技术稳定对企业发展和长期投资的重要性

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一、查理·芒格之恨

查理·芒格曾说,“世界上有两种生意,第一种可以每年赚12%的收益,到年底股东可以拿走所有的利润;第二种也可以每年赚12%,但是你不得不把赚来的钱重新投资,然后指着所有的厂房设备对股东们说:这就是你们的利润。我恨第二种生意。”

我曾先后调研过两家企业,对这句话有直观的共鸣。

最直观的一家是2018年11月在大湾区调研某电子代工企业。公司负责人带我们参观时路过某闲置的车间,里面堆满废弃的自动化设备,他自豪的说:“这是淘汰的旧设备、我们用了更先进的。”当时我心下一冷,公司与时俱进固然让人钦佩,但如果我是这家公司的股东,这绝非我想要的。

实际上,作为电子代工企业,该公司要频繁的面对电子行业快速变化带来的技术更新,每次技术迭代,很可能需要不断采用更先进的设备、以满足客户愈来愈高的要求。同业公司$富智康集团(02038)$的长期盈利和股价走势最能反映这点。当年富士康在港股曾是大热门,股价在2005年一年多时间内从不到4港元涨到23港元,然而此后的12年间几乎是一路大跌,最低跌至0.65港元。

富士康2005~2019股价走势图

数据来源:Wind

为何它跌得这么惨?我们看富士康长期创造的净利润和自由现金流:可以说既没有盈利稳定性,也没有创造长期价值。

数据来源:Wind;单位:亿元、CNY

第二家是在2017年5月调研某黑电企业,当时恰好投资它而失败,很想当面同企业管理层聊聊彩电这个行业。彼时的投资理由是,彩电行业格局尚可,且京东方等中国企业开始掌握面板技术,还有一个新趋势:智能电视下的客厅成为互联网巨头争夺的新流量入口,因此预期未来彩电企业能够实现盈利提升。结果流量入口确实兑现:大部分黑电龙头企业的互联网平台业务都得到互联网巨头的入股。然而盈利却在2017Q1季报便打脸:彩电企业盈利纷纷出现较大下滑。

在交流过程中,该公司董秘的几句话让我很受触动:电视本质是一个电子产品,遵循摩尔定律,技术更新非常快,越来越多与3C产品融合。公司的技术进步一定要跟消费者的需求相满足。未来不再仅仅是显示技术的更新,新加入互联网技术。液晶估计还有4~5年时间,之后会进入到下一代显示技术,但现在方向仍不明朗:OLED在短期之内如果不能实现技术快速突破,很快将会成为上一代的等离子。该公司更看好量子点技术。

黑电本质是电子产品,所以很难形成稳定的格局;白电行业形成的规模效应是稳固的,而黑电之前积累的规模效应在技术进步的过程中,如果不及时跟上反而是负担,必须要对技术敏感、且不能犯错。黑电是技术主导型产业,生命周期短,更新换代快,企业盈利能力高低取决于掌握核心技术的能力与产品的创新能力。而外资品牌凭借掌握面板、芯片等核心技术优势,轮番打压技术薄弱的国内企业,造成国内彩电企业盈利能力普遍低下。与之相反,中国白电行业之所以涌现出格力、美的等长期投资标的,一个重要原因在于白电的核心技术相对稳定且国内完全自给,虽经历多次技术升级也只是微创新,产业链相对短平、不存在上游垄断。

无独有偶,松下电器在上世纪的光环不亚于今天的苹果,创始人松下幸之助被誉为经营之神。但不过二十年,这个品牌逐步从我们的生活中消失,其液晶面板、半导体、数码相机、电信设备、手机、DVD等纷纷大溃败,只有松下的白电业务依然在创造价值。

来源:网络截图

不少投资机构在黑电上相继犯错。上图是2018年3月份的一篇采访文章,讲述某知名机构在2017年将白电换成黑电。结果以海信电器为例,2018年从1.3xPB跌到0.8xPB,跌幅高达50%。在此,既非为自己找借口,也非与他人比较,而是想说:如果投资不反思到本质,永远也不知道自己错在哪里。

数据来:Wind

我们不妨回想,在黑电行业技术迅速变化的过程中,总有搅局者借助技术变革期闯进黑电行业,最近的一次是乐视、小米等企业跨界进军彩电,冲击原有的彩电商,甚至苹果、华为等巨头也传闻要进入,这个行业注定是红海。

一个行业或商业模式,如果时常让投资人担心技术创新的颠覆、纠结技术路线的选择,大概率上,这是一个难以创造长期投资价值的行业。

二、技术稳定才能建立长期壁垒

我们将芒格讲述的两个案例对比,做成两张财务流程图,描述两者商业模式的差异:

A是指第一种生意,企业只需在开办时一次性投入资本开支,之后每年能产生稳定的自由现金流,不需较大的资本开支。

B是芒格痛恨的第二种生意,企业除了在开办时投入资本开支,以后仍然需要不断加大资本开支以保持企业的竞争力。显然,A是最完美的商业模式,能够为股东创造长期的现金回报;而B企业不仅做的辛苦,而且是长期价值毁灭者。

因此,这就是为何价值投资者喜欢资本消耗低的企业。景林资产蒋锦志先生在演讲中也讲到类似的观点:“我们非常偏好轻资产的模式,轻资产本身对资本的消耗非常小。为什么大家喜欢投资消费品,因为它对资本的消耗非常低。”很多公司,如某些制造业,也挣钱但是资本消耗非常大,股东总是拿不到现金回报,而且需要不断的投入大规模的资金才能维持增长。对工业品公司来说,下游是厂家,会检测产品的技术含量,如果产品内在品质和含量能很容易被检测出来或被替换,那么这个产品就无法形成品牌,还需要不断地更新技术,降低成本,这类企业会做得非常辛苦,而且一不小心就会被替代。工业品公司一旦出现很强的竞争对手或产品被替代,很可能一年内就消失。

技术颠覆太快的行业,当新的革命性技术出现时,企业之前积累的规模优势瞬间崩塌,过去的,反而会成为负担。只有技术在较长时间内能够保持稳定的行业,才有可能形成规模效应或竞争壁垒:如此,才能给企业充分的时间建立规模、改进工艺、提升效率,随着货币的时间价值和通胀因素共同作用,后进者的重置成本越来高,原有的龙头逐步提升市场份额,最终成为寡头。

如玻璃的制作工艺几百年来基本保持稳定,福耀玻璃1993年成为行业首家上市公司,经过创始人曹德旺先生励精图治,如今发展为世界汽车玻璃行业寡头,占据行业80%的利润,是少数创造长期投资价值的工业品上市公司。工程机械同样如此,近两百来,除了液压技术发明对行业有一次较大冲击之外,本质依然是机械原理,行业也逐步走向了寡头,涌现出了类似卡特彼勒三一重工等优秀企业。飞机在发明之初技术并不稳定,1930年代道格拉斯飞行器公司进行了革命性的设计、奠定了现代客机的基石,波音等公司进一步改进,使得技术趋于稳定,至今创造了巨大的长期回报。水泥、化工等一些周期行业巨头,同样如此。需要注意的风险是,工业品本身都带有强周期性,但公司盈利和股价基本随着社会的发展螺旋式前进。时间,是技术稳定的龙头公司的好朋友。

三、技术属性大于人的因素

行业技术稳定与否,直接关系到能否建立壁垒,是否具备长期价值。因此在投资中,对技术属性的重要性排序要大于人的因素。如果让格力空调的管理层二十年前做电视,相信他们不会比海信电视的经营好多少,即便换曹德旺去经营松下的非白电业务,也一样回天乏术。因此,选择技术稳定的行业非常重要,也即投资中的“不变”因素。

回到智能手机爆发的2010年,产业链环节非常多,当年选择投资哪个部件,直接决定10年后的投资回报。长期来看,光学和声学两个部件的企业大概率创造了长期回报。如光学的牛股大立光、$舜宇光学科技(02382)$。有趣的是,这两个行业,在功能机时代就早已存在,是传统事物,只不过智能机时代使得他们更重要。尤其是光学,不仅用量增加,而且像素等成为下游手机厂商吸引消费者的卖点:无论是Android还是IOS阵营都很需要。光学器件技术发展路线稳定,技术沿原有路线发展,企业先发优势和技术工艺设备积累非常明显,几乎不存在弯道超车或新技术颠覆的情况。以苹果摄像头供应商大立光为例,其研发能力加上其所在行业的技术积累和路线稳定,使得其具有极强的竞争力和壁垒,苹果也无法随意更换,大立光成为台湾的高价股王。

大立光2002.3~2019.5股价走势图

数据来源:Wind

讽刺的是,作为智能机时代的标杆式创新——触屏显示技术,反而是产业链中回报最差的环节之一。以iphone第一代电容式触屏独家供应商宸鸿TPK为例,为了研发产品,TPK 6年烧掉12亿新台币,几乎走上绝路,幸好iphone成功才得以挽救。但新的技术升级之后,TPK还是被苹果无情的淘汰。因为显示触控模组是一个技术快速迭代升级的模组,显示触控模组公司几乎都有新的技术,导致这一领域的厂商在技术选择上稍有不慎就会被客户抛弃。同样的,苹果概念股$欧菲光(SZ002456)$的产品也数次在显示触控模组的升级中被淘汰。至于当年TPK的供应商莱宝高科则更惨,2010年公司成为苹果概念第一股,股价大幅上涨。2011年初,公司便由宠儿变为弃儿。从2011年起一路大跌,从48.4元跌至5元(跌去90%),途中几乎没有像样的反弹。

莱宝高科2010.1~2019.5走势图

数据来源:Wind

时间,大概率是面临技术快速变化公司的敌人。

我曾总结过高端装备业投资方法论,个人认为绝大多数也适用于科技等新兴行业的选股。

最后,需要特别指出的是,技术的进步和创新反而是消费行业的好朋友。例如,新材料的大发展,使得耐克可以从容挑选合适的材料,增强其运动鞋的科技感;自动化技术的进步,使得星巴克的所有店铺广泛使用自动咖啡机,既节省了人工,也提高了服务效率;移动互联网的到来,使得餐饮的外卖服务大幅提升,达美乐披萨(DPZ.N)迅速利用移动互联网技术、推出手机在线订餐APP等新服务,迅速做大,规模反超必胜客,股价8年上涨40倍。此类公司无一不创造了长期投资价值。

达美乐披萨2004.7~2019.5股价走势图

数据来源:Wind


精彩讨论

见小曰明辉2023-12-15 08:52

当年我也曾如此看好$三一重工(SH600031)$ 去竞争$卡特彼勒(CAT)$ ,然而看看他们2021~2023期间的表现,我那时还没有像今天这样重视环境、文明、体制和周期等β因素,这三年,三一重工和卡特彼勒一正一反,完美诠释了±β的核心作用。

一匹掉光毛的孤狼2019-05-28 00:08

我认为化工行业是比较稳定的,不排除周期性特点,化工一次性投入较大,之后正常的维修保养可使用三,四十年,就是说寿命很长,所以资产净值早已折旧为零,还能不停地下金蛋,万华是化工企业中的标杆企业,拥有优秀的管理技术梯队,庞大的研发实力,国际领先的技术和成本优势,假以时日,必将发展壮大,成为世界巨头,你越熟悉了解越难以割舍,虽然有众多的不确定因素,股价也是起伏不定,但长期向上发展的趋势不会改变,个人观点,谨供参考

中森明菜爱喂熊2019-05-27 16:55

是这样,工程机械的整体技术革新是比较慢的,主要讲究稳定性和耐用性。三一重工还带动了整个国产化零件产业链,比如 $恒立液压(SH601100)$ $艾迪精密(SH603638)$

全部讨论

小乐06152023-12-26 21:42

也是,这两年,国内下滑明显,海外也增长乏力,还得再看看

见小曰明辉2023-12-26 21:30

三一还不够便宜吧

小乐06152023-12-26 21:12

辉哥,目前还看好三一吗,请问下目前最大的变量是啥,海外市场的营收占比有40%了

独立投资相信价值2023-12-19 13:38

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微笑衣带渐宽2023-12-18 06:36

一片纪念馆2023-12-16 09:22

本来绝对干过卡特的,只是这三年,唉,不说了

见小曰明辉2023-12-15 10:41

哥们,还不懂这三年么

川北漫步2023-12-15 10:33

这两个对比,天壤之别,为何三一差这么多?

见小曰明辉2023-12-15 09:30

不敢当,当年是顺周期,按照增长惯性,做出这个预测并不难

见小曰明辉2023-12-15 08:52

当年我也曾如此看好$三一重工(SH600031)$ 去竞争$卡特彼勒(CAT)$ ,然而看看他们2021~2023期间的表现,我那时还没有像今天这样重视环境、文明、体制和周期等β因素,这三年,三一重工和卡特彼勒一正一反,完美诠释了±β的核心作用。