作者：海边的黄老板 （公众号ID：seasideboss）
导语：本文全长约5000字，建议先点赞、收藏，闲暇时泡上一杯好茶慢品。
今天我们来谈谈贵州茅台，这家A股超级明星公司，价值投资的典范，核心资产中的核心，对于懂茅台的人，赋予茅台怎样的赞誉都不为过，我相信如果巴菲特有了解过茅台，一定会为没能尽早投资而后悔。
但是，市场同样有这样的声音，一个民族一个国家靠喝酒是走不远的，这是A股的悲哀，这类言论就是典型的哗众取宠，从全球的分工来说，过去的几十年我们没有高科技企业冒头是非常正常的现象，但是并不妨碍我们出现阿里、腾讯这样的互联网巨头。
而茅台，或者说的宽泛一些，优质白酒公司，其实真正代表的是我们中国制造业的最顶尖水平，你去拿各行各业的产品放到国际上去做对比，真正我们原创的、能在世界立足的好东西有几个？
前不久茅台流通市值成为A股第一的时候，我看了一下全球食品公司的市值排名，目前排名第一的是雀巢，第二是可口可乐，第三就是茅台，实话实话，茅台的产品特性是雀巢和可口可乐无法企及的高度，雀巢和可口可乐经过这100多年屹立不倒很大程度还是公司治理的成功。
茅台现在几乎就是靠产品本色就能跻身前三，未来再好好治理一下，前途不可限量。
这段时间，茅台在创出历史新高1241之后，开启了调整模式，目前从历史新高算，下跌了8%左右（不算本周五的上涨），大致出于以下三个原因：
1）三季报未能有超预期表现；
2）短中期业绩放缓与估值水平较高产生背离，叠加年底效应，机构扎堆保收益率；
3）传言白酒行业要调整消费税。
但是，针对第三点，近日财政部发布关于《中华人民共和国消费税法（征求意见稿）》向社会公开征求意见的通知。从征求意见稿中的税目税率表看，白酒在生产（进口）环节征税，税率为20%加0.5元/500克（或者500毫升）。这也意味着，对于白酒的征税并没有发生变化。
消息出来当天，白酒股全面反弹，但是茅台的反应并不明显，说明短期来说，前两个看空逻辑要更强，使得短期茅台反弹受阻。但是，周五我们也看到了，以茅台为首的核心资产纷纷走出放量中阳，代表着前两个制约逻辑影响已经减弱，市场进入到新一轮布局阶段。
今天我们希望通过这篇文章解决几个问题，站在目前这个时间点：
1）茅台市场空间还有多大？
2）茅台未来的主要增长点在哪？
3）试图估算茅台未来5年的收入状况，未来五年，茅台的合理年化收益率为多少？
这篇文章主要适用对象为，对茅台了解相对模糊，希望搞懂茅台的逻辑，茅台的现状，以及如何判断茅台估值水平的人群。如果你是茅台的长期投资者，却还能从本文获益，我个人表示开心，但我同时也认为您的投研工作有待完善。
好了，闲话不多说，开始我们的正题。
一、茅台的天花板在哪里？
茅台酒作为世界三大名酒和中国三大名酒“茅五剑”之一，已有800多年的历史。1915年在巴拿马万国博览会上荣获金质奖章、奖状。建国后，茅台酒又多次获奖，远销世界各地，被誉为“世界名酒、“祖国之光”。
茅台酒之所以被誉为“国酒”，是由其悠久的酿造历史、独特的酿造工艺、上乘的内在质量、深厚的酿造文化，以及历史上在中国政治、外交、经济生活中发挥的无可比拟的作用、在中国酒业中的传统特殊地位等综合因素决定的，是三代伟人的厚爱和长期市场风雨考验、培育的结果。亦得到人民群众在实际的生活品味和体验中的赞誉之声，因而当之无愧。
据传远古大禹时代，赤水河的土著居民——濮人，已善酿酒。
汉代，今茅台镇一带有了“枸酱酒”。《遵义府志》载：枸酱，酒之始也。司马迁在《史记》中记载：建元六年（前135年），汉武帝令唐蒙出使南越，唐蒙饮到南越国（今茅台镇所在的仁怀县一带）所产的构酱酒后，将此酒带回长安，敬献武帝，武帝饮而“甘美之”，并留了“唐蒙饮构酱而使夜郎”的传说。这成为茅台酒走出深山的开始，此后，一直作为朝廷贡品享盛名于世。
唐宋以后，茅台酒逐渐成为历代王朝贡酒，通过南丝绸之路，传播到海外。
到了清代，茅台镇酒业兴旺，“茅台春”、“茅台烧春”、“同沙茅台”等名酒声名鹊起。“华茅”就是茅台酒的前身。康熙四十三年（1704年），“偈盛烧房”将其产酒正式定名为茅台酒。清《旧遵义府志》所载，道光年间，“茅台烧房不下二十家，所费山粮不下二万石。”道光二十三年（1843年），清代诗人郑珍咏赞茅台“酒冠黔人国”。
1949年前，茅台酒生产凋敝，仅有三家酒坊，即：华姓出资开办的“成义酒坊”、称之“华茅”；王姓出资建立的“荣和酒房”，称之“王茅”；赖姓出资办的“恒兴酒坊”，称“赖茅”。一九五一年，政府通过赎买、没收、接管的方式将成义（华茅）、荣和（王茅）、恒兴（赖茅）三家私营酿酒作坊合并，实施三茅合一政策——国营茅台酒厂成立。
其实茅台能有今天的成就，与其特殊的历史地位是分不开，说简单些就是出身好，根正苗红，这个没法多谈，我们类比一下名表当年为什么这么火就知道了。
但是，现在这个逻辑也变了，现在反腐力度加大，所以，消费场景也出现了巨大变化，政务消费锐减，个人消费激增。
而个人消费增长的背景和居民可支配收入密切挂钩，近年来，我国中产数量大幅增长，为茅台销量的增长打下了坚实基础。
从飞天茅台一批价与居民购买力水平对比情况，我们也能看到居民购买力的稳步提升。
而另一个情况是，茅台几乎每年是生产多少就卖出多少，整个市场基本处于供不应求的状态，所以，即便这个比例保持恒定，茅台通过产能的提升，还是能够保证增长的稳定。
飞天茅台一批价与居民购买力水平对比的不断提升，将使得上诉逻辑持续长期有效。也就是说，从市场空间来说，目前去谈茅台的天花板还太早，整个市场都还处于相对饥渴的状态。
二、茅台的两大逻辑
1）茅台酒量价齐升
在谈茅台酒之前，我们先给茅台的产品进行一个分类：
a）普飞。这个就是普通的飞天茅台，茅台的拳头产品。
b）非标酒。什么是非标酒呢？目前，茅台酒非标产品主要包括生肖酒、年份酒和定制酒，还包括飞天茅台的小规格版本等，相对于普通的飞天茅台，这些非标产品具有更高的附加值，也将为公司带来更强的盈利能力。你可以理解为，非标酒是围绕普飞的升级产品。
c）系列酒。这是另一条产品线，走的相对低端路线，包含：茅台王子酒、茅台迎宾酒、赖茅酒、汉酱、仁酒、贵州大曲。
在年报里，会非常清晰地标出每年茅台酒和系列酒的基酒产量。
这个茅台酒就是包含普飞和非标酒的数据，目前普飞和非标是营收的大头，它们每年的销量和和产量是直接挂钩的。
下面是历年茅台酒基酒产量，呈现出逐年递增的态势：
这是我们说的第一个因素“量”，下面我们再来说说“价”。
茅台酒基酒是普飞和非标酒的原材料，由于非标酒的售价更高（收藏价值），所以，如果非标酒卖的更多，将直接提升毛利和营收水平。从数据看，非标销量占比确实在逐年提升。这是整体价格提升的第一个逻辑。
第二个逻辑，从整体的角度来说，茅台作为高端酒行业龙头，具有极强的议价能力，这个使得茅台每年的出厂价都能稳步提升。同样，我们也可以用每吨售价来衡量茅台酒的价格，2018年，茅台酒基酒吨价208.73万元，2017年吨价173.5万元，2018同比增长20.34%。
自从塑化剂和限制三公消费对茅台的影响减弱之后，从2015年开始，量价齐升的逻辑就一直在主导茅台业绩不断提升。
另一方面，系列酒也是一样的逻辑，只不过系列酒体量较小，对业绩的影响相对也较小，在此我们不做重点介绍。
2）茅台直销渠道占比提升
过去以经销商为主，这是袁仁国主导茅台的时代，里面滋生了腐败，随着高层反腐力度的加大，袁国仁落马了，新帅李保芳上任后开始对茅台营销体系进行大刀阔斧的改革。
2018 年，茅台酒的经销商大幅减少了 437 家，其中很多都和茅台的干部，以及贵州的领导有千丝万缕的联系，在2018年底的经销商大会上，李保芳提出，茅台酒新的任务，主要是营销体制的理顺和完善，大体上会有100余家经销商被取消资格。
取而代之的是，要“重点扩大直销渠道，推进营销扁平化，以减少中间环节，平衡利益分配，平抑终端价格。”
本来这件事对茅台股东来说是利好，茅台出厂价1000，终端零售2000，如果转为直营那么剩下的1000也将落入茅台腰包。
但是，这个时候，今年5月5日有消息显示，贵州茅台集团营销有限公司正式成立揭牌，引起了市场的巨大不安，茅台集团这是什么意思？要截胡上市公司的直营利润吗？
对此，上交所很快发出了问询函，要求茅台解释，控股股东成立营销公司并全资控股情况下，是否拟全盘直销经营上市公司的茅台酒配额，是否可能形成金额较大的关联交易，并请公司控股股东说明在集团层面成立营销公司的主要考虑、拟开展的商业活动及具体经营模式、是否有经营上市公司茅台酒的计划。
在时隔94天后的8月9日，贵州茅台终于对上交所的监管函给出回复。贵州茅台称“控股股东并无全盘直销经营本公司茅台酒配额的计划。控股股东与本公司之间亦无形成金额较大关联交易的安排。”
另外，贵州茅台还披露了与控股股东的关联交易情况，“2019年度交易金额不超过本公司2018年末净资产金额的5%（56亿元）”。另外，茅台集团匹配社会经销商的购货价格和定价原则。
相较于之前预期方案：集团销售公司关联交易金额112亿元，对应茅台酒配额6000吨以上，并且预期集团较强硬；目前落地方案中集团销售公司关联交易金额56亿元，对应茅台酒配额2700吨，并且集团让步。
对于贵州茅台公布的集团销售方案，市场普遍分析“好于预期”。
这事算是告一段落，但还是仍有不确定性存在，本次交易期限细化到2019年度，至于2020年及以后的关联交易金额的限定并未提及，但是，从这次上市公司的反馈情况来看，集团销售配额维持在较低水平是大概率事件。
所以，上市公司通过提升自身直营渠道占比，这个逻辑还是没有被打破的，这个依然能够成为茅台未来提升毛利率水平，以及业绩增长水平的重要一步棋。
从今年三季度公司渠道销售数据看，直销渠道仍未实现放量，且茅台经销商数量同比持续减少（年初至三季度末国内茅台经销商已净减少 586 家），使得业绩表现略低于预期。
前三季度直销实现收入 31亿元，占比 5.1%，较去年同期下降 2 个百分点，但环比改善明显，较上半年提升 1 个百分点，从单三季度来看，直销渠道实现营收 15.01亿元，同比增长 16.18%。
主要受益于集团直营部分落地，加大直营店、电商和 KA 商超投放，直营比例在未来仍会继续增加。
以上，我们探讨了两个茅台的主要逻辑，一个是量价齐升，一个是直营占比提升，这两个逻辑中，直营占比提升算是这一两年的新逻辑，总体来看，两个逻辑的延续性都比较强，为茅台未来的利润增长，毛利率水平提升都将起到正面促进作用。
三、未来5年的营收状况预估
这篇文章最难的地方来了，试图预估茅台未来的营收水平这个事很多茅台资深投资者都会做，但这个最终结果见仁见智，这也是估值是门艺术的具体体现，而就我个人而言，我喜欢偏保守的估值。
在这里，我们仅用第一个逻辑，即量价齐升去做估值，利用茅台过去产量和价格的复合增长率，预估未来的产量、价格水平，并最终得出营收水平，并估算利润。
分析过去几年茅台公司基酒生产量及实际销售量，可以发现，存在某种对应关系，4年前基酒数量大约70%可转换为可销售成品酒数量。
过去五年，茅台的基酒产量年化复合增速为11.6%，单价（万/吨）年化增速为14.3%，这两个数字说实话都是一个较高的增长水平，为了遵循我们的保守原则，这两个数字我们都打五折，作为未来五年的复合增长率。
即未来五年，茅台酒基酒产量年化复合增速为5.8%，单价（万/吨）年化增速为7.15%。系列酒营收我们按总营收的10%计算。销售净利率根据过往数据，按50%计算。
最终我们得出下表结果：
2024年，茅台整体营收水平大概在1600亿，利润水平大概在800亿。
未来5年茅台净利润复合增长率为13%，也就是说，如果茅台当前估值水平不发生大的变动，我们每年持有茅台的预期收益率应该在13%左右。
有朋友会问了，现在如果茅台年复合利润增长只有13%，怎么支撑现在36倍的PE？
这个问题有其正确性，但是，如果考虑到茅台当前的市场地位，以及全球的金融环境，我们认为，茅台维持在35倍PE的可能性还是非常大的，具体来看：
1）核心资产在供给侧改革的背景下能够长期享受龙头优势；
2）全球货币超发，资金选择保值增值的场所，全球来看没有比A股核心资产更合适的地方。
另外，我们的估值水平是做了相对保守的操作，实际水平可能会比我们的模型更好一些。
四、总结
经过前面的分析，我们解决了我们前文的三个问题。
1）茅台市场空间还有多大？
随着我国中产数量的提升，居民可支配收入也将持续提升，茅台目前处于供不应求的状态，总体来说，目前市场空间依旧巨大。
2）茅台未来的主要增长点在哪？
两个方面，第一量价齐升，第二直营占比提升。
3）试图估算茅台未来5年的收入状况，未来五年，茅台的合理年化预期收益率为多少？
2024年，茅台整体营收水平大概在1600亿，利润水平大概在800亿。利润年复合增长水平为13%，所以，我们持有茅台的预期收益率应该在13%左右。
以上就是今天的全部内容，希望大家看完能有收获。
Ps：本文仅作日常逻辑训练分析案例，不作为任何买卖依据，也不给任何买卖建议，请大家独立思考，股市有风险，入市需谨慎！
好了，今天就说这么多，记得点“在看”，下课！
最后附上A股中期值得重点关注的行业：
1、医药业。关注被错杀的医药股，以低位滞涨，小而美为主；2、食品业。以低位滞涨，小而美为主；3、银行业；4、保险业；5、长期持有优质白马。
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