暴跌后的思考-金山软件

 $金山软件(03888)$  本人重仓金山软件,买入平均成本36元,两天30CM的大坑确实很慌,主要是对投资认知的怀疑。冷静下来,深入思考,自觉想清楚一点,梳理如下。

只要没有过高价格买入,不加杠杆,市场波动中终究是波动,并不是真的风险,股票投资真正风险在于经营风险。任何企业的发展都是曲线式的,没有哪家会不断加速,某一季度的增长率和利润的变化反应不了长期趋势。

金山办公最大的潜在风险是技术替代,也就是office标准的办公软件被新的更易用的技术或产品所替代,或者用户习惯的根本改变。比如移动操作系统替代windows,对windows来说即便不是价值毁灭,也是必然下行的趋势。对于办公软件,目前似乎还看不到被颠覆的可能,线上文档替代简单的word写作或者表格计算还好,略微重度的应用可能还要回到办公软件,线上文档方面金山办公也是领头羊,三十年的技术积累不是一朝一夕可以被赶超。

所以我认为目前可见的未来,办公软件被技术替代的风险较小。未来五年,WPS在国内独霸办公软件市场的概率很高,成长的确定性很高。虽然MS365已经把云业务委托世纪互联运营,解决了云业务不能在中国使用的问题,但较高的价格和外资的性质还是会阻挡MS365在中国普及。WPS可以在日常办公中完全可以替代office,在部分易用性还更胜一筹。

目前,金山办公的日活用户已经突破5亿元,国内渗透率已经很高了,未来日活用户进一步突破要看国际化的步伐。然而,金山软件的付费用户刚刚突破2000万,未来的成长空间很大很大,无论是价格,还是付费用户数。目前金山对单个客户只是最低限度的收割。全球最大视频网站netflix付费用户数2亿+,最大办公软件MS365订阅人数也是2亿+,中国领先视频网站付费用户1.25亿,而最大的办公软件WPS付费用户仅仅2000万。

作为一个重度办公软件用户,我在2020年前经常被WPS的bug折磨的受不了,专门花700买了mac版的MS office。2020年WPS有一段特别密集的更新期,之后就再也没有打开过MS office,因为WPS稳定性和易用性已经变得很好了。在2020年6月份,首次买了WPS会员,是需要pdf转word功能不得不买。2021年再次续费,原因是云空间不够,总是弹出对话框恶心你,另外文件无法自动和手机同步。登陆WPS后,只要打开的文件都会同步到云,非会员的1G空间完全不够用,所以我可以确定我只要用办公软件,未来每年都会买会员,未来价格翻倍也一定会买,即便价格翻倍每月也才15元。作为苹果手机和MAC电脑用户,icloud刚出来时也看不出玄机,随着手机和电脑里存的东西越来远多,先是买的20g空间,后来不得不升级成500g(现在升级成1T),每月都要68元,而且很可能一辈子不会脱离苹果产品,因为我生活中拍的每个照片都存在icloud里。这是高绑定产品威力,是最高质量的利润,顾客要不断重复购买,而且价格敏感度低。

不久的未来,如果WPS想要收割,无论以什么方式,假设8000万付费会员,会员费平均150元,这就是120亿的收入,净利润可能40亿。届时给40倍PE是1600亿,注意,这里的1600亿市值国际资本的估值,而非A股的估值。我认为目前金山办公A股的估值过高,国际投行对金山办公给予的估值大约是60倍市盈率,也就是550亿人民币市值。按前述假设,未来国际资本对金山办公的估值达到1600亿,那么金山软件持股部分的估值就会达到960亿港元。8000万付费会员的假设高吗?我认为一点也不高,我们应该动态的看人们的消费习惯,5年有几个人回去看付费视频,买付费音乐,会买付费app?办公软件是刚需产品,工作中遇到一个需要会员的卡脖子功能,比如说PDF转化,电子签名,或者某个PPT模版,人们都不会吝惜这88的会员费去解决问题。WPS已经逐步发展成为了一个集各类办公应用于一体的平台软件,未来可以卡脖子收费的功能会越来越多。

半年报最大的问题就是付费用户增长的严重放缓,较年初增长11.52%,而2020年Q2较年初增长40%。还是那句话,企业的发展是曲线的,不可能是直线的。2020年Q2较年初的高增长是因为金山办公上市后在产品和会员策略上发力的结果,后面的放缓也是基于前面的高增长基数,现在增长基数平滑了,后面增长率还会上去。只要平均下来有30%以上的增速,每三年付费用户数就会翻倍,5年就可以达到前面的8000万付费会员的假设。

总体来说,金山办公是一个确定性很高的成长企业,具有垄断企业的雏形,只要产品不断精进,业绩持续增长是大概率的。目前国际资本对金山办公股权估值也非常合理,约660亿港币,金山软件持股市值330亿港币。

再说说游戏业务。半年报营收同比下降20%,是导致暴跌另一个重要指标。管理层原本预期今年游戏有10%的增长,因为《剑网三缘起》版号原因推迟上线,现在预测下降5%-10%。这也只是短期事件造成的业绩扰动,长期来看并不重要。金山的游戏业务最多只能算二流,暂时看不出爆发的可能。游戏业务按10亿港币净利润,8倍市盈率算,可以给80亿的估值,金山软件持有市值60亿港币。

金山云半年报成绩符合乐观预期,增速没有掉队,全年100亿营收目标大概率能够实现。国内投资者似乎对于金山云的前景并不看好,不确定性大,烧钱,作为小玩家难以与大厂竞争。但我认为云业务是金山最有远见的业务。未来一定是通过云端万物互联的时代,国内市场需求空间极大。国内有防火墙,境外大厂即便再优秀也迈不过这道坎。金山云是目前国内云市场的主要竞争者之一,在有限的领域集中突破可以获得生存空间。云业务有很强的客户粘性,即便是金山云最最后拼不过卖身,市场份额也会卖个好价格。目前金山云的市值520亿港元,金山软件持仓市值218亿,现在如果卖,对应股权再打个对折,100亿港元总卖的出。

现金-总负债=(152-68)1.2=100亿。这都不是净现金的概念了。

以上相加330+60+100+100=590亿。这已经可以说是一个极端保守的清算价值了。

今天收盘价396亿市值是这个清算价值的67折。都说控股公司折价,我也认为有限的折价是合理的,但不能没有下限,现在的港股市场就是没有下限,感觉是巴菲特年轻时候才能出现的事。如果我有足够的钱,买下这公司控股权,拆了去卖,轻轻松100%的收益。

港股定价向来就是看成长数据,数据不体现成长的公司就会被定一个极低的价格,而且现在是网络股大熊市中,风吹草动都会引起资金出逃,何况金山这大跌眼镜的数据。现在市场就是感觉金山未来成长空间成谜,比如说WPS变现的前景、游戏的衰退、金山云把现金吸干后会不会就死掉了。WPS变现会稳步增长这是无疑的,快慢就看公司的策略了。假设WPS改政策,像MS 365一样,用就收费,一年收88,不低于1亿用户会付费用的。游戏我认为成长空间不大,但一定时间内还是现金牛,本季营收下降只是节奏问题,下半年和明年会有新游戏补充,增长率会好看。金山云还在高速成长,不会突然死掉,最不济就是卖身,而且作为独立上市公司,也没法简单的吸干母公司的现金。

金山软件有很多弱点,但质地并不差,管理层也没问题,政策风险又小。目前的价格已经是烟蒂股的价格,没有子弹补仓,现在能做的就是躺平。我想现在的价格绝对不会是未来股价的高点,明确这一点就足够了。

雪球转发:26回复:120喜欢:37

精彩评论

b_ing08-27 20:08

金山软件的最大问题还是在于雷军并不是实际控盘人,而是管理层。管理层在2020年说考虑回购和分红减少市值差,在手头100亿现金的情况下还要发30亿可转债,说考虑并购。
随后一年多的时间,账上躺着150亿现金(其中金山办公合并报表60在金山办公)无动于衷。

2021年初卖出世纪互联和迅雷获得30亿现金,这个卖出雷军铁定知道。随后一季报电话会议称金山软件肯定是要打折的,内部估算打5折左右,好啊,打二五折了,你倒是回购啊?没有。二季报电话会议直接找了个借口,我们金山云可能会加大投入哦,肯定不会回购或者加大分红的,这不扯淡么?金山云上市还不控股不就是为了方便融资么?关你金山软件吊事?而好的方面一个字不提,哪个坏提哪个,比如缘起版,我们可能拿不到版号哦。

啥意思?股价给我跌吧。

为啥态度会有个180度的大转弯?因为金山软件值钱,而管理层在金山办公上市前买的40多出了,手里没货,雷军不像关心小米一样关心金山。

金山软件为什么值钱?180亿现金,330亿市值,哥,这是个互联网企业。金山办公人为做低二季报业绩,很明显,因为该上车的人还没有上。金山办公现在已经没有敌手,不要扯什么飞书腾讯文档,连个基本的格式兼容都没有,你让财务用啥?我系统里老的文档怎么搞?竞标后发个飞书的文档过去你试试?这个地位根本不可能动摇。我认为金山办公的路还长的很,同时to b和to c,所有企业和需要办公的人都玩用到,试问哪个企业能做到?金蝶用友还是广联达?金山办公企业级和个人用户都有百亿级空间,净利润率最少也有50%,中长期看能有5000亿空间。金山软件持股53%,现在400亿港币,金蝶估值1000亿港币,这特么不是搞笑么?我要是金蝶老板,就买了金山软件股权,躺赢,还担心和啥用友的竞争?

金山云,小米的核心所在,小米不挂,金山云就不可能挂。美股估值也摆在那,今年100亿营收,就算再不值钱,也该值个5ps吧?金山软件42%股权。

西山居剑网三根本还早,是个老游戏,是在走下坡路,但缘起要来了,平行世界的设定我认为蛮好,对老用户回归缘起版好的很。还有小制作电影以及大电影也要来了,音乐也来了,话剧也来了,这个公司在朝文化方面走,根本没有到头的意思。急啥?不就一个季度利润下滑了一点么?我要是有个稳定现金流的业务,还能持续开拓新业务,我是老板,我做梦都能笑醒。一年10亿现金流不香吗?

移动猎豹那点钱就不算了。自家180亿现金(60亿并表在金山办公),年初卖30亿迅雷和世纪互联,根本没道理,这个且看后面怎么出牌。然后手握53%金山办公股权(金山办公中长期看到5000亿市值),42%金山云股权(这票至少也应该是千亿级的),稳定10亿现金流67%的西山居。最低快干到300亿人民币估值,我也是醉了,也特么只有香港这个变态市场才能给出这个估值。

内资为什么翻船?买金蝶卖金山?不是别的,人家金蝶想做高市值,金山软件想做低市值?内资那帮机构猴精,早就抱团了金山软件,后来却杀了金山抱了金蝶,为啥?人家金蝶愿意合作,你金山不愿意,这就是核心原因所在。

42块多的时候邹涛跑了么,其他管理层跑了么,然后呢?一看最高居然到了80,这特么还怎么搞?准备的那么多现金全放着,收购杳无音信,一看互联网暴跌,机会来了么,继续释放利空消息,砸啊,真给面子,估计管理层也没想到自己抽千,市场这么给面子吧?再回想下金山办公上市前股价暴跌,谁释放的利空消息,移动猎豹减值12亿,一个联营企业有毛线好减值的?巧合吗?鬼才信。股价从22跌到最低14块多,内资疯狂买入(谁在买?),最后是不是赚的盆满钵满。不过这帮机构杀跌的过快过猛,也没赚到多少。

上一轮过去了,这一轮来了。就这么简单,这就是资本市场。不懂的讲夹头的都是脑子秀逗了。

我预判了这一轮,却唯独没有想到管理层的作死加上变态的港股市场居然将市值干到了的300亿人民币,我个人预判是最低400亿人民币,即500亿港币。

全部评论

买房结婚是亏损根源11-17 00:34

当天二季出来,我就满头问号。一口气跌了近30%,,你这些话算是解决了我的疑问。还有一个故意做低股价的就是海底捞。。金山和海底捞,这2货以管理层都在炒自家股票。

内敛之年11-11 23:37

你还是再想想吧。日活用户五个亿

不明所以的赌徒11-07 20:22

金山

智慧游戏11-03 22:47

为什么wps会出现经常崩溃的事,wps也出来好多年了,功能可能少点,但稳定应该没问题啊

清风牧云白10-06 11:56

对于很大一部分用户是免费党,够用+免费就行,“适度”广告会是一项重要收益来源,然后会为部分功能付费,比如PDF转word,模板。