凡物莫不相异,莫要刻舟求剑

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修改后的《重组管理办法》核心在于以下几点:

1.简化重组上市认定标准,取消净利润指标

2.将累计首次原则计算期间进一步缩短至36个月

3.允许符合国家战略的高新技术产业和战略新兴产业相关资产在创业板重组上市,其他资产不得在创业板实施重组上市交易

4.创业板上市公司实施相关重大资产重组,所购买资产对应的经济实体应是应当是股份有限公司或者有限责任公司,符合重组办法关于重组上市的一般条件,且符合首次公开发行股票,并在创业板上市管理办法规定的其它案件

5.恢复重组上市配套融资

6.丰富重大资产重组,业绩补偿协议和承诺监管安排,加大问责力度

从今年8-9月份以来,以电子股为代表的成长风格指数大幅跑赢上证50和沪深300,其中不乏一些代表性个股甚至在短期内实现了几近翻倍的收益。由于去年中小盘股票业绩成长不佳叠加顺势大幅洗澡减值,导致今年半年报以后的季报同比数据比较好看。

基于周五盘后发的修改后的《重组管理办法》,“风格切换”再次成为讨论热点。市场一直比较乐于讨论的问题之一是“风格切换”,而日常工作中我们对此问题却不太关注,其原因不是我们畏难而避,而是基于大虾之前多年的一线从事策略研究工作的经验,大虾深知长期来看,对于“风格切换”和“行业轮动”的连续准确判断都十分困难,对大多数人,这并非长期投资的圣杯。

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大虾写这篇文章想讨论的并非想寻求判断短期的波动,而是先简单探究可能的中长期的趋势性常态

自然界、社会、市场、投资者都是具有超强的学习能力的,在中短期来看演进速度相对较低的是自然科学相关的理论,相对而言,人文学科对于某些具体事物的观点和经验迭代得十分高效。

在投资中,用根据过去仅仅几十年时间维度总结出的经验进行未来线性推演是危险的,更毋庸说根据过去五年的经验了,尤其是对于大多当事者有着血淋淋结局的经验,且由于时间较短,大多数当事者还是当前市场的主要参与者,这注定市场不会简单重复。

“Post Hoc Fallacy”即“事后归因谬误”是人们较常见的心理学偏误之一,对于不可多次重复的事件,未经系统性、全面、采用控制变量比照等方法甄别“偶然vs.必然”、“因果vs.相关”所做出的归因,在用到未来看似部分相近的事情推理上的时候,可能根据经验得到的结论与事实结果南辕北辙。

即使亲身经历过2013-2015年主题和小盘股的鸡飞狗跳阶段,事后可以总结归纳出很多我们认为符合逻辑的行情触发原因,但是,在将此结论用于未来投资分析时,我们最好怀着敬畏之心。毕竟,人类一思考,上帝就发笑。

大虾无意于费力穷举13-15年小盘股行情的触发因素,只想从大虾认为是驱动长期投资回报的几个核心因素的角度来就风格问题做个简单探讨。

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过去几年投资者普遍的感受是大盘股显著跑赢小盘股,其程度甚至是辗轧。事实情况是,真正有持续性的“把大盘当做主题炒,小盘跌的稀里哗啦”是2016年年中到2017年年底的事儿,大约持续了一年半左右。

从2018年开始,大小盘风格就处于相对均衡的水平上,已经持续了近两年的时间。这里所指的持续并非所有时间点都同涨同跌同样的幅度,而是说短期来看“涨跌可能有个先后,涨幅大小可能有些许区别”,拉长一点来看“涨跌方向基本趋同,涨幅差异也不扎眼”,这种相对均衡的状态才是长期比较正常的情况,而非一直会有显著的大小盘风格明显异化。

过去二十多年,美国的大盘和小盘鸡飞狗跳式的风格波动仅发生在2000年前后,其他大部分时间是趋于平静,风格处于比较均衡的状态,因此说,还是那句话,相对均衡的状态才是长期比较正常的情况,而非一直会有显著的大小盘风格明显异化

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业绩增长情况。2010-2018年期间,上证50近十年的业绩年均增长为9.4%,创业板为-3%;若考虑到2018年报表洗澡导致较大波动将其剔除不计,我们可以看截至2017年的数据,上证50过去八年业绩年均增长9.6%,创业板为12.0%

总结过去,从业绩增长来看,上证50长期更稳健,年均业绩增速在10%左右;创业板波动较大,长期也在10%左右。

向未来看,我们认为随着国内增速中枢降低,随着各行业去产能集中度提升,行业头部公司的业绩增长和盈利能力相比于2014-2016年会有持续性的实质性改善,上证50长期业绩增长在5-10%区间是大概率;与此同时,创业板业绩波动仍将较大,长期的业绩增速大概率落在10%-15%区间。小盘股可以参照海外情况,代表海外小盘成长的Russell 2000成长指数成分中,市值中值为65亿,市值平均值为175亿,在过去5年EPS年均13.9%年均增长的情况下,当前PB估值为4.1x,PE估值为25.9x。

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从估值角度看。上证50和创业板的PE-ttm分别为9.7x139.9x;这里面还是有2018年创业板股票报表洗澡的影响,可以从PB角度观察。上证50和创业板的PB分别为1.2x3.7x。上证50的PB估值在2014年最低点是1.1x左右,当前的1.2x几乎仍处于历史最低的水平上,往前看,不太会出现2010年之后指数PB从2.4x收缩折半的状况。

除了以上的整体法角度,我们还可以从成分股估值中值的角度来看。对于创业板成分股,站在2012年10月的时点看2012年Forward PE中位数为24.5x,站在当前看2019年Forward PE中位数为28.3x,如果考虑利率这几年的下行情况,当前创业板估值似乎收缩至2013年牛市前较低水平。

然而,有几个事实需要澄清:

1.2012年10月有分析师覆盖给出2012年Forward PE数据的公司共有290个,而这些公司在当前时点只有145家也就是之前的二分之一的公司还有分析师覆盖给出2019年的Forward PE。亦即,当前的板块成分预期估值中位数受到了幸存者偏差

2.2012年至今股价和利润增长都表现较好的一些创业板公司,当前的估值大多相对之前有了大幅的扩张,当前的估值并不便宜

3.板块内估值分化明显,整体看估值处于历史较低水平,但zoom in看,好东西估值都不低,这是存在于小盘股和大盘股中共同现象

投资回报率。长期看投资回报并不来自于低回报率的价值毁灭型增长。长期看上证50的ROE在11-12%左右,创业板在5-7%

基本面还是政策面驱动?

有一些对上一轮小盘股行情的解释是,当时监管对资本运作管制较松,2016年之后重组借壳融资被限制,如果按照这个逻辑向后推演必然容易得出现在重组融资放开是监管在走向放松周期,因此风格要切换至小盘股。

回想上一轮小盘股行情,2013年的手游主题、2015年的互联网+等,从跟股价的相关性来看,政策监管是一方面,另一方面,似乎当时的行情是有一些起码的基本面主题逻辑支撑的。未来如果要再重演,也许之前没见过、全新的基本面逻辑也是必要的,这需要走一步看一步了,科技创新没人能提前预知。

产业生命周期前段鸡飞狗跳,3-5年过去集中度提升被龙头收割。游戏被腾讯、网易收割了,互联网金融大部分没做起来,形成规模的被腾讯、阿里和平安收割了。可以看到,科技行业跟其他行业一样,近几年是一个产业集中度不断提升的过程,而且这个程度可能更甚,原因是科技行业,尤其是互联网软件行业,边际成本几乎为零,规模化成本更低,也就更容易实现行业龙头占70-80%,第二和第三加起来占10-20%,其他人活不下去的情况。当前已在商业模式上形成“面”或者“体”的平台型巨无霸,未来很有可能会持续给新的技术创新应用中的“点”和“线”提供支持与赋能,强者恒强的概率大。

一方面监管放松重组融资放开,另一方面科创板、创业板注册制推开加速供给。监管市场化和投资回报市场化、成熟化的趋向应该是一致的。在成熟市场小盘股流动性折价在供给加速的A股市场大概率也会实现。好的资产并没有那么多,2012年10月-2014年1月共15个月的IPO停发逼得一些想上市的资产借壳上市,在科创板一天数家的发行节奏和创业板注册制的推动下,筹码供需结构与几年前恐怕会发生天翻地覆的变化,此时刻舟求剑会出问题。

总结一下。大虾认为,从业绩、估值、投资回报率、主题、政策等方面综合来看,未来一段时间很可能是大小盘风格偏向均衡的情况,小盘股、主题炒作的活跃度相对之前可能会提高一些,需要认清的是:当前无论是大盘还是小盘中年的优质公司估值都不便宜。

作者:大虾,常年混迹上市公司投资圈,宠辱不惊。

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