此文是投资宋城到清仓宋城的简要思考过程，是对这笔投资的一个总结，希望给带给宋城投资者一些新的思考。
投资收益
晚上查了一下记录，2017年8月16号建仓宋城演艺，复权价约19元。建仓后一路下跌到17块多，期间18-19块加了几次，之后20、21、22附近分别卖了一些，今天29.5附近清仓。加加减减的收益算不清楚，按建仓价和清仓价算，持有两年多收益55%，年化22%。
为什么买入
1、对单个旅游景点来说，演艺是一个利基市场，只能有一家活得好，多一家就将面临激烈竞争，加上大量的不可回收投入和排它性协议，竞争对手不敢贸然进入，一旦一个景点做成功，就处于弱垄断状态，因此宋城有一定的护城河。
2、宋城第一轮扩张后，三亚和丽江贡献了稳定的现金流，宋城新项目四年左右回本，大体上验证了杭州宋城的成功并非个例，宋城有一定的异地复制能力。
3、因投资六间房失利，面临业绩断档，宋城股价自15年股灾以来持续下跌，2017年8月PE为28倍左右。对于一个过去8年平均利润增速25%（不含六间房）的A股公司来说，这个价格已经不贵。
综上，我认为宋城是一个生意模式稳定，有一定护城河，而且价格不贵的公司。
为什么要清仓？
随着本人企业分析框架的完善，对宋城研究的深入，我发现当初的买入理由忽略一个关键点：宋城的净资产收益率太低。
2007-2010年的ROE反映的是杭州宋城的经营情况（宋城10年底上市，前几年数据可能未经审计）。
2011年ROE突然从前几年的超过30%跌到9%，这一年恰好是第一轮扩张，2011年开始投资三亚网点，2012年投资丽江和九寨沟，2013年投三亚。
2015年开始ROE有了明显回升，从前几年的10%附近上升到15%，这一年六间房并表，抬高了整体ROE。
大体上，宋城在扩张期间，ROE保持在10%这个区间。
这个ROE什么水平呢，跟其他行业对比一下：过去10年福耀玻璃ROE平均24%，格力电器33%，连宝钢都达到了8%，钢铁是典型的重资产低毛利行业。
我们知道，在不分红的情况下，利润增长率约等于ROE。低ROE企业长期不可能会有高增长。
那么，宋城的ROE有没有提升的空间？
通常企业有三个办法增加ROE：提升毛利率、增加周转率、加大财务杠杆。对宋城演艺来说，这三个途径都很难。
宋城的毛利率平均超过65%，净利率超过35%，提升空间有限。景区演艺的生意模式也不具备高周转的空间，因为景点的客源有限。宋城的资产负债率比较低，从财务角度上看有加大财务杠杆的空间，但是网点的扩张速度并不像其他行业那么轻易（比如药房扩张就很快），需要有合适的景区，长时间的建设，开发节目，排练磨合。
宋城重资产运营模式下的扩张将长期压制净资产收益率，进而压制净利润增长空间。随着基础体量的增加，新增网点对业绩增速的贡献率将逐步下降。
在《迷途中的侦查兵-宋城演艺-上和下》我提到2018和2019的是宋城的业绩断档期，2020年后将重拾增长，这个结论没有变化。
但从更远期的维度看（比如5年以上），宋城的增长空间不乐观。既然没有长期持有的心态，当下又是个不错的价格，清仓罢了。
未来，随着新景区业绩的兑现，宋城的股价可能还会上涨。这个钱已经不在预期内，我赚不到，祝宋城的投资者发财。
说明：本文非投资建议。
本文首发于公号：「顿牛投资」，欢迎关注！