《倾听沃尔特·施洛斯》
OID: 我们换个话题，你和本杰明·格雷厄姆、沃伦·巴菲特共过事，不亏钱是他们两人投资的一条主要原则。相反，对冲基金管理人兰迪·厄普代克（Randy Updyke）曾提到一个小有名气的投资者，他叫Lou Thomas，在其长达30年的投资生涯中创造了截然相反的投资记录。他的哲学是：你不能估算出风险——因为它时刻存在。所以，我们只有找到一种相对风险来说回报最大化的方法并维持多样化投资，作为一种弥补风险的措施。
沃尔特·施洛斯: 这种方法应该是用在上升的市场中，而不是在下滑的市场中。
OID：对。
沃尔特·施洛斯：Lazard公司的前合伙人艾伯特·赫廷杰（Albert Hettinger）也是这样做的。比尔·鲁安（Bill Ruane）曾评价赫廷杰是一位杰出的投资者。
格雷厄姆重点关注的是如何限制风险，他不想亏损。有些人忘记了历史的教训，这也是一些人在投资中所犯的错误之一。
过去15年来，股市走势非凡，但大家把20世纪30年代的事情抛到了脑后。我认为格雷厄姆——因为他经历了那个时代——记得非常清楚，他害怕灾难重来，所以在实践中确保能够最大化地避免风险。但在此过程中，他也错失了许多良机。这很显然——固然你不可能输，但你也赢不到很多钱。
我觉得，大家应对那时发生的事情心中有数，即使那个时候你还没出生。从那个时代走过来的一些人面临的一个问题就是——比如说格雷厄姆和杰瑞·纽曼（Jerry Newman）或其他人——他们总是不断在脑海中假设未来会发生此类事情。
格雷厄姆也经常说，别把投资建立在1932年股市循环的基础上。我认为他说得很对。我们可能倒退，也可能急转向下。但你不能在这种理论上筹划，否则就会错过大市场。一些人可能这样做。但大多数人不会，我认为不值得一试。
OID：许多人说跟1973—1974年的情形很相似。
沃尔特·施洛斯：同意。很像1929年的情况，唯一的不同是，1929年企业经历破产。1973—1974年时，股票从70美元大幅下跌至3美元，他们不是破产，而是一路下滑。
股票价格急剧下滑（虽然不及去年10月份的速度，但也可见一斑）之后他们又开始上涨。
我还记得伦敦城（Londontown Clothing Company）公司，即生产“伦敦雾（London Fog）”品牌服装的公司。其股票当初以12美元／股售出，之后暴跌至5美元／股。它的营运资本为10美元／股，所以我们买进。然后它就止跌回升——我们以10~15美元／股的价格卖出。后来（1976年），Interco Inc.收购它时出价20美元／股。
艾德温·施洛斯：还不止20美元／股。
沃尔特·施洛斯：2年的工夫，变化就这么大。如果市场的利润潜力都像这样大，太不可思议了。
OID：那些美好的旧时光。
艾德温·施洛斯：退一步来说，两年前10月份那场股灾（指发生在1987年10月19日的股灾）后的事情跟它如出一辙。剧烈下滑的股价刺激了杠杆收购以及并购活动。
沃尔特·施洛斯：加上低利率的吸引力。一些公司害怕自己被收购，而避免成为收购目标的一个好方法就是买入另外一家公司，把你的资产负债表杠杆化。
OID: 就像菲利浦·莫里斯公司（Philip Morris Companies Inc.）那样。
沃尔特·施洛斯：的确如此。菲利浦·莫里斯公司以四倍于通用食品公司（General Foods）账面价值收购它，当时看来是高价收购。但目前看来完全是一笔值得的投资，至少相对于卡夫食品有限公司（Kraft Foods）来说是如此。每件事都要相对来看。
OID: 当然，相对于卡夫食品来说，几乎每个并购都是一个好买卖。
沃尔特·施洛斯：记得20世纪60年代左右，我们手里有申利公司（Schenley）的股票，当时它的股价要低于每股营运资本。我跟他们的财务人员聊天，那时，他们的股价为20美元，而营运资本达到33美元，还包括大量的库存。我问他们库存如何，他告诉我: “我们的广告费用达到每股100美元。”广告的效应无法在账面价值上显示出来，卡夫食品同样如此，它的知名品牌包括费城奶酪（Philadelphia Cream Cheese）和奇妙酱（Miracle Whip）等，这些是任何价钱都买不到的，因为其蕴含着机遇。如果有人说：“伙计，我也想做到卡夫食品那个境界。”恐怕不容易。
所以，如果账面价值为20美元，以每股106美元购买菲利浦·莫里斯公司，他们的账面价值和资产仅仅是106美元中的一部分，其他还包括良好的信誉、品牌、经销权。如果感兴趣的话，你可以去读读沃伦·巴菲特的话。
OID: 你这个评论真有意思。虽然每年都要花钱，但广告建立了长期的价值。这样更有助于我们理解巴菲特坚持订阅《广告时代》的传闻，他对广告的开销极度重视。
菲利浦·莫里斯公司可能以几倍于账面价值的代价购买通用食品公司（General Foods），但仅仅支出其销售价格的50%。而给卡夫食品的是100%。
沃尔特·施洛斯: 我明白你的意思。但卡夫食品功劳不小，菲利浦·莫里斯公司除了没有奶酪外，其他应有尽有。这样看来，收购卡夫食品显然是笔不错的买卖。
OID：当然是非常棒的一个特许经营权，但是价格也不菲。
艾德温·施洛斯: 对于食品股来说，显然已经处于市场周期的晚期。这种价位的游戏非常危险。
沃尔特·施洛斯：过去，大家不会以这么高的价位来买进大型企业的特许经营权。此外，过去贯彻反垄断的决心更强，如果一家公司想收购另外一个公司，由于反托拉斯的执行力度很大，公司必须费尽周折才能买入市场股份。大多数公司都已经意识到自己没有能力做到。
多年前，我在格雷厄姆·纽曼公司的时候，美国钢铁公司意欲收购统一钢铁公司（Consolidated Steel）。格雷厄姆·纽曼公司手里当时有该公司大量的股份——至少那时候看来是如此。当然，相对于今天就不一样了。但公司董事会担心在反托拉斯情绪强烈的情况下，政府将会强制执行判决结果，取消整个交易。
格雷厄姆说：“嗯，我认为最高法院最后将以5∶4的支持票通过。”他甚至说出了那些投支持票或反对票的具体的人名。但董事会坚持认为需要由精于反托拉斯法的律师来指导。他们找到了这位律师，他预期最高法庭最终将会以5∶4的反对票阻止这个并购案件。
尽管这是权威结论，格雷厄姆却坚信自己是正确的，但他本性谦虚，从不强迫别人接受自己的意见。此外，律师毕竟是权威，而自己只是外行。因此公司的人妥协了，只出售了手里一半的股份。
最高法庭的结果赫然在目，最终证明格雷厄姆是对的，那位权威律师判断错误。最高法庭以5∶4的支持票通过了这起并购案，而每位法官的投票结果跟格雷厄姆事先预测的一模一样。
OID：精彩。
沃尔特·施洛斯：如果大家有不同的观点，格雷厄姆一般会妥协。
这也是我们要记住的一个教训。如果你坚信自己的观点是正确的，尽管律师不赞同，你千万要坚持——即使其他人知道得更多。你必须拿定主意。
OID: 兰迪·厄普代克有次告诉我们，他在经纪人的劝说下，以每股3美元减持了克莱斯勒汽车的股份。
沃尔特·施洛斯：我不认识兰迪·厄普代克。但崔迪·布朗公司（Tweedy Browne Company LLC）有一只封闭式基金，叫做资产投资人（Asset Investors），他们常常买进被低估的股票。当时兰迪·厄普代克买入了一家公司的大量股份，可能会成为个人持股公司，但他不想成为私人持股公司，所以就想清算掉该公司。结果，该公司以低于其资产价值的折扣价被卖给资产投资人基金。
OID：很聪明。
沃尔特·施洛斯：还有一件事，在格雷厄姆·纽曼公司时，有人打电话过来找格雷厄姆。因为他那天出了城，我问有什么事需要我帮忙的。这人说：“我想对他说声谢谢。每隔6个月，格雷厄姆·纽曼公司就公布出他们的资产组合，根据其资产组合，我赚了不少钱。我想打电话感谢他。”
这也是我从不公布持股情况的原因，我们千辛万苦找到的股票，不想就这么轻易地泄漏给别人，这样对我们的合伙人太不公平。
OID：真扫兴。
沃尔特·施洛斯：此外，格雷厄姆·纽曼公司从巴尔的摩与俄亥俄铁路（Baltimore & Ohio Railroad）手里以14美元的价位买了大量费城－雷丁铁路（Philadelphia-Reading）的股票。股价一度跌至8美元，其他人都是以每股8美元或者9美元买进，但格雷厄姆·纽曼公司出价14美元，这样做完全是为了力挽狂澜。当然，结果证明非常成功。其股价一路高歌，西北工业（Northewest Industries）公司把它收入囊中，最后涨至每股几百美元。
但我永远忘不了那个人因为赚钱而感谢格雷厄姆的故事。
OID: 这也是我们的一位订户称巴菲特为“沃伦叔叔”的原因所在。
沃尔特·施洛斯：如果我们看中的一只股票下滑，我们就会增持。一旦我们公开宣传这个选择是正确的，那么无形中就增加了竞争的对手。
沃伦遇到一个问题：如果他买进的一只股票被其他人发现后，一般该公司的股价就会自动上涨15%~25%。所以他必须迅速建立仓位，这也是他为什么喜欢购买大盘股的原因所在。
OID: 对他表示由衷的同情。我记得好像是他的搭档查理·芒格说的，他反而很享受这种感觉。我们如果有这么幸运就好了。
沃尔特·施洛斯：还有一个问题——如果我们提到一两只股票，一些人跟着买进，如果其价格下滑，我们会有一种负疚感。毕竟这并不是多样化的投资组合。
OID：如果你们愿意说出20至30只廉价股，我们就会刊登出来。
艾德温·施洛斯：你可真大方。
摘自《投资者文摘》之《倾听沃尔特·施洛斯》