时间如白驹过隙，一转眼2019已经走完一半。
这半年内，有公司完成17个月奔向IPO的壮举，也有企业上市后旋即破发；有机构上半年就完成了创纪录的募资额，但也有人约见了近百位投资人后依然拿不到投资意向书；
这就是2019年上半年创投圈的真实写照：一半是海水，一半是火焰。
不再“长尾效应”，更多“一九法则”
随着众多已上市公司估值的回归，泡沫被挤出，正在倒逼着一级市场回归理性投资与价值投资，投资策略也迅速发生改变，更多的机构开始锁定“绝对头部”的企业。这样做的“马太效应”就是，那些头部企业获得更高的溢价，每天被基金管理人围追堵截，初创者则直接感受到资本市场传递过来的寒冬，一纸投资意向书难求。
根据公开信息显示，2019年1月-6月间，国内一级市场共计发生2787笔投融资交易（不含并购、上市），总计交易金额接近3629亿元人民币。
在此基础上推测，2019年全年投融资交易笔数很可能跌至2014年前水平，全年投融资交易金额很可能跌至2015年前水平。同时，一级市场正在整体回归价值投资：医疗、企服、制造赛道继续吸金，AI、消费、教育投资热度下降。
图：近10年一级市场融资额（数据来源于企名片）
对任何一家机构来说，募资永远是首要的事情。
今年1月，光速中国完成5.6亿美元的新基金募集，这次募资创造了光速中国的募资纪录；2月，专注于亚洲投资的私募基金TPG亚洲资本正式完成第七期基金的募资，超募了约46亿美元；4月，德弘资本一期成立，募资金额超20亿美元，实现大幅超募；同样在4月，源码资本完成新一期基金募集，募集金额为5.7亿美元，出资人包括慈善基金、母基金、养老基金等，获得大幅超额认购……6月，创新工场、凯辉基金、清流资本、宜信财富等也都完成了新一期基金的募集。对这些机构来说，资本寒冬几乎是不存在的。
但资本在向头部机构聚拢的同时，分化现象也越加明显，甚至都称不上是“二八分化”，准确说应该叫“一九分化”，10%的头部机构募走90%的资金。“头部机构今年以来的表现都非常稳健，因为过往的风格就比较谨慎，依托过去积累的存量资金和项目，今年的成绩反而突出。”一位资深的投资总监对今年的市场这么总结。
在头部机构募资风生水起的时候，中小型基金则举步维艰。比如今年很多中小VC都感到了较大的募资压力，过去行业里存在“长尾效应”，在某个领域投得很好，总有LP愿意把钱投给它。但今年以来，资金都在向头部机构倾斜，受人员的制约，本身募资能力就是小型VC的短板，自然募资会比往年都要难。
对于这些中小型、有特长的VC来说，母基金将会是一个很好的LP，尤其是来自独立三方财富管理机构的母基金，由于自身具有广泛的客户资源，可以很好地解决在寒冬中募资的难题，一旦某家VC真的在一个赛道上持续做的很好，两者会有不错的结合。
良辰美景奈何天
有募就要有退，2019年可以说独角兽们的上市热情不减，但未必是退出的好年景。
在IPO数量上，A股堰塞湖有所缓解，但IPO数量没有增加；港股、美股也开始后继乏力，与2018年相比有所下降。
2018年的A股IPO平均过会率仅为60%左右，无论是过会数量还是发新股数量，都创了新低。今年上半年的审核通过率达88%，2018年同期是49%；同时新股终止审查数量降低，从2018年上半年的84家下降到15家。尤其是3月12日新一届发审委上任后，过会率超过了90%。
但IPO数量并没有上升。6月25日安永发布的报告显示，2019年上半年A股的IPO数量与2018年基本持平，IPO规模则明显下降，预计发审委在2019 年仍将保持低速、平稳的过审节奏，唯一的例外是创业板（后文将展开分析）。在IPO排队方面，2019年证监会排队上市企业已达419家，与2018年年底相比增加了51%。一方面是排队增加，另一方面是控制首发节奏，显然IPO仍然有难度。
在质上，估值倒挂持续在深化。2018年已经有部分上市企业破发、流血上市，到了2019年这种现象继续升级，已经有一批上市公司出现了总市值还不如上市前融资额的状况，这也进一步让VC、PE感受到了凛冬将至。
港股是2018年内地创投独角兽的乐园，众多新政为这些新经济企业提供了各种便利。进入2019年，港股也自我调整，IPO数量已经开始下滑。根据德勤中国的报告，预计到2019年6月底，港交所将录得76只新股合共集资695亿港元，较2018年同期录得的101只新股减少。
另一个信号是港股IPO的发行价也出现了明显下滑。德勤中国的统计显示，在2019年上半年所有发行的新股中，以5至10倍市盈率发行的新股数量占比增长了70%，与此同时，以40倍以上市盈率发行的新股数量占比则下降了40%。
正如清科集团创始人、董事长倪正东曾经讲的，“最近一段时间的IPO或者并购退出的项目，最后一轮私募的投资人基本都没有赚到钱，甚至有些还亏钱。目前市场上有两种独角兽的投资方式：一种是你投钱之后，公司逐渐成了独角兽；一种是公司成了独角兽之后，你投入巨资成为了股东。第一种投资人可以吹牛，第二种就别吹牛了。”
现在看是一语成谶。
科创板为行业带来想象力
越是严峻的形势，越能孕育出强大的生机。
2019年6月21日，科创板正式开板，投资机构的热情被重新点燃。
从目前看，“国家队”是参与科创板的最坚定力量。政府引导基金、中XX创投等“国家队”高频现身科创板背后的机构队伍中，甚至超过四分之三的企业背后，可以或多或少地发现“国家队”身影。天津创投（天津）投资了航天宏图，西高投投资了铂力特，哈创新投资则参与了军工企业新光光电......
对于其他市场主体来说，这并非坏事，“国家队”绝非是站在企业对面拼个你死我活的对手，它所扮演的角色，更像是价值投资、长期投资的领路人，在引领完最开端的赛程后，后续将推动本土创投的崛起和跟进。
比如，本土创投中的深创投、元禾控股、亦庄国投表现就很亮眼。在已过会的31家企业中，深创投和元禾控股直接或间接持股的企业为9家，亦庄国投为7家。
同时，产业基金的投资也已经参与其中，且投资呈现区域特色，比如陕西省成长型企业引导基金持股西部超导、长江经济带（湖北）产业并购基金投资了容百科技等。
美元基金中，赛富、淡马锡已经出现在了投资机构名单之列，可见美元基金也并没有放弃科创板这颗明日之星。
那中小VC能不能分享科创板的红利呢？
答案是肯定的。每一次资本市场的变革必然会伴随更多的机会，关键是如何抓取这些机会。
中小创投机构与其和大品牌基金争抢项目，不如围绕一个成功的被投企业踏踏实实进行产业整合，将产业链做深做扎实，真正由价值发现过渡到价值创造。国外很多小企业都是因为长时间的不停投资并购整合而逐步发展壮大成为参天巨擘的，例如雀巢、卡内基钢铁、通用汽车等。
科创板的定位强调“硬科技”导向，过去一些中小私募股权基金几乎成了劳动密集产业，广撒网到处去寻找满足上市条件的企业赚估值差，这样的方式无法持久。未来私募股权基金更多是智力密集型行业，需要踏实深入去做一些前瞻性研究甚至自主运营产业，在企业很小的时候去投资，去成就自己和他人。创投基金行业健康的发展关键不在于池子里有多少水（资金），水增长了多少倍，而是在于是否能引导水流到该去的地方。
是否真正能做到这一点，将决定科创板能否成为“中国的纳斯达克”。
2005年，股权分置改革顺利推行，制度的革新焕发了市场活力，带来了我们熟知的股指一路飙升。从某种程度说，科创板的制度创新力甚至超过当年的股权分置改革。
2019年上半年，尽管存在着募资难、高分化、退出瓶颈，但市场也在孕育着科创板这一历史性的利好，30多年来，中国资本市场其实一直都在试图以积极、平等的角色同成熟资本市场接轨，对于无论是头部还是中小创投机构，无论是市场化母基金还是产业基金来说，这一天从没有如此接近过。
机遇与挑战并存，或许是2019年整个创投圈最真实的状态。
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本文作者 夏芈卬
图片来源 视觉中国