牧原股份生意模式探讨-与中远海控、泸州老窖、隆基绿能对比

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投资往往讲究大道至简,细节的研究有助于我们对公司未来业绩的预测,及时发现市场对公司的错误定价,挖掘到不可多得的投资机会。但生意模式更是我们首先要理解和探讨的。

牧原过往牧原股份自上市以来,到21年2月份市值高峰,股价上涨近百倍,业绩和市值的复合增长率堪比茅台,帮助很多机构及投资者赚得盆满钵满。自高峰过后,牧原遭遇成长失速、财务质疑、业绩和估值双杀,市值自高点下跌近70%,融资盘自高峰200亿,下降至近期低点的57亿左右,许多投资者爆仓,被套住的不在少数。

现状描述:自今年初以来,基本面方面,牧原逐步控制住非瘟影响,完全成本自15.8元/kg降低到5月份的14.3元/kg,并将全年成本目标设定为14.5元,阶段性目标设为13元,且实现概率较大;牧原股价企稳回升,自低点34元上涨近50%,最高突破50元。

大家期待:当下能繁母猪持续下降至3986万头,为2020年四季度以来的最低值,加上23年四季度散户去化严重,当下集团厂资产负债表仍然很难看,扩产能力不足,市场参与者对本轮猪周期有较高的期待。当下市场普遍认为牧原2024年利润150-200亿。2025年按7700万头出栏,头均利润450元计,牧原利润350亿元,10(合理)-15(情绪)倍估值,则市值可达3500(合理)-5000(情绪)亿元,有望突破前高。

清醒认识:笔者重仓持有牧原3年,经过这3年的教训,在当下节点,不得不深刻反省自己,反省对牧原的认识,有如下几点:

(1)猪肉与嘴巴相关,是必选消费;是战略物资,关乎国家粮食安全,是准永续行业,另外,在CPI中权重很大,可以作为宏观调控的工具。因此,其需求是较为稳定的,关键在于供给侧。从这个角度,猪肉的生意模式,要优于同样产能过剩的光伏行业,猪肉龙头牧原股份要优于光伏龙头隆基绿能

(2)生猪企业生产的是同质化产品,正如天堂哥@天堂的幻想02 所说,周期应是所有同质化产品的基本特征,至少目前还未看到猪周期的消退或者消失,牧原仍然是周期股。从这个角度,猪肉生意模式比不上白酒。即猪肉在消费端有长期快销的属性,但供应端无差异化,无法避免残酷的产能内卷。

而白酒,消费端长期稳定,而且供应端,也通过品牌认知,实现差异化,避免内卷,其龙头企业的护城河更深,业绩更稳定,高毛利也更高

因此,从这个角度,牧原股份的生意模式要次于泸州老窖

(3)牧原当前的市值2600-2700亿,增长速度已经大幅放缓,不能再按成长股估值和定价。与牧原市值接近的行业龙头有泸州老窖(2446亿)、万华化学(2763亿)、格力电器(2315亿)、中远海控(2742亿),远高于同属于浓眉大眼的行业龙头隆基绿能药明康德爱尔眼科;这在一定程度上表明,牧原的龙头地位和各种优势,是有一定price in了的。

下面再进一步阐述一下牧原股份与几个龙头的区别:

泸州老窖:老窖的生意模式优于牧原,品牌认知度好,毛利高,基本无周期性,ROE大于30%,业绩增长大于20%;资产负债表可以说是吊打牧原。因此其市值也更加稳定。也正因如此,很难买到明显低估,今年2月历史最大回撤为56%,低于牧原的近70%。老窖很难被错误定价,因此,也难得出现大的预期差。短期弹性不如被错误定价的牧原。

万华化学:同为周期性行业,但周期更为成熟,平滑;万化业绩稳定性高于牧原,因此,其股价波动也小于牧原。

格力电器格力业绩稳定,高分红,从这个角度,是未来牧原要成为的样子。

中远海控:海控是央企海运龙头,有一定垄断属性,虽然其业务受国际环境及贸易政策影响,但笔者认为其护城河及竞争格局仍优于牧原

自2021年7月高点,暴跌至2022年9月低点以来,一直被戏称“海狗”,笔者也一度认为,海控是强周期,比猪周期还长。实际上,海控已经通过2021年,2022年的大赚特赚,修复了2018-2020年超过70%的资产负债率。2021年净利润超1000亿元,2022年净利润超1300亿元。目前负债总额2094亿,但货币资金就有1744亿。

实际上,牧原股东最渴望的,也是通过一个或几个上行周期来修复资产负债表,而后实现高分红。从这个角度看,海控无疑是牧原的榜样

客观地讲,海控修复资产负债表的能力是爆表的,牧原恐怕难以复制。当下的运价,海控通过约8次欧美航线,即可回收一艘货船的成本,历时大概一年半

纵使海控后续不会再有如此好的机会,但其已经上岸。而且就算周期底部,再亏损的概率已然很小。

后记:今年以来,中石油中国神华中国海油中远海控等受到市场超级追捧,笔者认为,最为关键的是这些中字头央企,具备很强的“创造现金”的能力,其垄断优势决定其经营的持续性和护城河,也即确定性。

什么时候,牧原也能“高确定性地创造现金”的时候,我们再不必为牧原争论,也不必为其担心,祝愿牧原会有这一天!$牧原股份(SZ002714)$ $泸州老窖(SZ000568)$ $中远海控(SH601919)$ @今日话题

全部讨论

06-10 12:59

短期看,股东人数和融资也是一个参考指标。

06-10 10:21

市场只有小部分时间是错的,多数时间是对的,近期海控和牧原都因为业绩向好,有一波价值回归,我认为市场是正确的。海控涨幅大,也是对的,因为海控资产负债表已经修复,并且在过去2年已经实实在在给了高分红,牧原还需要继续努力。最近的业绩交流会,牧原管理层也体现了要在降低负债率后,逐步通过分红回馈股东,思路跟海控是一致的。
但有一点,猪肉是跟嘴巴相关的快销,必选消费,其消费场景主要在国内,个人认为猪肉行业的确定性或许更强;但牧原在猪肉行业的竞争地位暂未成熟,2023年的年度亏损就是表现。总之,牧原与海控还是有一些类似之处的,对比一下,有助于跟清晰地理解彼此!$牧原股份(SZ002714)$ $中远海控(SH601919)$