天亮了?--东阿阿胶2020年三季报解读

10.15日东阿阿胶三季报预告一出,并未实现扭亏,股价持续萎靡。有些球友在抠着三季度的利润太低,还有是卖子公司股权凑的,说不及预期等要跌停。阿C劝他早点交出来给牛散大哥,这种观点是不经推敲的。而且现阶段关注短期净利润意义不大,至少明年才恢复正常经营,再可重新评估公司的盈利能力。

一、市场可能产生的分歧

如今三季报正文已出,阿C首看的应收账款和应收款项融资(下图标注为应收票据),关注去库存的进度,大喜,应收账款减少了4.9亿,仅剩6.5亿,恢复到了合格线。倘若加上今年4季度的旺季,再减少个4个多亿就相当满意了,直接宣布渠道去库存的结束(这样今年末就能清完一个雷)。

但是也有一个十分显眼的,应收款项融资暴增11.2亿,共达到了15亿的幅度。应收账款和票据之和再次高达21.5亿,环比二季度还增加了6.3亿,再一看现金流量表,单季度销售商品流入5.4亿,流出8.7亿,很是难看,这个应该吓坏了不少人吧(估计下周一要砸盘了)。

应收款项融资到底是什么?难道为了避免ST,公司三季度又走上了过去压货的老路吗?

还是像有些球友说的那样应收款项融资都是银行承兑汇票,等同现金,三季度发货质量很高?

(从雪球的评论来看,阿C觉得这应该是三季报存在的分歧)

下面阿C把公司这些乱七八糟的应收账目老底扒了:

二、应收账款和票据的剖析

首先看今年三季报的重要事项说明,应收账款的减少是收回了客户的货款,而应收款项融资的暴增是本期收到的银行承兑汇票回款增加。注意应收款项融资的关键词:“银行承兑汇票”和“回款”。阿C判断是公司收回的4.9亿应收账款是银行承兑汇票作为回款(有球友指出三季度有退货,但阿C深入分析未找到证据,认为如财报写的,单纯就是客户用银行承兑汇票支付了公司的应收账款)。

也就是一增一减,实际上三季度营收9.5亿,只新增了6.3亿的应收款项融资(而且这个也是银行承兑汇票,等同现金)所以三季度的发货和收入质量是非常高的。

这里可能有球友要喷我了,是不是满仓阿胶后屁股决定脑袋,三季度应收款项融资暴增11.2亿,都不是收现金,现金流量表现金流那么差,忘了公司之前是怎么作死的。

下面阿C给大家再科普一下关于公司的经营和应收账目的变化历程,也是我关注公司几年的研究成果之一。

首先先来一张图,2011至今东阿阿胶的应收账款和票据的变化。

公司的经营曾经历了四个显著的变化(应收账款和票据是一个很好的体现):

【1】2006-2010年,秦玉峰刚上台价值回归战略启动的后几年,立竿见影,东阿阿胶十分畅销,都是渠道商先打款后发货,现金流非常好。(太久远,图不显示)

【2】2011-2015年,先收款再发货的好日过去了了。从图可见,公司谋求增长,放松了销售政策,开始使用应收账款和应收票据来发货。经过多年的数据规律,出现很明显的规律,都是三季度用应收票据来铺货,四季度回笼现金的销售模式,那是的应收票据全是银行承兑汇票,也几乎等同现金。(如今2020年三季度用银行承兑汇票铺货,说明公司已经回到了良性的经营轨道)

【3】2016-2019年三季度,公司的增长已经很乏力了,公司进一步放宽了销售政策,应收账款也开始了新的一波增长。2018年受到水煮驴皮的事件影响,虽然从图看应收账款前三季度并没有大幅增加,但是应收票据大幅增加。2018年中报显示公司的应收票据不再全是银行承兑汇票,开始启用了商业汇票来压货,大概占一半,其实相当于应收账款。

2019年压货失败,开始去库存。从图可见,那时瞒不住了,不藏到应收票据那一栏,应收账款开始大幅提升,直到2019年三季度到达19亿的顶峰。重点来了,老秦就是此时下台的!

【4】2019年四季度至今2020年是第四个变化,2019年4季度暴力去库存,渠道退货导致东阿阿胶上市24年首亏,应收账款也减少了5个亿左右。在2019年年报中,公司启动新的准则,应收票据中,商业汇票划到了【应收账款】栏目,银行承兑汇票划到了应【收款项融资】,应收票据清零。

从2020年中报,我们也能看到印成了应收款项融资全是银行承兑汇票。

也就是说,2020年三季报应收款项新增的11.2亿全是银行承兑汇票,等同于现金,不再包含商业票据。所以,大家也财报中没见过对应收款项融资提取坏账减值,而商业票据是要取坏账准备的,例如2018年年报。

 

说了这么多,大家知道这就是应收款项融资就是银行承兑汇票,等同现金。那么公司还会走2018年那样压货的道路吗?先用银行承兑汇票,慢慢转为商业承兑汇票和应收账款压货,然后继续暴雷?这个没想明白的赶紧清仓吧。因为你买的是预期退市的ST东阿,知行不一就是来送钱的,而我们是看好未来长期的发展,过去证明了他的盈利水平和能力,未来经过周期低谷后会再创更高的辉煌。

三、营收和利润分析

再看看营收和利润,2020年三季度营收9.5亿,和去年同期基本持平,利润同比增长十分明显,经营是有起色的。9.5亿的单季度营收大概就是13-14年的水平,对应单季度3亿的利润。而今年仅有6千万的利润,从我的分析来看,主要是去库存产品毛利降低和销售费用增加1-2亿所致。目前的销售费用还是还旧债,加快渠道纯销,产品毛利究竟是出厂价降低?成本上升?还是产品结构不同导致,未可知。但经营的好转已经是非常明显的了,随着渠道库存出清,新的一波阿胶周期崛起,上述的都不是问题,快则明年就能看到成果了。

再结合上面应收款项融资的分析,可见2020年3季度公司经营的好转已经十分明显,不仅收回了4.9亿的应收账款,发货除了收现金就是银行承兑汇票(等同现金)。9.5亿营收也恢复了压货前13-14年的水平(对应年利润12亿)。

毫不吹嘘的说,渠道去库存基本已经宣告结束,参考明年12亿利润保底,对应目前250亿市值,对应20.8PE,结合公司新的一波经营周期的来临,目前公司严重被低估。

四、现金流的分析

现金流出而占大头的是支付的其他与经营活动有关的现金约4.9亿,查看经营历史也是近10年最高的一年。

看年报批注主要是经营性费用支出往来款,应该是对应销售费用和应付账款和票据,其中销售费用近3亿,和15-16、19年的水平差不多,基本已经完全恢复了(受疫情第3季度的产品的销售已回到正轨)。

再结合资产负债表,应付账款和票据环比减少了1亿,数据基本能对的上,未见异常。

流入方面单季度不好看是因为收了银行承兑汇票,四季度、明年一季度就会很好看了。

三季度单季度现金流是净流出的,但是2020年前三季度总是净流入的,是2016年以来年年大幅流出首度净流入,显示资金在持续回流。

最后放一个图,阿胶股东们应该都有有点觉悟,随着阿C去东阿各景点逛了一圈,看到奶驴又开跑了!

这里的资本支出对应现金流量表中的购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。

五、结语

最后用一个颠覆来结束本文:

《韩非子·喻老》记载:“楚庄王莅政三年,无令发,无政为也。右司马御座,而与王隐,曰‘有鸟止南方之阜,三年不翅,不飞不鸣,默然无声,此为何名?’王曰:‘三年不翅,将以长羽翼;不飞不鸣,将以观民则。虽无飞,飞必冲天;虽无鸣,鸣必惊人。子释之,不谷知之矣。’”处半年,乃自听政,所废者十,所起者九,诛大臣五,举处士六,而邦大治。举兵诛齐,败之徐州,胜晋于河雍,合诸侯于宋,遂霸天下。 庄王不为小害善,故有大名;不蚤见示,故有大功。故曰:“大器晚成,大音希声。” 

东阿有驴十年不跑,萎靡不振,坐吃山空。如今主人大怒,街坊憋屈,驴也要证明自己是行的。驴不跑则矣,一跑千里!

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精彩评论

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飞lo22020-12-03 23:38

长期持有阿胶这个行业 还真不如去持有白酒这个行业 哪怕阿胶股价低 白酒股价高 但是从长远看白酒成长性要远远大于阿胶。中国只要一直还有酒文化白酒成长性就会一直增长 阿胶文化呢?补血 水煮驴皮?东阿可能确实经营好转了 但是这个行业不值得。不是这种傻瓜管理也能赚钱的行业 公司

鼻涕有點咸2020-11-08 22:46

兄弟!你厉害!

kk埼玉HH2020-11-06 11:43

真棒

当代活雷锋2020-11-03 01:38

我想问一下,财报是不是看母公司为主

个1232020-11-02 23:03

京东大药房又有一批2018年4月的阿胶块在卖,之前已经卖到2019年1月了,所以应该有退货。