高估成长股复盘---中国太保H股的股价为何10年不涨？

$中国太保(02601)$ 

三傻今年的股价走势，伤透了很多人的心。很多人指出了一个残酷的事实：太保H2010年的时候股价30多，由于股票有分红，所以换成前复权后十年前是20多，现在股价也还是20多，十年没涨，不考虑分红就是股价比十年前低不少。但根据年报数据，2019年和2010年比，太保内含价值是之前的3.6倍，利润超过3倍，分红4倍。为何价值提升这么多，股价却只有波动没有涨幅？

肯定有人会说，内含价值是假的，但问题是分红可是真真实实涨了4倍啊，分红总不会是假的吧？又有人说股票最重要看的是成长而不是分红，但太保的各项指标10年都成长了这么多，这不叫成长，什么叫成长呢？

我抛砖引玉下，会不会是2010年时候太保预期太高，导致估值太高引起的？2010年的时候太保PEV3倍多，PE30多倍，股息率1.x%。以今天的眼光看，这个肯定不是价值股的估值。但当时为何市场愿意给出这种估值呢，我想应该是按成长股给太保估的值。

2010年中国经济成长每年8-10%，还远没到天花板，以外资为主的港股市场还是很看好中国市场的。保险行业更是大家都认为会有大发展的行业，保险深度保险密度都有较大的提升空间，新业务价值每年的增速都很可观。所以保险股受到了外资的追捧，H股股价那时候可是比A股溢价不少的（那时候还没有港股通，价值投资的外资只能通过QFII买便宜的太保A股，由于额度有限，无法填平AH的洼地）。

2020年的中国经济规模大了不少，已经是世界老二，且和老大的差距越来越小，天花板明显，成长不太可能继续突飞猛进了，港股对比10年前整体估值低了不少。虽然很多人反复强调保险行业是朝阳行业，人均GDP到10000美元保险需求会井喷，但各大险企的新业务价值的增长很多都是负数了，且长期低利率环境、互联网保险的挑战，对外资保险公司放开加剧了市场的忧虑（不管是对是错，反正市场有很多人就是忧虑）。所以目前太保的估值变成了0.4PEV，不到10倍的PE，接近6%的股息率。这个估值是很明显的价值甚至烟蒂股的估值了。

也就是说，太保和1998年50倍的可口可乐一样，用10年是杀估值，通过业绩的不断成长，来消化当年较高的估值。当然中间随着股市的牛市熊市有波段，但长期持有确实收益惨淡。可口可乐贵的时候没有卖出，不也让巴菲特好多年在它身上没有收益么？当然还好太保的成长是真成长，各个指数都有3-4倍的成长，所以加回分红，10年前买贵了现在还是能保本的。如果本身就是高估值的成长预期，又碰到成长被伪证，可能就像 $翠华控股(01314)$  （当年有内地开店大发展的故事，市场给了高估值，后来证明内地策略错误，经营不善）那样，虽然今年所谓的大消费“赛道”不错，一样跌成渣渣了吧。

而 $中国太保(SH601601)$  A股就幸运的多了，那时候A股估值比港股低（是少数相对港股折价的股票之一），后来赶上港股通开通，国内价值投资的兴起，估值下降没有港股这么厉害，所以加回分红，10年前买太保A持有到现在还是有个百分之几十的涨幅的。

由此可见，如果是短线高手，买高估值或许能赚钱。但如果长线价值投资，高估值买入能保本已经算幸运了。不买高估值，虽然会错过一些好股票，但大多数时候还是对的。今年靠所谓的赛道获得高估值的股票，长期走势我还是比较担心，呵呵。

当然，目前太保H的估值，毫无疑问是杀的有些过分了，10年前3PEV买太保H是错的，不代表现在0.4PEV买太保H还是错的，否则就犯了刻舟求剑的错误了。估值杀过分了，也该反弹了，就算不反弹，目前的股价长期持有吃分红也还是可以的。

最后，转发个文中提到的可口可乐的故事，和太保类比下：

到1998年中，在可口可乐市盈率超过50倍的位置，巴菲特需要面临艰难抉择了。
如果决定卖出，挺容易的，毕竟获利超过13倍，已经是相当精彩的一笔投资。
此时可口可乐不仅有高估之嫌，而且还爆发很多利空：前董事长刚去世；新董事长上任后，可口可乐因食品安全事故在比利时、法国、挪威、卢森堡等多国相继被禁售；百事可乐借机抢占市场份额。
但巴菲特没有减持，而是选择和基奥、艾伦合谋发动了一场“政变”，于1999年12月1日逼迫52岁的CEO道格退休。
此时巴菲特全然忘记了自己21个月前，曾在致股东信里写过，“我相信，在道格的带领下，可口可乐公司将继续勇往直前”。
巴菲特1969年在市场高估时曾清仓离场，1998年的巴菲特变了，这次他拒绝高位离场，选择陪伴优质企业共同走下去。
这是巴菲特更大幅度偏离格雷厄姆，投向费雪和芒格的怀抱。
真的“死了都不卖”吗？
然而，市场教育了巴菲特，于是，巴菲特又将自己的屁股悄悄地向格雷厄姆老师那边挪了挪。
他反省道，“我当时到底在想什么，我自己也觉着非常奇怪”，“你们可以责备我，因为我没有在50倍市盈率时卖掉它”。
市场教育的直接结果，就是巴菲特自1998年后，再也没有表示过对哪只上市公司的股票“死了都不卖”（无法占市场先生便宜的非上市公司例外）。
1998年至今，巴菲特多次毫不吝啬地夸过吉列、宝洁、富国银行、穆迪、运通、箭牌、好市多、沃尔玛、亨氏、卡夫、高盛、IBM、苹果等多家优秀企业。
但是，他再也没有宣称哪只股票属于“死了都不卖”的非卖品。
在深刻学习费雪和芒格陪伴优质企业成长理念的同时，巴菲特再次捡起格雷厄姆教他的“利用市场先生的钱包”理念。这是对格雷厄姆的小幅回归。
没有在50倍市盈率以上卖出，除了理念影响外，巴菲特和芒格对可口可乐未来业绩的乐观判断，也是一个重要原因。
芒格的过度乐观
1996年7月20日，芒格曾经发表过一个著名的演讲，题目叫《关于现实思维的现实思考？》。
这篇演讲作为凝结芒格一生智慧最重要的11篇演讲之一，收录在《穷查理宝典》第四章。
演讲里芒格提出一个问题：如何利用200万美元资本金，在150年时间里打造一个市值超过2万亿美元的商业帝国？他就是以可口可乐举例。
演讲中芒格谈到可口可乐在2034年达到2万亿美元市值的方法和可能性。
他说：“它如今市值1250亿美元，只要每年平均增长8%，2034年市值就可以达到2万亿美元。从现在开始，它的销量只需要每年增长6%，到2034年就能达到29200亿瓶（8盎司/瓶，约6900亿升）。
根据可口可乐以往的销售业绩，这个增长速度是可以达到的。而且2034年之后，可口可乐增长的空间依然很大。”
依据数据反推，可口可乐1995年全年销量应该是3010亿瓶左右，折合约710亿升。
按照芒格预计的6%销量增速，2019年应有2875亿升销售量。但是2019年真实的可口可乐销量约1750亿升，只有估计值的60%；
按照芒格每年8%的市值增幅，2019年市值应该在7300亿美元以上，实际可口可乐2019年末市值只有2370亿美元，年增长仅2.8%，甚至比不上国债。
芒格不仅高估了销量，也高估了单瓶盈利。
芒格在演讲里，他预计可口可乐有能力不断提升单瓶盈利，从而对抗通货膨胀。
然而事实是，过去23年可口可乐净利润增幅低于销售量增幅，证明单瓶利润额是降低了。
如果再考虑到2019年的1.6美元，购买力与1996年的1美元相当，可口可乐在通胀面前同样弱不禁风。
23年足够“长期”了。观察这23年的真实数据，我们能够发现两个重要的原则：
① 即便是类似可口可乐这样产品简单的企业，投资者要对其利润增长水平做出准确预测，依然相当困难；
②在投资后企业发展顺利、市值增长喜人时（1996年已经赚了8倍），投资者做出乐观预测的可能性会更大，哪怕是芒格和巴菲特这样的智者

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