$杉杉股份(SH600884)$ $三利谱(SZ002876)$ $吉翔股份(SH603399)$
截止今天，杉杉的动态市盈率只有区区16倍，550亿的市值。半年报盈利16.61亿元，全年保守估计盈利应该有34亿元。再看看同样是负极材料的龙头公司璞泰来，半年净利13.96亿元，市值高达866亿，动态市盈率给到31倍，几乎是杉杉的两倍。
前两年璞泰来一直力压杉杉一头，占据负极材料龙头老二的地位，这样估值还情有可原。可是去年2021年，杉杉负极出货10.1万吨，璞泰来9.72万吨，今年上半年杉杉的负极材料出货8万吨，璞泰来只有5.5万吨，负极老二的位置已经被杉杉稳稳地抢了过去。
那么为什么市场这么偏爱普泰来而不待见杉杉呢？我仔细想了想，原因应该有下面几点。
第一，杉杉这两年资本运作动作颇大，给市场折腾不断的印象。
去年7亿美金整体并购LG偏光片业务，正极材料出售给巴斯夫51%股权，让出控股股东地位，出售服装，光伏业务，充电桩业务，今年又出售了锂盐加工企业永衫锂业，让人感觉杉杉整体是在做减法。那么估值是因为这个减法所以低估了吗？我的看法正好相反，业务做减法，聚焦负极材料和偏光片业务反而应该是让杉杉估值整体提高的一个高明之招。让我们一个个来看。
7亿美元收购LG偏光片业务，这个收购当时可是争议不小。我看过一个访谈，郑老板自己都说“ 我们真被天上掉下来的馅饼砸到了吗？”。可见当时大家对LG偏光片业务是持怀疑的态度的，真赚钱吗？赚钱为啥LG要卖呢？真要卖为啥卖给杉杉你呢？你完全是个外行啊。现在收购完成一年了，赚不赚钱一目了然，每月净利1.1-1.3亿元的真金白银。那么LG为啥要卖这么赚钱的业务呢，原因是LG看中下一代显示技术OLED的发展前景，要把资源投入到前瞻技术上来。当然偏光片是不是就前景不妙了呢，也不尽然。LCD技术在成本上还是有很大的优势，在未来的几年内还是有想当大的市场容量，况且LG的偏光片本来就是全球市场占有率第一，拥有相当大的话语权，所以起码还有好几年好日子可以过。即使市场真的被OLED颠覆了，其实OLED也还是需要用到一张偏光片的。最近吵得很热的VR新技术pancake，也需要用到偏光片，三利普被炒到股价涨2倍多，就是因为市场把三利普视为新一代VR技术的标的在炒，其实三利普就是一个偏光片供应商，和VR概念根本搭不上。你去看看三利普的财报，业绩和杉杉还是差个数量级的。而且三利普主要是窄幅生产线，以前都进入不到大屏幕电视和显示屏的市场，只能在车载GPS和黑白显示等市场空隙里一展身手。杉杉就不同，收购来的基本上窄幅宽幅超宽幅生产线都有，目前10条产线，还有新建的4条产线即将投产增厚业绩。投资者问答中也透露说VR用偏光片也已经完成送样客户测试，以LG的技术，进入VR领域也是早晚的事。以前偏光片业务整体估值只有15-20倍，现在看看三利普，动态PE都40倍了，就算杉杉暂时享受不到VR业务的红利，那么给20倍估值也是应该的，这块净利上半年7.99亿，全年算17个亿的净利，给20倍估值也应该有340亿市值吧。
再来看看今年4月份出售永衫锂业给吉翔股份的事，因为吉祥也是大股东控制的，所以当时网上骂声一片，说大股东左手换右手，利益交换，把快生蛋的母鸡卖了，还是贱价卖的。这个卖价是不是低了，见仁见智，毕竟永衫当时只是完成了厂房设备建设投资，小规模试产，还没有满产产生利润。今年锂矿石价格一路走高，对于没有自有锂矿石资源的永衫来看，未来能赚多少钱还未必。所以大股东出于有点摆不上台面的理由，转手卖给已经连续亏损几年的吉祥股份，靠题材拉升下吉翔的股价，这个对大股东肯定是最有利的。那么对杉杉的股东来说是不是一定亏了呢？也未必，因为杉杉的股价估值中，从来就没有永衫的估值体现在其中，所以卖就卖吧，只要不是贱卖就行。中报看永衫的卖价4.8亿，投资收益1.83亿元，投资收益率38%，也算合格。
其他的出售基本都没啥争议，比如出售服装业务，虽然是杉杉起家的老本行，但是杉杉其实从1999年就开始押注锂电负极材料了，服装业务形同鸡肋，卖就卖了吧，早就该卖了。说个题外话，郑老板一个裁缝出生的传统行业大佬，能在新能源锂电池在中国还看不到一丝曙光的情况下，选择押注转型，这点战略眼光就不是一般人能做到的。网上有关于杉杉转型新能源电池材料的文章，很精彩。连璞泰来的一批技术骨干和高管都是从杉杉出去的，比如璞泰来的总经理冯苏宁。对几十年一直在行业中都打拼而且很成功的郑老板，我们还是要有起码的尊重。
光伏业务不怎么赚钱，虽然今年是市场热点，但是放在杉杉这个盘子里，就显得业务太杂，不专业，市场还是没法给合理估值。充电桩业务一直都是亏损的，早点止损是明智之举。
小结下，出售非核心业务，聚焦负极材料和偏光片业务，两轮驱动是让市场对杉杉的价值重新估值的正确做法。
扯远了，再回到璞泰来为啥比杉杉更受青睐的原因上来。第二个原因是，虽然璞泰来也是两轮驱动，它除了人工石墨负极业务外，还有一块电池隔膜和锂电设备的业务，去年这两块分别占比24%和15%。同样是两轮驱动，偏光片和锂电负极完全不沾边，而隔膜和锂电设备就完全是锂电行业的组成部分，市场理解为各个业务有协同作用，估值就要高看一眼。这么理解当然有道理，但是如果反过来找毛病也是可以的。比如行业如果有风吹草动，万一锂电板块行业整体不好，那么杉杉的偏光片业务受影响的可能性就要小很多。反正一个事情要解释，反过来正过去都能找到理由，自圆其说就是一说。但是挣到的钱是一样的颜色，不能说隔膜挣到的1百万可以当2百万用，偏光片挣到的1百万只能当50万用对吧？
第三个市场高看璞泰来一眼的原因在于，璞泰来的负极材料每吨净利更高，大概在1.2万-1.3万之间，而杉杉负极材料的每吨净利去年是5200元左右，今年估计可以到6500元。同样是负极材料，为啥差距这么大呢，答案是自有石墨化的比率。人工石墨是用石油副产品针状焦经过高温加工而成的，这个加工过程就叫石墨化。如果自有石墨化的比例高，那么成本控制就更好，每吨净利就更高，反之如果需要外出加工石墨化，那么加工费就让别的厂家挣去了一块，每吨净利就下来了，这很好理解。璞泰来的石墨化自有化率2021年就达到了70%，而杉杉同期只有35%。所以杉杉的每吨净利只有璞泰来的一半。今年杉杉的自有石墨化可以提高到50%，每吨净利可以提高到6500元。璞泰来据说可以达到84%，但是从半年报上半年出货只有5.5万吨来看，全年要出到15万吨的目标还是有一定难度的。
最后一个我能想到的杉杉被低估的原因应该是杉杉自己的原因。
因为扩产项目太多，偏光片4条新建生产线，云南安宁30万吨负极一体化项目，眉山20万吨一体化项目，宁波4万吨硅碳负极项目，每个项目都是对资金嗷嗷待哺的状态。所以杉杉的融资之路就一直没有停歇过，去年年底30亿元的对大股东的定向增发，这个锁定6元多的增发价格的增发还一度被市场认为是对大股东的利益输送。7月25日公司在瑞士发行GDR1544万份，折合A股7721万股，融资3.19亿美元。这两次的融资加上6月7日增发1633万股作为员工股权激励，就直接造成了总股本增加了5.83亿股，从原来的16.55亿股，增加到现在的22.38亿股。这样股价就不可避免地被稀释了。
综上原因，虽然杉杉今年稳稳占据负极材料龙头老二，石墨化自有率稳步上升，偏光片龙头贡献妥妥的现金奶牛，无奈市场还是给不了合理估值。到底是不是市场错了，我们还是拭目以待吧。