本文仅对恒瑞医药的基本面进行讨论和分享，不代表任何投资建议。
在恒瑞三大块业务当中，造影剂业务的占比从2013年的8.55%，上升到2018年的13.34%，复合增速34.4%，高于恒瑞同期营收复合增速22.9%。接下来将会对恒瑞造影剂业务做具体的分析。
造影剂的核心是碘造影剂
造影剂（Contrast Media）又称对比剂，是为增强影像观察效果，为了能更清晰地观察到不同的器官、细胞组织类型或躯体腔隙，注入（或服用）到人体组织或器官的化学制品。这些制品的密度低于或高于周围组织，形成的对比用于某些器械显示图像，方便诊断。
根据设备的成像原理不同，造影剂可以分为X 射线造影剂、磁共振造影剂和超声造影剂三大类。其中，X 射线造影剂应用于X 线造影检查，主要分为医用硫酸钡（又称“钡餐”）和碘造影剂两种。医用硫酸钡用于消化道的造影，而碘造影剂可用于多个器官和组织的造影，使用较多。碘造影剂种类又分为无机碘造影剂、有机碘造影剂和脂类造影剂三大类，其中有机碘化合物目前应用最广泛。
我国目前造影剂市场的规模约为120亿，近五年复合增速接近15%左右，整体保持非常稳定的增长，其中碘造影剂占了整个造影剂市场80%以上的市场份额。快速稳定增长的主要原因是大型医疗器械普及率提升，疾病检出率提升，促进核磁共振及CT检查的快速发展。在老龄化率快速提升的时代背景下，随着民众生活水平的提高，防控治疗意识的上升，对于医疗检查的需求相应在大幅上升。以CT机的应用场景为例，脑部、眼鼻喉、胸部、心肺及腹部、脊柱等多个器官的疾病检查均需要使用CT机检查。
在碘造影剂的发展方面，三代的碘造影剂预计会部分替代二代碘造影剂。碘造影剂的高渗透性，会对部分患者的某些器官产生特异的毒性作用。因此第一代高渗透压的造影剂泛影葡胺很快被第二代的次高渗透压碘造影剂取代。二代造影剂各品类造影效果较为接近，相互间存在竞争替代关系。三代造影剂安全性显著高于二代，但由于单价高，医保报销比例低，使用受限。不过，由于单价贵，从样本医院的统计来看，最大的品种仍然是碘克沙醇。
恒瑞造影剂业务仍将快速增长
恒瑞23亿的造影剂营收中，碘克沙醇约13亿，剩下的部分主要是碘佛醇。从国内碘克沙醇的竞争格局来看，恒瑞市占率超过50%，上市以来，逐步超越原研GE的份额，同时碘克沙醇的增速非常快，从2013年5亿左右的市场规模，增长到2017年22亿左右，复合增速约40%，高于造影剂市场整体15%的增速，可以看到作为三代造影剂的碘克沙醇对二代造影剂的部分替代。
国内碘佛醇的市场规模约10亿，恒瑞占据市场份额的90%左右。作为二代碘造影剂的碘佛醇，增速与整个造影剂市场的增速相若，复合增速接近20%。
展望未来三到五年，恒瑞营收占比约15%的造影剂将会是稳定增长的基本盘之一。整个造影剂市场增长约15%，恒瑞医药造影剂业务预计增长率会维持在20%左右。这个判断主要基于以下几点：
1. 造影剂市场竞争门槛高，竞争格局好
自从碘克沙醇上市以来，全球拿到碘克沙醇批文的企业少之又少，恒瑞的碘克沙醇上市以后，仅北陆、扬子江及南京天晴新获碘克沙醇的批文。南京天晴的批文（2018）与扬子江的批文中间间隔了四年。
而碘佛醇的新增玩家更少，最新的一家司太立申报生产的碘佛醇注射液到目前为止还没拿到生产批文。
此外，恒瑞还在独家在研核磁共振造影剂钆布醇，尽管核磁共振的市场规模较小，但上市后将贡献增量。
2. 恒瑞具有原料药优势
碘克沙醇方面，国内厂商仅司太立与恒瑞拥有原料药批文。而碘佛醇仅恒瑞一家拥有原料药批文。恒瑞在竞争中通过掌控原料药，具有竞争优势。
从调研的情况来看，恒瑞造影剂业务在今年上半年增长特别快，预计增速超过30%。相关人员也认为未来增长会持续，主要是市场会持续扩容，渗透率提升的空间也还很大。
$恒瑞医药(SH600276)$ $司太立(SH603520)$
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