黄金 2019

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每当谈及黄金价格,分析师们总会谈及在他们思想意识中主导黄金价格的两个核心因素:美元指数、实际利率

然而,只要略经观察便可知美元指数和实际利率的绝对水平和黄金价格长期来看并没有什么关系:

►按照分析师们的经验理论,黄金价格应该跟美元指数成反比,而实际情况是:

1988-1996年美元指数大部分时间在84-94波动,黄金价格在350-450美金波动;而2015至今美元指数在94-99波动,黄金价格却在1100-1500之间

►按照分析师们的经验理论,黄金价格应该跟实际利率成反比,而实际情况是:

1974年初和1979年上半年实际利率为负,当时的黄金价格分别为200美金和600美金左右;而近些年实际利率在0-2%区间波动时,黄金价格却在1100-1500之间

诚然,如果观察历史数据,在一些较短的时间段内,若美元指数或实际利率在个把季度内有较大幅度的波动,黄金价格有时候会在短期内与之走势负相关,但也不绝对完美对应。

无论是对于美元指数还是实际利率短期的判断难度都是极大的,其复杂性毫不低于对于任何一种资产短期价格的预测。

试图简单的从美元指数和实际利率角度通过历史数据回归投资黄金的想法必将失败。

正是基于此原因,我们之前总是倾向于从长期各类资产可预测回报角度去进行比较,然后基于“投资本质上是机会成本选择”的原则去选择预期回报较高的资产进行配置。

02

过去几年中,通过多次与其他投资者对贵金属的投资逻辑进行交流,我发现了贵金属投资的一个难点:其绝对价值不好衡量,大多数投资者找不到贵金属投资的锚。

对上述问题我也一直在思考如何能将其表达更清楚。利奇马将我整个周末困在魔都家中,躺在懒人沙发上阅读时,突然间想到了可以用以下方式来阐述:

首先,必须明确一个共识,黄金是地球上存在时间最长的货币,过去是,在可预见的将来仍然是。

实际上,美联储的高官以及各大知名经济学家多年来始终给人们灌输:信用货币才是货币,黄金早就退出了历史舞台的概念。

然而,我们要清楚,世界主流货币不再与黄金挂钩仅仅是最近不到50年的事情,往前倒推两百年实施的是世界主流货币与贵金属挂钩的金本位制,再往前推上千年,贵金属是流通中的货币。

而且,如果黄金真的退出历史舞台,那么联储资产负债表上为啥有8000吨黄金,俄罗斯、法国、德国、瑞士、荷兰、意大利、奥地利、土耳其、匈牙利、比利时等12国,为啥先后从美国运回黄金储备?俄罗斯、中国为啥在近十年连续拼命大量买入黄金?

黄金能够在近千年的人类发展史中稳定的成为货币价值的锚,其背后的原因与货币起源时人类进化有关,黄金满足人类社会进化的所有条件,为了控制篇幅,这一点我们明确结论就好:黄金是货币价值的锚。在此我们不冗述。

纵观人类历史,货币出现以后,没有任何一个国家和政府能够长期有足够节制地控制赤字和债务,如果运气好正处于科技创新、生产力快速提升或者市场突然扩张需求级数级别提升的时代,则上述问题可以被暂时淡化。

但长期来看,全球总要遇到技术进步暂时停滞,前期领先的国家总会遇到增长瓶颈,此时赤字和债务的问题就会凸显。

简单的说:有增长的时候依靠增长解决问题,没有增长又不想违约,只有靠通胀解决问题通胀,本质就是货币对价值的锚贬值,在本文中就是货币对黄金贬值。

1931年的英国、1933年的美国、1971年的美国、1970s末、2000年至今都是主要货币由于通胀对货币价值的锚进行贬值。

各国央行的长期任务是:确保一定的通胀,即确保货币相对黄金有序贬值。尤其是近十年,一有不适就服药,剂量只能越来越大,完全停不下来。

从近几年观察到的情况来看,在未来可见的一段时间,各国央行仍将不遗余力地实施量宽,刺激通胀,另一面就是信用货币对贵金属的贬值,且这种力度在加速,黄金相对价值凸显

货币相对于价值锚的贬值动作是连续的,但反应在黄金价格上确是不连续的,这个道理很简单,就好比我们明知一个股票或者一类资产被低估,但其价格在短期内可能仍会继续下跌,被低估的时间可能会持续较长时间。

基于赤字、债务和追求增长的量宽通胀作为我们的大概率基础情景,于美国、欧洲抬头的民粹主义以及违背过去几十年运行的全球贸易规则的贸易冲突是我们的通胀option,若这种市场认为的小概率事件发生,则会给我们带来非常可观的收益。

坦率地说,我们真的不清楚黄金价格具体什么时间会修复至合理价值,相对价值看得清楚,但择时MISSION IMPOSSIBLE。

以美国为代表的几个主要央行、国际清算银行、对冲基金、GLD ETF信托(杠杆高达20:1)、主要商业银行(通过纸黄金、租赁未分配远期合约)都是黄金的大空头,其中一些甚至以非常高的杠杆持有黄金的空头头寸。

以中国、俄罗斯为代表的主要央行若持续购买实物黄金,若空头在此过程中持续卖出并以库存实物金进行交割,那么当金价高达一定程度时,其将面临尴尬的轧空情境。

以央行为代表的金价操纵者可以在短期对其价格有一些影响,但历史证明,在强大、确定的演化趋势面前,即使是几个主要的央行联手也会被干得灰飞烟灭。

03

为了满足各位看官,八卦完金子大虾再扒扒股市。

熟悉的人都清楚,大虾喜欢从大类资产比较的角度看问题。

通常投资者在考虑大类资产配置时,会从利率的角度出发,美林时钟的实质就是利用历史数据分析归纳总结出经济周期不同阶段利率的变化导致不同类型资产收益不同的规律。

利率分两种:可见的名义利率和不可见的、通过名义利率和通胀倒挤出来的实际利率。其中,实际利率究竟该是多少谁也不知道,通过上述方法倒算出来的“实际利率”历史上波动巨大。我更愿意认为“实际利率”是个书本上的经济学概念,而非自然存在的事物。

因此,比较自然的,平时我们核心关注可见的名义利率和通胀。

利率是果而非因。从本质上看(央行出现前和出现后均适用),利率其实是通胀和社会背景变迁、科技进步、制度变革、经济增长、货币供需等因素共同作用的结果,而非原因。

央行出现后,其开发的工具,例如QE等,通过购买行为压制了债券收益率,本质上说, 是央行及其他投资者的资产配置行为导致了利率的变化,故而,利率在该种情况下是资产配置的果而非因。

央行喊话没用,需运用工具,且通常滞后。联储公布的贴现利率是提供给金融机构可以从联储贷款的比市场更优惠的利率。

其实,金融机构95%以上的贷款需求都可以通过同业间市场解决,很少跟联储贷款。因此,联储公布的贴现利率实际上是象征性的,其是信息汇总预判的汇报者而非决定者。

央行可以影响利率,但不是利用公布贴现利率喊话的方式,而是运用工具,而且通常显得比较滞后。

有水没面,放水无用。以中短期维度看,若剔除掉技术创新、制度变革等因素,基于费雪方程(MV=PY),货币供需变化导致的通胀是利率的主要驱动因素。

短期来看经济的潜在增长波动不会太大,相对于此,由于央行行为导致的货币供给波动更大。同样量级的货币释放出来,其产生的效用是截然不同的,效率高低取决于潜在增长等问题。

金融市场水流成河,实体经济干涸成灾。近些年的后金融危机时代,各国央行释放的更多的是基础货币,看着央行资产负债表扩张很大,实际上总货币扩张不大,而且扩张的部分都集中在了金融市场。

因为央行自己的扩张没有货币乘数,银行靠贷款扩张才能创造货币乘数,所谓贷款创造存款(LCD),最终完成货币创造。

央行创造货币而银行不发放贷款来创造货币、企业和居民实体经济不贷款,就造成货币预计在银行间市场和金融资产市场,造成隔夜利率到零,资产价格暴涨,但实体经济没有扩张,百姓没有收入,CPI起不来。

银行不创造货币的原因主要是潜在经济增长水平较低没有信贷机会,同时实体经济资产负债表衰退没有修复好。

水放了,利率降了,估值咋整,元芳咋看?一般来说,美国金融市场是全球的锚,其开放性、稳定性、有效性使得市场基本遵循大类资产收益率比较的关系。

然而,通常意义上所说的利率和PE倒数成正相关关系其实是有局限性的,只有在其他条件都比较稳定的情况下这个说法才成立。

如果生搬硬套地做研究,就不会理解,为啥会出现:

►日本、欧洲负利率但股市估值仍旧没上天仅仅为15x左右;

►印度高达6-8%的利率下股市估值又23-25x

►俄罗斯的利率跟印度差不多高,然而股市估值仅为5x

长期由流动性通胀的金融资产价格(主要以海外的债券为主)是否会遇到危机?

通常来说,危机的产生是由于某种问题导致短期流动性衔接不上,远的不说了,最近的一次是由于资金流入地产使得房价通胀最终抵押品层层杠杆后现金流断裂导致的。

然而,当前的量化宽松是由央行们主导的, 其作为最后贷款人有无限的流动性,不会出现上述问题。而且,目前来看,量宽的游戏还看不到尽头。

在此背景下,面对全球14-15万亿的负利率资产,有成长性、能提供现金流、估值较低的权益类资产和主要货币贬值对立面的通胀资产具有显著的吸引力,这个洼地长期不填平说不过去。

如果我们理解了书上所述,那么,很多对于市场而言的“超预期和低于预期”神马的在我们这里就都是预期之中了。举例来说:

看上去市场对于昨天社融和贷款数据反映比较悲观。其实这个对于咱们而言,我觉得都是情理之中的。

咱们国家从基础货币上一年前开始控制,最新的数据相比17年底是负增长的。

经济转型,在地产表现出很强的定力,作为过去一直以来的货币蓄水池的地产被掐住,那么短期内流动性无处可去,会导致金融市场间的流动性极其充裕,充裕到隔夜回购接近零,而实体经济作为一个整体则流动性偏紧。

然而,zoom in一些,会发现整体偏紧中,结构性差异很大,好的企业不缺钱不发债,发的话利率也会非常低,差的企业发债利率非常高。

所以,结论是,金融资产在一定时期会享受流动性盛宴,权益资产价值凸显,无论是对于固定收益还是地产。同时,质地好有一定成长的价值蓝筹会在权益资产中结构性价值更为凸显。

投资说简单也简单,说难也难。实际上没有那么多成熟的可供信手拈来的理论和方法。站在某个时点上,必须基于对过去历史的学习、对当下环境的理解和对未来社会变迁的预判综合考察然后下注。

如果不理解这点,就没法将中国和欧洲、日本、印度、俄罗斯区分开,也没法理解A股为什么当前的低估值在中长期会修复到海外成熟市场水平。

作为炎黄子孙有一点不能迷糊,纵观过去两千年历史中国有近90%的时间站在世界之巅,中国人,你应该自信!

本文不构成投资建议,具体投资决策请各位看官自己对自己负责,人生最大的财富不是每天的低买高卖,而是家庭幸福生活美满。

收益的底线源自常识,收益的上限取决于远见卓识。

本文已完,你瞅啥?

<作者:大虾>

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