通策医疗大家都把他对标成爱尔眼科，所以这十年通策医疗的最低PE都是50多倍，但是他实际做的事情与爱尔又不太一样，通策并没有大幅定增（17年的定增被终止了）和发债去收购并购基金中的公司，甚至设立的并购基金都很少，且并购基金持股占比超过50%，并没有达到杠杆收购的效果。
从牙科前景来说，市场空间不比眼科低很多，而且当下牙科市场极度分散，还没有完成第一次市场份额集中，牙科的前几个大公司都有机会。从吕建明本身来说，在通策医疗股价一直下跌的情况下，市场扒出了和仁科技、参与眼科投资基金、海骏科技等事件，并怀疑屡建明通过这些途径来套现掏空公司。
个人觉得吕建明掏空公司并不成立，首先，明面上他没有进行任何减持，唯一我觉得能落实他掏空公司的事情只有15年他想让上市公司高价收购他的控股公司海骏科技，但是之后通策也只是收购了海骏科技旗下的三叶儿童医院。其次，如果他真想掏空公司，为什么不先利用杠杆把资产迅速做大？这几年吕建明对杠杆的利用程度可以说几乎为0，所以综合来看，个人觉得吕建明是想把公司经营好的。
如果通策开始跑马圈地，市值重回千亿基本没问题。
（仅个人看法，不作为投资建议）
个人觉得未来通策医疗开始跑马圈地的标志：
1 通策医疗设立的并购基金，通策自己出资不超过20%
2 通过定增融资募集资金，并用于设立产业并购基金。
3 大幅提升资产负债率。
（腾讯号：认知饕餮，同步更新深度文章）
一、通策医疗主营业务
通策医疗主营业务是牙科，之前有过的辅助生殖以资产的形式置换了妇幼保健基金的份额，眼科业务是通过并购基金参与，至今没有为上市公司贡献营收。牙科基本上是通策医疗唯一的业务。通策医疗牙科又分为种植、正畸、儿科、修复和大综合，这里大综合业务主要是指洗牙和补牙
从分布上看，通策医疗主要营收都集中在浙江省内，特别是杭州地区。
贡献营收最多的都是杭州的医院，省外的医院只有昆明的口腔医院、沧州口腔医院和益阳口腔医院营收还可以，其他的医院都不太行。2016年通策医疗正式开始搞全国化，7年过去省外营收占比仅10%不到，全国化进程太过缓慢。通策医疗对标的公司爱尔眼科，2009年华中地区营收占比57%,7年过去，2016年爱尔华中地区占比仅35.4%
从医院角度来说，目前通策医疗以三个核心医院为中心，在杭州各地开分医院，然后把吕建明自己搞的三叶儿童医院并表。几个核心医院中，杭州口腔医院增长已经到瓶颈了，城西口腔反而增长比较迅猛。外地扩张中昆明口腔医院比较优秀，其他的都不太行。
另外通策还有一个诸暨通策口腔医疗投资基金，主要是收取2%的托管费用，并且这些托管的口腔医院会在成熟期进行并表。
通策医疗发展历程
通策医疗前身是杭州知名房地产企业通策房地产开发有限公司，2006年碰上房地产行业强调控，吕建民准备搞多元化（那时候多元化被认为是分散风险和做大的最好选择）正巧杭州口腔医院改制，吕建民将其收购后纳入上市公司ST中燕。杭州口腔医院在杭州本地是公立医院，本身口碑比较好，消费者对公立医院也比较信任，而且杭州口腔医院是建国后最早建立的口腔医院，有70年历史，如果追溯到其前身，更是超过了 90 年，是中国最早 的一批口腔医疗机构，其临床和管理水平，一直在绝大多数公立医院之上。
2007年通策医疗以杭州口腔医院为核心，打造总院+旗舰院的模式，在杭州其他地方设立杭州口腔医院的分院；再之后通策收购了宁波口腔医院70%股权，自建城西口腔医院，这三大总院至今仍是通策的核心医院，营收占比超过50%。
2012年10月，通策医疗与世界顶尖的牙科学院荷兰阿姆斯特丹牙科学术中心ACTA结成战略合作伙伴，展开学术院长的全球遴选。
2015年通策与国科大合作，建立国科大存济医学院，高校+产业的形式能够以更低的成本吸收更多初级优质医学人才，并且能应用国科大的资源平台。之后通策医疗以存济医学院为平台，出资设立产业投资基金，接管在北京、广州、重庆、武汉、成都和西安六地设立的大型口腔医院，并从中收取营业总收入的2%作为管理费，等到这些分院运营成熟后再考虑收购并表，这个跟爱尔的并购模式有些相似。
2016年底通策和杭州医学院一块设立杭州医学院存济口腔医学院和存济妇产临床医学院。
除了牙科，通策医疗在扩张期间还将辅助生殖业务作为第二增长曲线：
2012年，通策医疗和诺贝尔奖得主、“试管婴儿之父”Edwards 创办的Bourn Hall clinic合作设立杭州波恩生殖技术管理有限公司。公司可以借助杭州波恩使用Bourn Hall的品牌并引入其先进的辅助生殖技术，Bourn Hal还提供质检、人员培训和营销等服务。
2015年，公司控股股东通策集团与德国柏林大学夏里特医院集团(Charite) 签约创办上海夏里特国际医学中心，之后设立了首个辅助生殖旗舰医院昆明妇幼保健院生殖中心，2015年7-10月，昆明生殖中心完成19例试管婴儿治疗周期，成功妊娠10例，移植成功率为52.6%。
但经营多年，昆明妇幼保健院仍然是微亏状态，营收也一直维持在1000万左右，2022年通过合资设立妇幼基金的形式，通策将妇幼医院相关资产剥离资产负债表。
2022年通策医疗陷入实控人私自占用资金风波，再次引发股价下杀：
2021年9月，通策医疗拟以全资子公司通策妇幼全部股权，参与通策壹号基金的投资，壹号基金实控人是壹号基金，通策妇幼作价1.43亿元，获得通策壹号基金28.6536％出资比例。2021年10月19日，通策医疗按约定向壹号基金支付了1.43亿投资款，壹号基金将两笔款项分别打给了上海存济医院有限公司和西安存济医学中心有限公司，最终被用于还这两家公司的银行借款。而这两家经营惨淡的公司的实控人也是吕建明。
总的来说就是吕建明挪用了属于上市公司的1.43亿拿来补救自己的小公司，并且没有做信息披露，导致罚款。这件事被很多媒体拿去做文章，把吕建明解读成掏空上市公司的大股东。但是吕建民从来没有减持通策医疗，相反，他一直在增持,如果他要套现，在通策1000多亿市值的时候减持1%，不是更快吗？
还有一个事情是2023年通策在和仁科技收购问题上反复横跳，最初通策想控股和仁科技，但在2023年2月14日通策又宣布放弃收购。同年2月26日，通策宣布拟通过支付现金方式受让和仁科技19%股份，交易金额为5亿元，收购市盈率97倍（同行业卫宁健康市盈率55倍）。高溢价收购和仁科技的同时，放弃了对和仁科技的控股。
这件事，很多人解读成管理层诚信问题，特别是吕建明的诚信出了问题。再结合之前吕建明想通过让通策医疗收购海骏科技95.67%股权套现30多亿来看，似乎吕建明确实有诚信问题。但是对于一个当下体量还很小，市场空间还很大的牙科连锁企业来说，和仁科技反应出的问题感觉不是很大。
我觉得比较有问题的应该是关联交易，2018年~2021年三年期间通策医疗非流动资产增长6.5亿，通策医疗的其他非流动资产主要为上市公司对联营企业的资助，2021年期末对联营企业的财务资助为5.68亿元，其中对浙江通策眼科医院投资管理有限公司提供财务资助为2.6亿元，对杭州捷木股权投资管理有限公司提供财务资助为3.08亿元。截至 2021 年12月31日，浙江通策眼科医院投资管理有限公司总资产43.8亿元，资产负债率高达85%，2021年主营业务收入 0元，净利润4347.38万元，也就是说这个眼科医院并不是实体的，只是一个控股平台，并且资产负债率高的吓人。这个问题需要斟酌斟酌。
三、牙科市场空间
牙科主要应该分成三大类，种植根管修复类、美容类（正畸）、平日修复类（补牙、洗牙等低客单价）。
我国口腔医院诊疗人次还很低，2021年只有4670万人次，但并不意味着看牙的人数低，因为我们有很多的牙科门诊，特别是那种从医院出来单干的医生开的门诊。在2022年年底，全国民营口腔医疗机构已突破12万家，2022年的全年民营口腔机构新增数量高达30671家，过去五年平均复合增速16.22%。
不过民营口腔机构一般都是满足日常的洗牙、补牙的工作，还有就是儿童拔牙，拔智齿都算是大单了。很多病人根管治疗和种牙会选择大医院去搞，根据沙利文统计的数据，口腔医院人均客单价3100元，最终得出历年口腔医院的市场规模：
按照不同项目计算市场空间：
正常人 在换牙后有恒牙 32 颗，其中 28 颗在换牙后长出，有四颗是智齿，80%的人都需要拔掉。一个普通医院拔掉两颗至少也得1000块左右，而拔智齿的人群主要集中在18~25岁之间，当下主要有1.18亿人左右，假设七年这个年龄阶段的人都拔完智齿，拔牙的市场空间大约1.18*0.8*1000/7=134.4亿元。
36-45 岁年龄层的人平均缺少 0.4 颗牙，46~55岁群体评价缺牙2颗，56-65 岁群体人 均缺牙 3.73 颗，66-75 岁的人人均缺牙 7.5 颗。36~45岁中年人是消费力最强的，按照消费能力和意愿递减，我们假设种植渗透率分别为4%、3%、2%、1%。
种植牙当下因为集采的原因越来越便宜，去种植的人数我感觉也越来越多了（有些平日里很节俭的中年人，今年都准备去种植了）。
种植牙价格当下公立医院基本不超过5000元。
河南发布通知，明确自2023年2月10日起，单颗常规种植牙医疗服务价格全流程调控目标为4300元，单颗常规种植全流程费用不高于调控目标的97%；湖南省三级公立医疗机构单颗常规种植牙全流程医疗服务及药品总费用不超过4300元；河北省确定省级公立医疗机构调控目标为4300元；广东省医保局提出将单颗常规种植牙按照“诊查检查+种植体植入+牙冠置入”的医疗服务价格实施整体调控，全流程收费调整为政府指导价，最高价不超过4500元，其中粤东、粤西和粤北12个地市最高价不超过4300元。
按照当下这个集采的价格，达到上述的渗透率还是很容易的。
我们假设每颗种植牙的终端价格是4000元，则种植牙终端市场为1580亿元。
我们补牙的意识还很薄弱，大多数家庭其实都没有补牙这个认知。我自己都是在大学毕业后才知道牙痛能去补牙。12岁以下儿童其实不太需要补牙，因为还在换牙期，12岁~20岁换过牙齿基本不容易坏，35岁以上的中老年人是龋齿的重灾区，患病率88%~98%，而且大多数都没有治疗。
而且这还是第三次口腔健康流行病调查，2017年9月发布的第四次口腔健康流行病调查显示35~44岁龋齿患病率已经达到89%，我们的牙齿状况在逐渐恶化。不重视的话，只能等着种植或者就缺失了。
15~35岁区间是没有统计的，可能世界卫生组织觉得这个区间的人只是轻度龋齿，等到35岁左右很多就变成深度龋齿了，所以35岁以上的值得重点关注。
我们按照以下的治疗率渗透率估算，按照中等的补牙价格300元左右，龋齿的市场空间至少是4528.8*300=135.8亿元。因为大多数中年人不止有一颗龋齿，所以这个估算已经很保守了。
正畸市场近几年发展迅速，消费人群主要集中在19~33岁的女性，特别是24~28岁的年轻女性，2021年我国正畸病例已经达到330万人 。
但是正畸的价格较贵，根据蓝皮书数据，最便宜的金属托槽矫治一般也要花费2万元左右，最高端的舌侧隐形矫治（将矫治器全部安装于牙齿的舌侧面进行正畸治疗，外观上看不到任何正畸治疗装置）一般价格更是高达5.5万-8万元。
我们假设正畸平均客单价2W元，则正畸已经确定的市场空间大约在660亿元左右。
这样看来，客单价最高的正畸和种植才是牙科里最大的两块肥肉，补牙洗牙等低客单价产品的市场空间只有百亿级别。牙科市场未来的总空间大约为1580+660+134.4+135.8=2510.2亿元。
沙利文的数据是2021年口腔医院市场总空间1447.7亿，通策医疗2021年营收27.81亿，占比1.92%；瑞尔集团成立于1999年，旗下运营两大品牌：瑞尔齿科和瑞泰口腔，2021年营收15亿元，占比1.03%。；牙博士口腔，专门从事于全年龄层次的口腔种植、正畸以及综合口腔服务。已经拥有了30多家口腔服务机构，主要覆盖苏州、南京、上海及温州等华东地区的主要城市，2021年营收10.74亿元，占比0.74%。拜博口腔2021年营收19.14亿元，占比1.32%。
目前口腔连锁，CR4占比仅5.01%，隔壁眼科在2019年视光服务CR4已经达到10.6%，而且爱尔占绝对主导——2019年，爱尔眼科视光服务占⽐8.48%，何⽒眼科占⽐0.98%，普瑞眼科占⽐0.8%，光正眼科占⽐0.34%。
对标当下眼科视光的市场格局，通策市占率还有提升空间。要知道配镜相关服务其实比牙科更加分散，这样一个极度分散的市场能做到CR4有10.6%是很了不起的。像屈光手术服务，CR3在2019年已经是23.1%了
其实牙科市场空间足够大，这个市场空间数字对于估值都并不是很重要，重要的是通策医疗能不能把分散的牙科医疗资源集中起来，就像爱尔那样。
四、通策医疗价值分析
对比眼科，当下牙科市场集中度至少还有一倍多的提升空间，并且当下牙科还并没有一个真正意义上的龙头企业，目前通策与拜博、瑞尔等差距都比较小，牙科里面大概率会走出一个真正的龙头企业。
爱尔的成长模式是，与当地的其他机构共同设立基金，爱尔出10%~20%的资金，相当于一个价值2亿的医院，爱尔只需要出2000~4000万就能成立，直到孵化成功就可以溢价并入报表，而对于最终孵化失败的医院，要么放在表外继续孵化，要么给其他投资人利息和本金，自己承担亏损。
通策的模式是，一边自己在省外收购当地的医院，比如京朝口腔医院、黄石现代口腔医院，或者公立医院改制，比如昆明口腔医院；一边设立诸暨通策口腔医疗基金在武汉、西安、重庆、成都等投资新建“存济”旗舰口腔医院，每家体量相当于杭州口腔医院中心医院，而且存济口腔医院还挂的国科大的牌子。诸暨基金控制的这几家医院总营收大约1.17亿，爱尔当下并购基金里的医院贡献了70%以上的营收，而且通策通过诸暨基金持有的这几家省外分院，持股比例都在50%以上，和爱尔完全不同。
通策医疗早期还有两个基金，一个是杭州瀛湖创造，另一个是共享，其实实际操作上他们俩基金应该算一个基金，基本是同时投资各个医院，各持股10%左右，而且投资的很多标的都是通策旗下杭州口腔医院的分院，比如海宁口腔、舟山口腔、上虞口腔等等。通策医疗并没有走爱尔眼科的路子，不知道是不想走，还是不能走。
对比眼科，通策医疗的销售费用率非常低，其中一个原因是通策医疗贡献50%以上营收的医院都是公立医院改制而来的，收购的其他医院很多都是以地名为医院名，消费者会以为是公立医院，通策唯一有牌子的是和国科大合作的存济口腔医院，这个需要宣传，其他的都不怎么需要宣传。
个人觉得通策医疗没有办法算保守估值，如果通策不能在省外跑马圈地，他最多就只值30倍PE。通策的唯一投资价值就是他能去像爱尔一样在省外快速扩张，近几年民营牙科机构增长非常迅速，光2022年就增加了3万家民营牙科诊所，这些都是潜在的并购标的。同样是房地产起家，吕建明的资源整合能力当下看不如陈邦，在并购基金这件事情上说好听点是稳扎稳打，说难听点就是畏手畏脚。
如果通策能够像爱尔一样跑起来，假设他未来达到爱尔视光的市占率8.46%，那就是2510*8.46%=212亿的营收，按照22年20.15%的归母净利率，按照成熟期30倍PE，1281亿元的市值。
未来通策医疗开始跑马圈地的标志：
1 通策医疗设立的并购基金，通策自己出资不超过20%
2 通过定增融资募集资金，并用于设立产业并购基金。
3 大幅提升资产负债率。