这是阿C研究和跟踪东阿阿胶公司的第五个年头了，2018-2022，年报分析也写了好几年。这五年公司的经营惊心动魄，想必不少东阿阿胶老股民必然是深有体会，这两天翻阅公司2022年报，看东阿阿胶如同一个大病已愈的人，有惊喜也有失落，本文细细道来。
本文主要分四部分，摘要如下：
一、回顾公司过去五年的经营历史，加深对公司当前处境的理解
1、2018年盛世危机
2、2019年渠道崩盘
3、2020年人事剧变
4、2021年战略收缩
5、2022年变革重塑
二、阐述2022年年报的亮点，翻译翻译什么叫做惊喜
1、实现真金白银的营收与利润
2、呈现节节攀升的盈利指标
3、完成存货逐季降低的去库存任务
4、保持年年慷慨的股息分红
三、阐述2022年年报的不足，讨论讨论哪里存在失望
1、营收增长乏力，恢复性增长低于预期
2、应收账款和票据的使用仍处于高位
四、阐述当前的投资机遇与风险，思考一下公司的未来
1、投机机遇
2、投资风险
下面是正本，内容较多，主要内容及重点已加粗，可速读：
一、五年经营历史回顾
2018年，盛世危机
东阿阿胶正经历盛世危机，年底嗑上了最后一粒“提价”猛药，把250g阿胶块终端定价提升和茅台一样的高度1499元，硬把营收和利润虽分别拉到了73.4亿和20.9亿的新高。而辉煌的背后隐藏的是应收账款和票据合计高达24亿，占营收32.7%，存货高达33.7亿，存货储存期达到了510天（公司正常年度应该是2-3个月，60-90天）。
2019年，渠道崩盘
过度提价导致终端拦截、销量萎缩等问题，渠道开始拒绝压货，甚至出现退货的情况，消费者开始观望和消化旧库存。东阿阿胶近十多年提价压货拉动营收利润增长的路径依赖终结，出现了上市二十多年以来的首度亏损，全年亏损4.4亿，并开始长达3年去库存刮骨疗伤的痛苦历程。
2020年，人事剧变
屋漏偏遇连夜雨，新冠肺炎肆虐，公司去库存进程严重受阻，2020全年艰难扭亏，实现归母净利润0.4亿，扣非净利润仍亏0.4亿。这一年，东阿阿胶开始出现人事剧变，以“秦”为首的旧一代核心管理层谢幕，以“高”为首的新一代接班人接管东阿阿胶，在华润支持下，开启战略纠错、组织调整和营销改革。
2021年，战略收缩
2021是东阿阿胶秋后算总账和大刀阔斧改革的一年。这一年开始处置乱起八糟的子孙公司，全面清理中药材贸易的旧账，累积计提西丰6.8亿坏账，计提了存货中库存商品3.4亿跌价准备。与此同时，剥离及逐步退出不赚钱的毛驴养殖业务，全面回归阿胶系列产品的核心业务。这一年，很多历史遗留问题是基本出清了的。
2022年，变革重塑
2022年1月，东阿阿胶本土系核心管理层高登锋辞任总裁，并与次年彻底退出，而华润三九程杰调任东阿阿胶，华润系人物开始全面接盘东阿阿胶。自此，东阿阿胶核心管理层一贯以来由公司内部选拔产生的历史终结，由公司外部聘请有能者担任的“职业经理人”模式开启。
2022年，新管理层对东阿阿胶公司进行了“四个重塑”。
价值重塑：通过多触点的品牌活动，全方位提升品牌势能，巩固滋补国宝东阿阿胶顶流品牌地位。操作上，看主要是打广告，在央视媒体、各大卫视、抖音、小红书和楼宇等狂轰乱炸，增加品牌曝光度。
业务重塑：构建“药品”“健康消费品”双轮驱动增长模式，以阿胶、复方阿胶浆为基石，向“阿胶+”和“+阿胶”不断延伸，打造更多精品中药。看操作是重新强调了阿胶的药品属性，把之前“药品”和“消费品”的模糊边界给明确并单独划分模块管理。
组织重塑：通过重构人才生态和多元化的组织管控模式，构建担当、积极的组织氛围，打造精干的组织和人才队伍，支撑业务发展。看年报的数据，公司职工人数从2019年的4952人，已经逐年精简至了3703人，累积减少了25%。
精神重塑：额，这个太无敌了，大家想深入了解就翻年报吧，不说了。
二、2022年年报的亮点
（一）实现真金白银的营收与利润
阿胶系列产品占营收比例提升至91.5%，营收含金量112%，利润含金量275%。
东阿阿胶2022年实现营收40.4亿，其中阿胶系列产品37亿，占营收比例为91.5%，核心产品的集中度近3年持续提高，2022年占营收比重达到了近10年以来的最高峰。阿胶系列是东阿阿胶最具竞争力产品，高毛利高利润，占比越高营收质量越高，而不像19年不赚钱的毛驴贸易业务就占了25%。
2022年东阿阿胶的现金流量十分丰裕，销售商品、提供劳务收到的现金45.4亿，占营收的比重为112%，经营活动产生的现金流量净额21.4亿，占净利润比重为275%。这两个比例一般大于1就属优秀了，说明赚到的都是真金白银。
现金流量还有值得一提的是，2022年购买商品、接受劳务支付的现金7.3亿，同比增加了1.7亿，是2019年去库存以来的首次同比增加。这个得结合着公司原材料（主要是驴皮）来看，2022年已经减少至3.4亿，已经回到了2015年前的水平，估计是公司开始增加驴皮采购了，这是一个好的迹象，经营出现了扩张的迹象。
（二）呈现节节攀升的盈利指标
公司综合业务的毛利率连续3年提升至68.3%，净利润率提升至19.3%，阿胶系列产品毛利率恢复到73%，逼近历史最高水平。
东阿阿胶2022年整体的毛利率近今年持续提高至68%，是近十年的最高点，比去库存前还要高，而公司的净利润率恢复到了19.3%，逼近20%的优秀线边缘。虽然比去库存前30%的水平还有一定差距，但横比其他上市公司仍旧相当不错了。
公司整体毛利的提高，主要得益于阿胶系列产品毛利率的提高及阿胶系列营收占总营收比重的提升，阿胶系列的毛利率2022年73%，已经完全恢复至去库存之前的水平了，甚至可以说高于之前。如下图。
考虑这几年产品没有提价，毛利率的提高更多是因为成本的降低，例如2022年阿胶系列产品营收同比增加9%的前提下，营业成本竟然同比下降了14%。这方面结合前面存货中原材料（驴皮）的库存降到了3.4亿的新低，阿C判断是前些年囤的高价驴皮基本消耗七七八八了，随着近些年驴皮价格暴跌，采购的新驴皮成本较低。财报中，公司发出存货，采用加权平均法确定其实际成本，所以导致去年营业成本大降，而产品毛利率大幅提升。
这种情况预计会持续下去，东阿阿胶阿胶系列产品的高毛利率，在未来产品价格不下跌的情况将长期维持。
（三）完成存货逐季降低的去库存任务
存货连续12个季度（三年）环比下降，累计-65%，降至12.4亿，当年同比2021几乎无新增计提存货跌价准备。
1、存货的整体情况
东阿阿胶公司的存货已经从2019年四季度的35.2亿，连续12个季度（三年）环比下降，累计-65%，降至12.4亿，从公司端去库存来看已经取得了很大的成效。
单看2022年，去年存货减少4.1亿，主要是前三个季度减少的，节奏都比较好。但去年四季度环比三季度基本持平，估计也受到了去年四季度新冠疫情放开后的短期冲击。整体来看，去年的去库存是取得不错成效的。
2、存货的结构
再细看看下图存货的结构：东阿阿胶存货的主要成分就是原材料（驴皮为主）、在产品和库存商品。去年存货减少的4.1亿中，原材料减少1.7亿，在产品减少1.5亿及库存商品减少0.8亿，几乎要回到2013年的水平。目前库存绝对值较大的是在产品，相比2013-2015年2亿左右的水平还有进一步下降的空间，其他下降空间有限。
在产品其实也就是原材料，因为驴皮难储存，放久了易损坏、变质，在产品不过是把驴皮加工成一种中间产品易于储存，所以本质还是原材料。
3、存货的跌价准备
存货这里多说点，2022年的存货减少和2021年之前的减少还是有区别的，2020-2021年连续两年都分别计提了2个多亿的跌价准备，而2022年几乎没有计提跌价准备。参考我写的2021年年报解读，存货跌价准备主要是库存商品，以前中药材业务在这块的烂库存在2022年前已经清理和计提到位，所以2022年的存货几乎都是高质量的阿胶系列产品，基本不用计提跌价了。
现在去库存到底到达了什么样的水平呢？从公司端来看，2022年阿胶系列的成本9.9亿，当前存货12亿，按当前的销售能力，存货够卖1.2年。考虑明年营收进一步增加，目前的储备估计1年左右。因为驴皮在2014年被公司作为战略性储备，结合经营来看应该是可以接受的。
（四）保持年年慷慨的股息分红
公司现金余额高达72.3亿元，22年归母净利润拿出97%来分红，分红金额上市以来突破新高。
今年东阿阿胶年报的分红，每股分红超过了1元，我想应该是超过大部分人预期的，看下图（单位：万元）：
近十年，东阿阿胶的分红都是比较慷慨的，而近些年更是加大了分红的力度。在2018年之前，东阿阿胶仅拿出利润的30%-40%来分红，而2019年亏损仍保持分红，近两年利润恢复4个亿以上后更是拿出了97%来分红，相当于当年赚的钱全分了。2022年分红超预期的一个点还更是，去年分红金额已经超过2018年的最高峰。四年时间，虽然营收近恢复不到2018年的6成，而对股东的分红已经超过2018年的水平了，这点还是很良心的。
于是问题来了，东阿阿胶为什么能如此大手笔分红？这个问题放到第四部分投资机会的时候再深入讲哈。
三、2022年年报的不足
（一）营收增长乏力，恢复性增长低于预期
营收增5%，阿胶系列产品增9%，两者双双低于两位数增长，分产品阿胶糕还存在负增长-17%，整体恢复性增长略显疲态，低于预期。
1、营收的整体情况
2022 年公司实现营业收入 40.42 亿元，同比上升 5.01%，其中阿胶系列产品销售37亿，同比增长9%，在恢复不到2018年高峰的60%的前提下，两者双双低于两位数增长，还是低于阿C的预期的。
当然，你可以说还有合同负债近6个亿呢，比去年多了近3个亿，这是在隐藏收入，调节报表。那当然了，这说的也是事实，近两天确实控了四季度的货，留到次年一季度确认收入。但如果这都还没点预收款，那就是严重低于预期了。看下表阿胶系列的增长：
4年了，整整4年了，阿胶系列增刚恢复到2018年一半，这增速明显年年下滑，一副疲态若然纸上。当然2018年有压货的情况。也可能是我对公司的增长预期过高，哪怕你藏着点收入，至少也账面也应有两位数增长。
2、营收的结构
还有一个问题是，阿胶系列产品，又严重依赖于阿胶块、浆，除了这块业务同比2021年增长13.4%，其他的都是降的，尤其是阿胶糕这种发展了这么多年的产品，不仅一直无法做大，反倒还出现了倒退，同比21年下降17%，连4个亿都没有了。我想这才是公司营收恢复性增长依旧乏力的原因，阿胶块、浆单腿走路，其他的产品和业务都不成气候。
备注：该数据由阿C根据自身理解从财报数据中整理出来，与公司实际经营可能有出入。
（二）应收账款和票据的使用仍处于高位
东阿阿胶2022年营收账款和票据账面值累计有12亿左右，同比略有增加，仍占营收30%，卖货基本要108天才能收到钱。
应收票据（应收款项融资+应收票据）共8.2亿是银行承兑汇票，风险较小，同比去年减少4千万，而应收账款有3.8亿，同比去年也增加了5千万，整体略有增加。这点是低于阿C预期的，不减反增。
近些年，虽然公司在这方面有严格的把控，但参考2016年以前，当前的绝对值仍然处于较高水平，体验了公司卖货的压力或者说在市场的地位不如从前，这是投资人需要持续关注跟踪的。
结合营收、应收账款及票据来看，明显能看出营收方面并不非是隐藏收入的乐观，今年需进一步关注2023年营收及应收类账款的增减。一季度报告也快出来了，可以期待一下。
细看2022年应收账款的账龄结构，和2021年没有太大区别，增加的主要是1年内的，计提方面，仍是有几个客户100%累积计提3.6亿坏账准备。本次就不多说了。
四、当前的投资机会与风险
（一）东阿阿胶的投资机会
东阿阿胶的投资价值，在雪球就有很多讨论，老生常谈的阿C就不在此聊了。
为什么买入并长期持有东阿阿胶？阿C主要是因为放心，公司业务简单且集中，无有息负债，长期能不断赚钱，资本支出很低，自由现金流丰富，能持续不间断大比例分红。
来看下面这张图：
现金余额在2022年已经达到了72.3亿的历史高峰，其中货币资金53.7亿，交易性金融资产（理财产品）18.6亿，占总资产的57.2%。
其次，东阿阿胶无有息负债，不用还贷款。再然后就是，资本支出非常低，该建的建完了，该升级的生产线升级了，维护设备不花几个钱，近些年资本支出降到十年最低点（几乎零）。这就是能大比例分红的底气。
再然后，大额分红能提高净资产收益率，管理层才能拿到激励金，大股东也乐意，这也是公司大额分红的动力。东阿阿胶净资产收益率仅有7.7%，2022年净利润7.8亿，净资产103亿。其一年经营现金流出也就27亿，根本用不上72.3亿。倘若分掉分掉25亿，把净资产降下来，净资产收益率就能达到10%以上了，管理层能拿到激励。
可见东阿阿胶的ROE一直在被低估中，现金类资产拖累了ROE的表现，当其ROE达到10%或15%以上，就能进入机构和更多人的法眼（筛选器标准）了，或将再度成为曾经香喷喷的资本宠儿。
目前300亿的市值，7.8亿利润，PE已经降到了40以下，预计2023年利润突破10亿，则能降到30PE以下，也不贵吧。
（二）东阿阿胶的投资风险
投资东阿阿胶有啥风险呢？驴皮不够吗？去库存吗？等等。
其实这些年的跟踪来看，这些都不关键，根本还是东阿阿胶的天花板的风险。东阿阿胶十几年前遇到的问题，阿胶品类边缘化，市场占有率已经达到天花板了，硬是靠着价值回归，提价拉动的营收利润增长。如今价格方面已经是处于一个高位了，如果通过提高市占率，通过量来驱动营收利润增长，必然是一个艰难而又缓慢的过程。目前阿胶系列产品市场竞争白热化，不少存在终端拦截的情况，福牌阿胶也不再是曾经弱小的老二。
通过阿胶浆？虽然看着像是独此一家，但实际上同类产品甚多。进医保必被限价，不进则丢失份额。
通过阿胶糕等新品？如果通过新品驱动增长，从阿胶糕来看，这么多年了甚至不增反降，实则失望。
通过并购？毕竟钱多，但这块成功率也不高，目前也看不到并购的方向。
综上所述，市场仍然看不到该公司新的盈利增长点，或许只能是小而美的企业，对机构来说，不过多了一个持股收息的债券？
值得期待的是，我们且看华润系全面接盘东阿阿胶经营后的动作吧。
作者及利益相关：
怎么说，阿C也跟踪研究5年了，也可以说东阿阿胶是阿C在资本市场的初恋，说起经历也是略搞笑，在东阿阿胶股票操作上两进两出。
2018年阿C刚进入股市还是个懵懂的少年，那时看着阿娇真是物美价廉，流水留下三千尺，一头栽了进去，然后次年东阿阿胶暴雷首亏。
然后2018-2021年一直持有东阿阿胶的磨底浮沉，边学习边研究边做投资实践。2021年下半年因结婚卖股买房保本出，卖完后就大涨到50。
然后2022年买完房和发了年终奖，有点积蓄又慢慢买回一点点，2023年初因妻子工作的会计所审计东阿阿胶关联公司，因避嫌再度清仓，赚50%左右吧。
目前本人不持有东阿阿胶，预计今年无买入的计划。
本文仅作投资参考，请注意投资风险，若觉得阿C写得好，求点赞转发打赏哈，谢谢鼓励！
往期年报解读：