4月初，我们在《青鸟系仅存的荣光—北大青鸟环宇（08095.HK）解析》对青鸟系仅存的旗舰企业北大青鸟环宇（08095）（以下简称青鸟环宇）的历史沿革以及各大业务板块的基本情况进行的浮光掠影般的整体解析。今天，我们继续对青鸟环宇的各业务板块的具体资产情况进行相对更深入的解析，来探究青鸟环宇股价长期低迷的真正原因，来探讨该公司是否有存在投机性的机会。
我们先从青鸟环宇旗下主要盈利的业务板块谈起：
（一） 电子消防设备
青鸟环宇的核心资产，无疑属于北大青鸟环宇消防设备股份有限公司（以下简称青鸟消防），注册资本6亿元人民币，青鸟环宇控股51%。从2011年到2013年度，青鸟消防均保持了高速的业绩增长，三年的营业收入分别为2.894亿元、4.32亿元、6.385亿元，同比增长幅度分别为33.3%、49.3%、47.8%，占公司主营业务收入比重从78%上升到86%，占公司经营利润的比重也在基本维持在70%左右。
这块近几年持续保持高速成长的资产属于青鸟环宇最优质的资产，未来准备分拆到深交所中小企业板上市。作为全国电子消防设备排名前三甲的企业，青鸟消防的价值我们已经在4月初的《青鸟系仅存的荣光—北大青鸟环宇（08095.HK）解析》一文中重点分析过，不再赘述。
（二） 旅游业务
青鸟环宇2007年10月注册成立传奇旅游投资有限公司（以下简称传奇旅游），注册资本1亿元人民币，青鸟环宇控股60%，主要经营经营南岳衡山核心景区道路旅客运输相关业务，主要包括环保车、索道。具体经营情况4月初的《青鸟系仅存的荣光—北大青鸟环宇（08095.HK）解析》一文中我们也详细介绍过，在此不在重复叙述。该业务板块近三年的营业收入分别为7850万元、8510万元、9830万元，同比增长幅度分别10.7%、8.41%、15.51%，占公司经营利润的比重也在基本维持在15%到20%左右。
公司旗下另外有两家旅游企业，分别为注册资本5000万元，公司持股42%的北京八达岭传奇旅游发展有限责任公司和注册资本3900万元，公司持股42%的吉林长白山保护开发区传奇文化发展有限公司。这两家公司旅游项目处于推进状态，暂无利润，但也没有太大的经营性开支影响青鸟环宇的主营利润。
（三） 酒类业务
青鸟环宇于於2012年1月27日，通过其全资附属公司Wesion Inc.以290万美元的价格完成收购PWC Winery, LLC（一家于美国弗吉尼亚州成立经营注册资本420万美的葡萄酒公司）75%股本，并在2013年完成其余25%的股权收购，该公司现已成为青鸟环宇全资子公司。该公司2013年经营收入为954.3万元，比2012年1018.3万元略有减少。
以上就是青鸟环宇主要的盈利业务，近几年一直保持着蒸蒸日上的高速态势，但是青鸟环宇的股价为什么长期低迷呢？
谜底就在于青鸟环宇庞大而相对低效的对外投资业务，作为一家已经转型成多元化投资控股型的企业，截至2013年12月31日，青鸟环宇对外投资控股业务总的资产余额高达7.2亿元人民币，按照青鸟环宇20%的总资产负债率，2013年年报净资产总额12.786亿元计算，对外投资业务占净资产比重达到了56%。
而这么庞大的对外投资，总体效率不佳，近几年基本都是负收益，拖累了青鸟环宇的整体净利润。下面我们就具体解析一下青鸟环宇的主要对外投资业务资产情况：
（一） 青鸟SBI基金
北大青鸟SBI基金是由青鸟环宇和日本SBI控股株式会社（以下简称SBI）于2008年共同发起设立的，总规模1亿美元，青鸟环宇和SBI各出5000万美元，青鸟环宇扣除非控股权益扣后应占权益为50%。
说起SBI基金，在亚洲投资界也是赫赫有名的。SBI是日本最大的综合金融集团公司之一，其前身是孙正义先生领导的软银集团（Softbank）的投资部门，之后由前软银CFO北尾吉孝领导成为独立的金融控股公司。2002年在日本东京证券交易所主板和大阪证券交易所主板上市。SBI控股核心业务包括资产管理（包括私募股权投资等）、证券经纪、投资银行、保险、房地产开发、其他金融服务等。SBI集团总资产约120亿美元，现有合并报表子公司48家，关联企业13家，其中有6家子公司是日本上市企业。SBI在中国和北大青鸟、复旦、清华都有合作的PE基金，SBI及其旗下基金在中国投资了众多项目，包括阿里巴巴、泰康人寿、金山软件、天威英利、四川美丰、金风科技、千橡互动、北大青鸟IT教育、天安保险等。
可以说青鸟SBI基金的起点是非常高的，但是运作6年来，投资效果却不近人意。截至青鸟环宇2013年年报，青鸟SBI基金净资产总额4.913亿人民币，扣除非控股权益应占的比例，实际归属合伙人的权益为4.266亿人民币，摊薄到青鸟环宇的实际权益额为2.133亿元人民币，相比当初5000万美元的出资额，基金处于亏损状态。
我们通过各种方式，搜集整理了青鸟SBI基金的投资项目情况，供大家参考:
（1）映瑞光电
2010年7月，台湾著名的芯片“教父”张汝京继创立中芯国际后，在2010年7月，又联手深康佳、北大青鸟等企业在上海临港产业园区成立了一家在中国大陆从事LED及相关产业链设计、研发与制造的中外合作的高科技企业映瑞光电科技(上海)有限公司(以下简称“映瑞光电”)。
映瑞光电注册资本5000万美元，其中深康佳投资2250万没有，持股36%，为第一大股东；张汝京团队的持股公司香港皓腾持有30%股份，青鸟环宇直接出资1125万美元，持有18%股份，而青鸟SBI基金出资1000万美元左右，持有16%股份。
映瑞光电的产品方向为高亮度LED电视背光源和LED照明，主要产品和服务范围涵盖了从蓝宝石衬底材料及图形化、外延片、芯片到封装测试的各个环节的全产业链公司。企业核心团队主要来自美国及大中华地区(包括大陆、台湾)，是专业从事LED及半导体产业研发、生产制造的精英团队。公司目前已拥有世界级自主知识产权的LED设计、研发、制造技术的多项专利，成为上海市政府重点扶持的LED企业。
由于前几年，映瑞光电一直处于产品开发期，公司一直处于亏损状态，根据深康佳2013年年度报告显示（香港上市公司信息披露真心的差，只能从国内上市公司年报里找相关信息），截至2013年12月31日，映瑞光电净资产为2.433亿元，公司运行4年来合计亏损5669万多元。由此，我们可以推算出青鸟环宇直接持有的映瑞光电账面价值为4379.4万元，而青鸟SBI基金持有的映瑞光电账面价值为3892.8万元，均录得不小的累计账面亏损。
不过，值得欣喜的是，映瑞光电自主研发的倒装LED芯片已经成功实现量产，经评估倒装LED芯片性能也已处于国际领先水平。2013年映瑞光电销售额突破了9000万元，其单线产值领先LED芯片行业。映瑞光电主攻中高端LED芯片市场，是国内LED芯片厂商中仅有的几家产品可出口至海外的企业。公司紧密结合国内和海外客户，订单量持续大于公司产能。
经过几年的低谷期，今年全球LED市场迎来了高景气周期，作为行业内技术领先的重点企业，映瑞光电预计将迎来快速发展期。据映瑞光电透露，公司计划2014年实现销售额突破3亿元，作为上海浦东新区临港光电产业园的龙头企业，上海市经信委、发改委、科委领导近期也密集调研映瑞光电，积极扶持映瑞光电做大做强。
（2）乐友孕婴童网上商城
2009年青鸟SBI基金成立之初，出于看好中国婴幼儿消费产业的发展，投资了由前光明乳业高管张学庆创办的上海全球儿童用品有限公司及其在上海地区享誉盛名的母婴品牌“天天加分”。
2013年6月，国内母婴行业整合之风渐起，继2012年苏宁云商收购主营母婴产品的电商——红孩子后，据称为全国最大的母婴零售连锁企业——乐友在沪宣布，收购上海本地母婴连锁企业——天天加分100%股权。由此，青鸟SBI基金持有的天天加分股权换股成为乐友的股权，具体股权比例不详，如果有关心我们研究文章的朋友知道相关信息，可以及时补充给我们。
根据我们从网页链接得到的网站访问量Alexa数据排名数据，乐友网站的日均IP访问数在13000到14000人，日均PV（点击率）数近50000人次。而除了被苏宁收购的红孩子，可以借助苏宁的流量外，全球领先的儿童用品公司及号称中国最大的母婴产品分销和零售平台好孩子日均IP访问数在7000到8000人之间，日均PV数40000人次左右。其他相关企业的IP访问数和日均PV数根本和这几家企业不在一个量级上。
由此可见，乐友属于行业龙头是毋庸质疑的。收购天天加分之后，乐友开始加快迈进海外上市的步伐，天天加分—乐友项目预计可能成为青鸟SBI基金第一个成功投资退出的案例。
（3）北大青鸟IT教育
北大青鸟APTECH成立于1999年，致力于培养中国IT技能紧缺型实用人才，是我国最大的IT职业教育机构。
北大青鸟IT教育是中国职业教育的启蒙企业，如同如同英语培训领域的新东方，北大青鸟在IT培训界功不可没，开了教育加盟的先河，包括加盟店的管理、门面设计、教室布置以及岗位管理等。北大青鸟也一定程度上推动了IT培训业的繁荣，华育国际和武汉思远等IT培训学校皆脱胎于它。在最初10年的发展过程中顺风顺水，2008年巅峰期时，年收入到达20多亿元，市场份额达到近40%，且几乎无应收款，240多个校区，遍布全国60个城市。
之后，随着IT产业发展越来越成熟，越来越细化。学会一个最基础的编程到哪儿都能工作的时代一去不复返，行业对软件蓝领的要求越来越高，让对北大青鸟的培训体系受到了严重的冲击。另一方面，07年后的高校扩招趋势，让北大青鸟以原来的高考落榜生为主的生源受到严重影响。而北大青鸟IT教育加盟商的良莠不齐，又使得企业的管理体系受到冲击，企业和加盟商的过于功利化运作，在一定时期影响了企业发展的信誉。
随着行业发展趋势的转变，以及08年金融危机后经济的不景气，青鸟IT教育开始走向了拐点。而青鸟IT教育的创始人，首任CEO杨明带着创始人团队也随之激流勇退，将手中股权卖给了SBI中国，以及青鸟SBI基金等一批机构。北大青鸟集团总裁初育国临危受命，在2011年接手了青鸟IT教育。
虽然青鸟IT教育这几年一直在低谷徘徊，但瘦死的骆驼比马大，从青鸟IT教育的网站统计，他仍然拥有100多个校区。同时，这几年，青鸟IT教育依托北京大学的教育资源，也在不断更新课程，并积极向近几年刚兴起的在线教育转型，作为应对大学扩招后生源变化的新局面，早在2010年10月，北大青鸟就推出了针对大学生的职业培训产品体系——北大青鸟学士后，实现了线上线下双模式结合的先进教学方式，正式进军在线教育领域。随着近两年TMT行业热潮的再度兴起，青鸟IT教育作为行业的老牌龙头企业，已经从最困难的处境中慢慢走了出来，处于复苏阶段。
这里我们需要简单的谈一下在线教育这块，从2013年开始，在线教育这个互联网细分领域的投资热潮开始兴起。2013年六月，沪江网获得2300万美元B轮融资，估值高达2.5亿美元。面对每年几千亿的市场空间，大批风投资金蜂拥而入。
进入2014年，市场对在线教育方面的投资更是进入高潮期。2014年2月，阿里巴巴合淡马锡、启明创投，向全球领先的在线教育平台及在线英语学习机构Tutor Group投资近1亿美元。同月，YY宣布设立在线教育事业部，投资10亿元推动100在线教育品牌。2014年3月，有消息称腾讯在套现中国文化传播10亿元后，将和新东方联手打造在线教育品牌。
2014年4月，作为青鸟IT教育国内的主要竞争对手，达内科技在美国纳斯达克成功上市，按照2014年6月6日每股9.9美元的收市价，5000万股的总股本，市值达到5亿美元。达内科技的成功上市，继续炒高国内的线教育投资热。A股市场也闻风而动，A股中小板和创业板近期凡是和在线教育有染的上市公司，在今年的熊市行情中，均走出了不错的走势。
而很多处于初创期的在线教育企业，更是被给出了离谱的估值。如某在线IT培训公司，年收入2亿元，利润不过几百万，开出9亿的估值。还有某个只有40多个客户的在线教育公司，开出1亿元估值的天价。这个行业和去年手游行业泡沫初起时，1000万净流水的手游公司，便可以开出2亿估值的情况何其类似。
相比之下，同样在向在线教育积极转型中的行业龙头青鸟IT教育显得默默无闻多了，但这不代表青鸟IT教育没有任何的行动，青鸟IT教育背后神通广大的顶级投资机构们更不会无动于衷吧。
根据我们从网页链接得到的网站访问量Alexa数据排名数据，青鸟IT教育的官网日均IP访问数在13000人左右，日均PV数在45000人次左右；而他的竞争对手达内科技官网的日均IP访问数在9000人左右，日均PV数不到30000人次。两家公司的学费数目基本相差无几，且同为行业龙头，除了在管理上，青鸟有加盟商模式，达内基本都是直营，其他行业弊病和毛利应该不会相差太多。这块，由于不是该行业从业人员，如果有读者中有更详细的数据提供，来修正我们的观点，我们表示欢迎。
最后谈谈我们对职业教育行业的一些弊端的看法吧，其实这个行业的黑幕，有识之士都清楚，广告基本虚的多。但当无数大学毕业生将面临史上最难就业季的时候，选择去职业培训机构碰运气（哪怕被看成是病急乱投医）也是很正常的。中国的人口多、竞争激烈、就业难，才是这些机构真正能保持盈利能力关键，这也是在线教育行业发展的空间所在。具体的问题，就不多赘述了，我们希望有清楚青鸟SBI该项投资的朋友向我们提供青鸟SBI对青鸟IT教育的实际投资额和持股比例的数据。
（4）天安保险
天安财产保险股份有限公司是中国第四家财产险保险公司，也是第二家按照现代企业制度和国际标准组建的股份制商业保险公司，成立于1994年12月，总部设在上海浦东，注册资本56.48亿元人民币。
SBI中国和青鸟SBI基金均对该公司进行了投资，具体投资金额和持股比例不详。天安保险业绩长期亏损，这笔投资基本可以被认为是一笔垃圾投资，我们觉得青鸟SBI基金甚至可以做坏账处理了。不过天安保险的牌照价值还在，如果有机构愿意收购，估计基金们还能收些残值。
（二）长沙松雅湖项目
青鸟环宇2010年开始参与集团的长沙市长沙县松雅湖项目，占长沙松雅湖建设投资有限公司46.6%股权。截至2013年12月31日，长沙松雅湖建设投资有限公司净资产为1.395亿元，青鸟环宇所占净资产的权益为6500万元。松雅湖项目推进比较缓慢的一个原因就是因为项目初期资金缺口比较大，2012年7月，该项目获得国开行总行9.86亿元的贷款，项目才得以顺利推进。该笔贷款由北大青鸟集团担保还款，青鸟环宇负责担保其中2亿元的还款额度。
松雅湖综合开发项目位于长沙市东北部长沙县县城星沙境内，由被称为中部第一县的长沙县政府与北大青鸟集团共同开发，是集城市保安、防洪调蓄、安全饮水于一体，并具有改善生态环境、提升城市品位等功能的城市综合性工程。项目规划控制区总面积16.98平方公里，目前尚未开发区域总面积为15.1平方公里。项目建设用地总面积约14200亩，其中，成湖水面约4800亩，生态绿地和公益性设施建设用地约9400亩。投资方将在位于长沙县松雅湖东北角的7000亩土地，规划建一座名叫“松雅新都市”的新城。松雅新都市将建多条主次干道，分别为松一路至松八路和雅一路至雅三路。松雅新都市集写字楼、零售、酒店、住宅四大功能于一体，这些道路辐射大约20万人。
根据国务院《长沙市城市总体规划(2003-2020)》(2010年修订)为依据制定的《长沙商贸十二五规划》中明确，要努力将长沙打造成国际性商业发展大都市：规划1个市级商业中心，即五一广场商业中心。重点建设和引导3个城市商业副中心，分别是：梅溪湖商业副中心、武广商业副中心和星沙新城商业副中心。
据介绍，而松雅湖国际生态新城正是位于两个商业副中心——星沙新城的核心位置，将成为未来星沙第三产业的核心增长极。
2013年下半年，，长沙县松雅湖东北角的松雅新都市将启动13条城市主次干道建设，加之目前已经动工修建的4条环湖车道和3条游步道，整个松雅湖片区将建设20条环湖道路。到2014年国庆节前，20条环湖道路让松雅湖交通四通八达。
2014年，松雅湖将重点完成四大项目建设，分别是松雅湖南部园林景观工程、香堤路、东六线、捞刀河路等环湖基础设施配套、北部园林景观设计和松雅湖环湖片区市政道路工程项目。4月中旬，松雅湖南部园林景观已完成施工招标，5月中旬将进入正式施工阶段，预计施工周期18个月。而到2015年年底，已获“国家级湿地公园”试点的长沙松雅湖湿地公园将正式开园。
虽然松雅湖项目在这几年中，并没有给青鸟环宇带来任何收益，甚至拖累了青鸟环宇的业绩增长。但该项目中部地区最大的国家级旅游地产项目建成后，青鸟环宇将享受该项目带来的收益，也可以卸下一个多年的资产包袱。
（三）青鸟恒盛基金
2011年2月1日，青鸟环宇公告出资4亿元人民币，参股总出资额为10亿元人民币的北京青鸟恒盛投资基金（有限合伙）（10年期）（以下简称青鸟恒盛基金），占青鸟恒盛基金股本比例的40%。青鸟恒盛基金按照目前正在参与数项物业发展项目，包括於北京建设若干豪华住宅及商业大厦。按照青鸟环宇2013年年报，该基金净资产总额为10.537亿元，扣去扣除非控股权益应占的比例，实际归属出资人的权益为7.891亿元，青鸟环宇应权益为3.225亿元。
虽然青鸟恒盛基金没有公布过具体的投资情况，但从4月份东直门事件所引发的青鸟环宇股价暴跌的表现分析，青鸟恒盛基金所投资的物业项目，应该和集团东直门项目相关。
（四）金山能源（00663）
2013年8月23日，香港上市公司金山能源公告，向独立第三方Jade Bird Strategic Investment发行15.55亿股新股，相当於扩大后股本52.12%，须待股东特别授权批准，及清洗豁免提强性制全购责任；配售价0.45港元，所得净额6.63亿港元，拟用於偿还负债；日后新收购或业务投资，以及一般营运资金。
该收购完成后，由青鸟环宇间接持股30%的Jade Bird Strategic Investment成为金山能源第一大股东，青鸟环宇在实际上控制了香港的上市公司金山能源。按照2014年6月6日金山能源收市价0.25港元计算，青鸟环宇实际持有金山能源的市值为1.166亿港元。
（五）中芯国际（00981）
由于青鸟集团的创始人杨芙清院士和王阳元院士（中国半导体之父）和台湾著名半导体专家，芯片“教父”张汝京博士的关系，青鸟环宇是中芯国际的发起人，持有中芯国际5%的原始股份。
2004年中芯国际上市后，青鸟环宇曾多次减持股份，在2013年5月再次减持4000万股后，现仍通过全资子公司青鸟开曼持有中芯国际203,163,400股，按照中芯国际2014年6月6日收盘价0.63港元计算，市值为1.279亿港元。
以上就是对青鸟环宇所有账面资产的基本情况的解析，根据2013年年报显示，青鸟环宇在2013年末账面现金及银行结余约合人民币2.862亿元，而未偿还贷款总额约为人民币1.847亿元，经营活动现金净额1.095亿元人民币，财务状况良好。
综合上述深度解析，我们得出如下结论：
（1）青鸟环宇的主业发展趋势良好，业务增长速度较快，成长性在逐步体现中。
（2）对外投资业务效率较差，有限合伙投资基金的方式，让关联人无风险侵占上市公司利益，且旱涝保收。但所投资的项目，部分可能出现逆转性机会，有望获得超额收益。
（3）公司现在的较低估值，基本只是相对反映了电子消防和旅游业务的企业价值，而完全忽略了占公司净资产较大比例的对外投资部分的估值（现在的市值，基本就是假定对外投资部分全部投坏掉，彻底变废纸）。
（4）公司财务状况良好，中短期内没有太大的财务隐患，属于安全边际较高的投资标的。
关注更多可可投资杂谈文章，请关注：
官方公众号：可可投资杂谈
扫描二维码关注：
@方舟88 @implacebo @灰色钻石 @sylvan