换为正股。如果持续不转股，6年后发行企业要赎回这些债券。可转债在发行时规定的转股价叫做初始转股价，这个价格有一个底线就是不能低于最近一期经审计的每股净资产。可以看到，可转债本身兼具债券和股票的双重特性。下有债券特性保底，上有股票特性拓展空间。
在可转债的生命周期中涉及的主要有三方：发行方，承销方和购买方。这三方的诉求是完全不同的：
发行方：
发行方首要的诉求是获取资本金，第二就是少交利息，所以越早转股对发行方越有利。一来股东不用给持有人发刚性的债券利息，而红利和企业经营相关弹性较大。
承销方：
承销方的诉求就是赚取发行费，尽量不包销，如果真要包销也要保证包销的部分最终能够赚回本金和时间成本。另外，包销金额不能太大否则影响公司的其它经营。
购买方：
最好股价能够快速拉升到转股价上方，这样才可以赚大钱。如果短期拉升股价无望那么起码可转债的利息要高一点，大不了当纯债持有。
看到了各方的诉求我们就来看看为啥板本钢材的可转债敢在0.63PB发行。首先，可转债的转股价，如下图1所示。转股价是去年年底的净资产，现价3.2。
图1
大股东心里苦：mmp，转股价不能低于上一年净资产这TMD怎么发啊。
潜在购买方的心声：这转股价2-3年内指望不上了，不给高利率老子就用脚投票。
承销方：当老子是凯子？这转股价发出去个鸟，大股东识相的就把利率调高点，否则我不管了。
大股东：没办法，调高债券利率吧。
承销方：这还差不多，不过我这边有包销限额，超过30%我就宣布发行失败。
所以，最后我们看到的发行条件是：1，票面利率：第一年为 0.6%，第二年为 0.8%，第三年为 1.5%，第四年为 2.9%，第五年为 3.8%，第六年为 5.0%。可以看到，从第三年开始票面利率显著上调。2，承销方规定了30%的包销限额。3，总规模68亿，承销商拿20亿出来包销兜底还能勉强搞定。估计，这一单券商收取的发行费用比率会比较高。对于实体企业来说可转债是否转股其实并不那么重要，因为他们不像银行那样有资本金的分类限制，他们主要的诉求是拿到便宜的资本金渡过难关，至于是债还是股并不那么重要。所以，综合上面的因素，本钢板材敢于发，承销商也敢接。
如果换到银行身上，这个情况就不一样了。首先，是规模问题，目前几个拿到批文的银行规模都在几百亿级别，这个级别券商包销根本吃不下。所以，银行正股估值不抬升没有券商敢去接这么大一个烫手的山芋。其次，银行的最终目的还是尽快转股，即使现在0.6PB的估值能发出去，转股也太慢了。还是需要股价恢复正常估值才行。所以，本钢板材的这个低股价发行可转债的案例对于银行股可转债需要依赖估值修复的结论没有影响。