研究国内上市的公司有一个不利因素，就是公司年报的披露详尽程度差，很多上市公司年报都是格式化的八股文，压根没有想着给股东说明公司生意经营特性、发展战略及发展现状。
但是初读巴比食品2022/2023年报，我耳目一新，创始人对公司发展战略娓娓道来，且不掩经营不利的一面，较为坦诚。
那么，巴比公司的可投资性如何呢？面对一个新的公司，我会从生意特性、护城河、管理层、估值四个层面进行评估。其中生意特性是我首要评估的关键要素，主要包括业务经营可持续性，资本回报率，自由现金流，以及成长性。
一、一个被长久需要的业务
公司生意是否长久被需要，甚至是否被客户渴望，是我会首先回答的一个问题。因为我总是从更长远的视角来看投资，因为我对拟投公司的期待是长期的股东回报。
巴比是围绕着馒头、包子等速冻食品或馅料的生产销售来开展生意的，消费者对馒头、包子的需求是非常长期的。
从生产销售流程来看，巴比公司是通过鲜食中央工厂生产馅料、面皮、成品等主要包子面点食材，主要通过授权巴比牌连锁早（午晚）餐店销售给终端消费者，以此构建公司的经营闭环。
从价值创造方面来看，巴比公司需要生产出来好吃的馅料、面皮、成品，连锁门店需要选择良好的商业位点，将巴比食品的好吃、便利、安全特性传达给消费者，从而实现巴比公司、加盟店、消费者三方共赢。
而从盈利角度来看，公司主要通过向加盟商销售馅料、面皮等半成品或速冻成品进行获利。（目前占比较小的团餐业务，是通过向企业客户/个人客户销售成品获利。）加盟店是公司一个最为重要的销售渠道，具有特许经营性质，也可以是一个重要的品牌宣传渠道，有利于巴比品牌食品的消费者触达。
二、较高的资本回报率
资本回报率是一个定量的衡量标准，高资本回报率是一切生意追求的最终目的，也是公司拥有强大护城河的资本表现。衡量一门生意的资本回报率可以主要关注ROE，但也要注意ROA或许更能反映资产本身的盈利属性，另外就是因公司发展阶段不同，资产未充分释放会导致ROE较低，不管是公司盈利水平还是资本回报率水平，我们始终要以长期发展的眼光看稳态经营水平。
如果对数据的局限性有了全面认识，我们就可以灵活运用公司的财务数据了，巴比2017-2019年约18%的ROA、近25%的ROE是比较高的，意味着一个很好的资本回报率水平。2020年之后ROE下降明显，主要是因为上市募资后，公司产能扩张快于市场开拓的速度，导致公司产能利用率持续下滑，进而导致公司资产回报率持续下降，但这种情况也意味着未来公司不需要再大规模投产，即可支撑公司业务/营业收入的增长。
三、良好的自由现金流
我对自由现金流的理解，是公司可以分给股东而不影响其商业模式正常运转的盈余现金。由于很多公司处于市场开拓阶段，盈余可以不断地再投入，进而享受公司盈余复利增长效应，所以很难通过公司现金流量表对公司自由现金流进行一个定量计算。
其实，如果一门生意资本回报率高，公司还可以不断地将盈余再投入，反而说明公司面临着巨大的市场，从现金流量表或分红数据来看，公司并没有结余现金反而是现金饥渴型的，但这种生意实在是第一流的生意。
所以看公司的自由现金流，尤其是可获得财务数据年数较少时，一定是定性分析结合定量分析，根据公司生意特性，对长期资产的更新频率/使用期限，资本回报率/资产回收期，边际资本支出投入的规模效应等情况，做出一个大概的判断。
1）固定资产中主要是房屋建筑物，使用期限很长
2023年末，公司固定资产金额约5亿，占比最大为房屋及建筑物，可使用年限较长，说明公司不需要频繁的大规模的重置公司大部分固定资产，自由现金流会很好。
2）机器设备重置成本小
公司的生产设备主要是速冻机、输粉系统、冷库工程、饺子机等，从生产精度、技术变化等方面并未看到有快速的更新要求。2020年之后的产能利用率不足，因此我们以2019年数据为例，2019年末机器设备原值约1亿，年折旧约1000万，年净利润约1.55亿，可以看出机器设备更新及重置对净利润的占用较小。
3）经营周转基本不需要垫资
经营资本本身并不影响公司最终的现金流流入金额，但也是公司再扩张所需要的资产，并且过高的经营资本会产生较高的存货/坏账损失风险，所以我们也分析下经营垫资的情况。由于公司目前主要是门店授权销售收入，其账期仅为10天，存货为隔天配送销售，存货额也较少，所以公司经营垫资资金较小。未来，随着团餐销售规模的扩大，公司经营资本可能会逐步增大。
