经济危机中的股票价值评估

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尽管在过去的一个时代里整体的经济背景极端良好,我们却一直在高呼股票的定价过高;而如今身处经济危机之中,我们却比其他很多经理都更加看涨,这让我们的客户感到有些困惑。毕竟,这次危机不是大萧条之后最严峻的一次吗?如果年景好的时候我们痛恨股票,当世界看起来正在滑向无底深渊的时候,难道我们不应该更加痛恨股票吗?但鉴于我们的基本信条——均值回归会发生、经济发展的驱动力是劳动力的技能以及公司的有形资产和智力资本、股票是持续时间很久的资产——我们之前的看跌和现在的看涨这两种姿态都与我们的信条相一致。我们认为,股票市场实际价值的变化非常缓慢且非常平滑,导致市场价格变化如此狂暴的原因是投资者的短视。
投资者在他们最近一次的恐慌中,十几年来第一次将美国股市的估值拉到公平价值之下。考虑到经济环境,这种情况并不让人感到吃惊,但我们不应该将预测的事件和合理的事件混为一谈。鉴于我们正处于经济危机之中,投资者的选择是对坏消息的过度反应并将股价拉低,但考虑到市场的潜在基本面,我们认为投资者的反应并不是没有道理的。
约翰·坦普顿的名言“关于投资最危险的四个词是‘这次不同’(This time it‘s different)”经常被应用于新时代的牛市,但这句话同样也适用于熊市,因为经济是一个均值回归的体系,经济状况从来没有像在顶点时看起来那样好,也从来没有像在崩溃时看起来那样差。我们相信这一次不会不同,至少历史站在我们这边。
股票的持续期
关于股票,第一需要认清的事情是它们的价值从何而来。股票的价值是未来它们传递给所有者的现金流的折现值,由于股票没有到期日,且股息会随着时间而增加,因此股票的持续期非常长。倘若我们假设在给定的一年中股票的回报一半来源于股息,另一半来源于股息的增长,则股票的大部分价值来源于未来的现金流。图1显示出股票的价值是如何随着时间的进展而积聚的。

股票价值的积聚

资料来源:GMO

前11年的股息占了股票市场总价值的25%,股票市场一半的价值来自于未来25年以后的现金流,剩余1/4来自于未来50年以后的现金流。你认为宏观经济学家能够预测未来多长时期的经济状况?2年、3年,还是5年?
假设我们确实知道今后5年的经济状况糟透了,这迫使这一期间的股息比趋势值低50%,这将对股票市场的当前价值造成多大的削减呢?答案是5%。哪怕经济的不振将持续10年,对股市当前价值的削减也只有10%。10年这个时间太长了,远在大多数宏观经济学家的预测能力之外,但即使我们对这一预测充满信心,也只意味着股票市场的内在价值相对于平稳状态(steady-state)的预测水平下降10%就足够了。鉴于股票市场已经从2007年的高位下跌了50%左右,人们很容易得出结论:现在的股票比以前便宜多了。
经济和股息的长期稳定性
在以上分析中,一个假设是当前经济状况的影响是暂时性的,而不是永久性的。我们为什么这么认为?有两个原因,一个是我们对经济运行方式的理解,另一个是我们对经济史的分析。经济的生产力来源于劳动力的技能和规模,还有这个国家所积累的智力和有形资本,如果GDP下滑了5%,这并不是因为我们生产商品和提供服务的能力下降了,而是因为对这些商品和服务的总需求下降了。一旦需求回归,经济将很快地加大生产力。看看过去120年来美国GDP的增长情况(参见图2)。

GDP的长期视野

资料来源:BEA

从图2可以看出,大萧条显然是最引人注目的一个时期,1929年到1933年的大萧条无疑是内战以后美国遭受的最严重的经济打击,期间实际GDP下跌了25%。尽管这一下滑极度不寻常,但这是需求相对于潜在GDP的下滑,而不是生产力的下滑,因此,经济最终回到了之前的增长趋势——就好像大萧条从没发生过一样。
即便是更加极端的事件,结果也是如此,比如二战期间德国和日本遭受到的资本(以及劳动力)的大规模破坏,经济最终的恢复使得这些极端事件没有留下任何值得注意的痕迹。图3展现了德国人均GDP相对于美国人均GDP比重的变化情况。

德国人均GDP相对于美国人均GDP的比重

资料来源:Maddison,Monitoring the World Economy,1820-1992年

1939年,德国的人均GDP是美国的84%,到1946年,这一比例降至27%。西德直到1961年才大致回到他们在20世纪30年代的相对人均GDP水平。在此期间,人均GDP的增长率是令人瞠目结舌的每年8.7%,德国资本存量异乎寻常的损失对德国而言仅仅是一个暂时的挫折。
这并不是在贬低大萧条或二战的影响。大萧条期间大量的公司倒闭,德国公司的工厂被盟军炸毁的影响或许都是灾难性的,但持有一个分散化股票投资组合的投资者不应被其单一持仓是否将破产所困扰,而应该担忧其整体投资组合盈利动力的系统损失。假如在大萧条中,有半数汽车公司破产,当需求最终复苏的时候,幸存下来的汽车公司继承了破产公司的全部市场份额,投资于整个汽车行业的投资者就不会受到破产的影响。
股票投资者需要回答的真正问题是他们的股息流将发生什么变化。图4展现了标普综合指数(S&P Composite)1871年以来的实际股息变化路径。

标普综合指数每股的实际股息

资料来源:罗伯特·席勒

这个序列一直非常稳定,很难从数据中看出任何明显的真正预示着范式扭转的迹象。看看相对于趋势的偏离,我们可看出经济事件对股票股息的影响力度有多大。
历史上最严重的偏离发生在1918年,当时股息相对于趋势线下跌了50%,这可能会导致洞察未来的投资者想把1917年股票的价值减去约2%。有趣的是,最糟糕的10年期事件结束于1926年——早在大萧条之前,股息相对于趋势值短缺了23%,这可能会导致我们假想中的洞察未来的投资者将股票市场的价值减去大约6%(参见图5)。

与实际股息趋势的偏差

资料来源:罗伯特·席勒

如果我们想象中的洞察未来的投资者能精确地预见到后50年股票的股息情况,这个想法连同股票市场数据都是我们“无耻地”从罗伯特·席勒教授那里偷来的,他对股票市场的估值(即后文的洞察未来的股票价值——译者注)看起来将和图6一样。

标普综合指数洞察未来的股票价值

资料来源:罗伯特·席勒 GMO

一个对后50年的股息情况具有完美认识的投资者可能会在1918年将他对股票市场相对于平稳状态的估值最高减少12%,并在1950年最高增加8%。股票市场价格的历史变动当然很大,就像我们从图7中看到的那样。

标普综合指数洞察未来的股票价值极其价格

资料来源:罗伯特·席勒 GMO

股价趋势的变动幅度是任何由未来股息合理支撑因素的许多倍,事实上,相对于未来股息的波动,股价波动如此巨大,致使洞察未来的能力并不是特别有用。图8展现出标普500指数相对于洞察未来的股票价值以及股息趋势的错误定价情况。

标普500指数相对于洞察未来的股票价值以及股息趋势的错误定价

资料来源:罗伯特·席勒 GMO

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