巴菲特在70年代(我的投资组合笔记02)

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(本文首发于我的微信公众号:被解放的mogwai)

何以解忧?音乐、电影、戏剧、绘画……都只为我们编织了一个梦,我们一直努力为自己解忧,更多的还是失望。我觉得潮流就是你不跟随它,它就过去了,但你要跟着它,你就是。好多次觉得这个时代结束了,可是我还活着,还在工作,如果还有人喜欢我们的作品,那我们就一直活。

——新裤子乐队


我对巴菲特在70年代的兴趣,不亚于嬉皮士文化和伍德斯托克音乐节。在那个动荡不安的年代,经济滞胀,人类社会突然进入了迷茫期——暂时的混乱反而让文化和艺术进入了伟大。

1964年道琼斯指数是874点,到了1982年就仅剩776点了(同期美国是两位数的通胀)。这逝去的20年,巴菲特在做什么不好奇吗?

先说结论:巴菲特在这个时期完成了从中小资金到大规模资本集团的转变,同时投资风格从普遍的烟蒂投资转向了持有优质公司,投资标的明显带有时代成长和投资能力圈竞争优势企业的特征。

价值理念的转变

60年代巴菲特尊崇格雷厄姆的方法,投资于烟蒂公司。这个方法在20~30年代很管用,因为那个时代大部分投资者都喜欢炒作股票,依靠内幕消息获利,格雷厄姆的方法独树一帜——一个方法如果越少人使用,越有时代前瞻性,就越有有效,越能获利。而且那个时代,是铁路、矿山、电报公司成长的年代,更多的依靠有形资产创造价值,所以定位于有形资产价值的估值分析,就非常独到具有前瞻性了。

当然,这个方法现在依然有很多成功投资者在使用,并不过时。但在70年代,巴菲特在这个基础上进行了升华,却有着非凡的时代意义。他从成长股投资者费雪的身上,以及喜诗糖果的成功收购中,摸索出了实战经验,学习到了更能理解商业世界运行规律的投资方法——这个世界除了有形的资产价值以外,还有些公司因为行业竞争力很强,拥有巨大的无形资产价值,且仅使用很少的有形资产即可源源不断的创造价值。如果用格雷厄姆的方法,很可能会错过这些机会。

所以在70年代,从投资标的上,我们能明显感觉到巴菲特风格的转变,但他并没有完全放弃格雷厄姆式的投资。我认为这个风格转变不能抛开大时代的背景:这个时期美国正在从工业制造业时代转向品牌消费时代,家用电脑和互联网时代还没有来临,品牌消费品和传媒广告业开始崭露头角;同时,随着日本和未来中国的崛起,美国传统制造业开始走向衰落。

时代成长与能力圈共振

1977年,巴菲特给伯克希尔哈撒韦公司的股东写信,这个时期他投资的标的已经明显的带着时代成长和投资能力圈竞争优势企业的特征。

1977年的持股结构包括:大都会是电视台,盖可是保险公司,联众集团和奥美国际是广告公司,骑士报和华盛顿邮报是纸媒,凯撒铝业化工是传统工业等。巴菲特在大众传媒领域的投资仓位非常重,大部分仓位都在传媒广告业上,显然在70年代,他非常看好传媒业未来的发展。

1978年,巴菲特在组合里又买进了安可保险,这个投资实际上有格雷厄姆的痕迹,就是以远低于账面价值买入一家还不错的公司。

1979年及之后的几年,市场处于两位数的通货膨胀中。美联储主席沃克尔开始了彻底的紧缩政策。在这个时期,巴菲特的持股比较分散,而且变化频繁。但有三家公司他是始终在持有:盖可保险、华盛顿邮报、ABC美国广播公司。即便是1987年黑色星期五大盘暴跌,这三家公司他都一直持有,是巴菲特当时能力圈内最看重的企业。

除去一级市场收购的喜诗糖果不谈,在二级市场上,我们可以很鲜明的看到,70年代巴菲特获利最多的行业是大众传媒业保险业,这是他在70年代以及未来很多年的优势领域。当这个优势领域正好和时代的发展结合在一起,形成共振时,就获得了常人难以想象的超额回报。

也就是说,如果你的能力圈和时代红利不匹配,那么你的回报不见得有这么高的超额回报;但如果你跑到能力圈外去投资时代红利的领域,也不见得能选到超额回报这么高的公司。

任何个体的成功,都不能离开大时代的背景。如果现在投资传统的大众传媒业,虽然是你的能力圈,你能选到相对更有竞争力的公司获得收益,但你不见得能获得超额回报,甚至可能跑不赢大势。而如果你在这个时代先人一步投资了代表新兴传媒业的互联网公司,则充分享受到了大时代的红利。

还是看重估值

70年代,巴菲特有过几笔重要的影响深远的投资,可以说他整个投资生涯中回报率最高的几笔投资都始于70年代(跟艺术家一样,一个人的灵感最澎湃、个人风格开始成熟定型、对时代最敏感的时期是在中年)。但他的风格其实始终没有变——他不会在股票估值非常贵的时候买进。

华盛顿邮报买进的静态PE大概为8.1倍,动态PE大概6.6倍。买入后持续下跌浮亏26%,最终获利超百倍。

盖可保险买入市盈率大概在4.4倍。1995年伯克希尔私有化盖可保险,16年时间价值成长了51倍。

喜诗糖果收购PB大概在2倍多,PE大概在15倍(对方开出3000万售价,巴菲特当时觉得太贵了,还价到2500万美元,幸好对方接受了)。2017年,喜诗糖果的年销售额约4.3亿美元。

进入新时代,巴菲特是不是接受了更高的估值呢?答案是稍微高了点,但还是很谨慎。

1988年买入可口可乐的估值是PE约14.7倍;1989年再次买入的PE约为15倍;1994年第三次买入时的PE约为21倍。

1989年,买入吉列公司的可转换优先股,年利息8.75%,并没有买入股票。

1989年,小仓位买入富国银行的估值是PE约 7倍,市净率约 1.5倍。1990年增持PE约 4.3倍,PB约 1倍;1992年再次增持PE约 15.1倍,PB约 1.2倍;1993年第三次增持PE约 9.8倍,PB约 1.5倍。

1991年买入美国运通的可转换优先股。1994年开始买入股票,对应PB约2倍,PE约9倍。1995年继续增持,对应PB约1.9倍,PE约10倍。

2000年投资中美能源,买入PE约13.5倍,PB约1倍。

2002年投资亚马逊公司债,以面值57%的价格购买,年利息为6.875%(其实巴菲特还是想投资互联网的,只是估值他看不懂,没法算账,所以只是在互联网泡沫破灭之后在低位投资了亚马逊的债券)

2011年投资IBM,买入时动态PE大概在12-13倍。

【9月投资总结】

记得看过一个采访,香港女股神刘央说:“现在谁还价值投资,趋势投资才是王道!”虽然我本身是反感这个认知的,但还是不得不让我陷入思考。

巴菲特在70年代还是很美好的。那时候的全球投资者竞争远不如现在激烈,在大盘不涨的20年里面,他在很便宜的估值上买到了最好的成长型公司,把握住了新时代给予的结构性红利。

现在则是一个更拥挤的年代。市场信息越来越容易获取,看基本面来投资的人越来越多,各行各业的认知高手越来越多,波动速率也越来越快。但人是不能选择时代的,每个时代也有各自的机会。这个时代可能要小一点、难拿一点,但弱水三千只取一瓢,属于我们每个人的,不过是那闪烁在灵感中的或大或小若隐若现的机遇。

本月,家庭投资组合按市值排依然是:招商公路天目湖、中国国贸、首商股份新泉股份。减仓了部分新泉股份,买入小仓位罗莱生活。我对2015年之前的罗莱家纺(现改名罗莱生活)是熟悉的,2014-2015年研究过一段时间,曾经在2015年大牛市为我留下了美好的回忆(详见我2015年出版的已经售罄的拙作《最佳组合》)。

作为一个南通人,我认为罗莱是南通最好的企业之一(虽然现在公司总部早已搬到上海了)。我观察了这几年公司的报表和变化,财务状况比14、15年更稳健了,但行业竞争力并没有减弱,同时估值却降到了比2014年6、7月我当时投资时更低的水平。今年,美国凯雷投资入股了10.77%的公司股份,成本比现在股价还高,凯雷长期关注于中国互联网、教育医疗和消费升级领域的产业投资机会,在A股二级市场上的投资入股非常少,这次投资入股可能会给罗莱带来更多产业资源附加值,以及国际化的竞争力。

(本文仅作为上市公司基本面分析和探讨,笔者对股价未来走势一无所知,亦无法给予您任何买和卖的建议和意见。您的投资决策需要您自己做出并承受结果。股市有风险,投资需谨慎。)

(本文首发于我的微信公众号:被解放的mogwai)

@孥孥的大树 @江涛

全部讨论

天香台阁up2019-12-18 14:17

文笔太好了,不当作家可惜了

翡翠财经2019-09-29 15:48

好文

被解放的mogwai2019-09-26 09:09

已经写了

乔纳森Jonathan2019-09-26 08:16

暴风雨来临时一定要在场

Rusty_Peng2019-09-26 08:10

写得真好,感谢分享