（本文首发于我的微信公众号：被解放的mogwai）
最近工作繁忙，但半年报出来了也不能不读。所以，周末抽空把天目湖的2019年半年报从头到尾读了一遍。这一篇，我直接粗暴的写半年报阅读体会记录。
1、业务板块。公司主要业务包括山水园景区门票、南山竹海景区门票、水世界乐园门票、御水温泉及酒店、景区索道、景区商业等。其中，母公司主要业务为山水园、水世界和景区商业（山水园内自营商业），其他业务板块在各子公司内。明年竹溪谷项目（IPO主要募投方向）将开始运营，这部分的经营成果将体现在温泉公司里面。
(单位：亿元)
半年报，合并报表和母公司的ROE、ROA偏低，主要原因是公司几乎全部货币资金都在母公司里，其中不少是IPO融资资金，这块会压低净资产收益率的水平。假设我们把公司净资产部分减去2亿富余货币资金来观察，合并报表ROE升至8.8%。子公司里，竹海公司和索道公司盈利能力比较强，温泉公司虽然营业收入高，但成本同样很高（我去体验过，确实感觉很不错，但成本肯定也是不低的），导致净利润还不如营收小得多的索道公司。总体来说，公司全年的ROE应该在13%-15%，随着明年竹溪谷项目开始运营，公司ROE水平应该会有一个较明显的提升。
2、营收与利润。公司19年第一季度0.89亿，18年第一季度0.9亿，同比-1.39%；19年第二季度1.31亿，18年第二季度1.29亿，同比1.42%。公司归母净利润19年第一季度0.15亿，18年第一季度0.18亿，同比-14.93%；19年第二季度0.39亿，18年第二季度0.31亿 ，同比23.31%。公司19年上半年毛利润65.66%，18年上半年毛利润64.07%。
在一季度小幅下滑的情况下，二季度营收、利润实现了正增长。其中，营收变动不大，但净利润实现了两位数增长。如果拆开看，主要是上半年成本费用减少了，财务费用同比少了700万，营业成本少了300万，就这样一点一点的累计利润增量。这就是小公司的弹性，利润一点点的变动，就可以让业绩提升。
公司目前存量资产运营比较稳定，不太会有大幅的增长。主要还是看IPO主要投向的竹溪谷明年开始运营。索道升级后，运力会从现在300人/小时增长到1500人/小时，也会有一些小规模的增长。
3、债务情况。公司没有任何债务压力，IPO资金把大部分银行借款都还清了。2019年中报，公司总资产11.12亿，净资产9.14亿，总负债只有1.98亿，资产负债率17.8%。中报在短期债务中出现了一笔8500万的信用借款，这是子公司南山竹海的短期借款，用于竹海公司的经营。公司的资金是集团严格管控，所以报表上才会显示出货币资金都在母公司的现象。
另外，半年报显示的主要受限部分资产，“固定资产+无形资产”合计账面价值约4600万。这些受限的土地和房产提供的是长期借款担保，且在八月份已经全部解除了。
4、竹溪谷项目。公司外延成长是中长期愿景，而竹溪谷项目则是明后年就要开始贡献利润的项目，是公司IPO的重点，所在在中短期内要重点关注。
在建工程中，半年报余额约3322万，其中温泉扩建、改项目账面余额2907万，本期增加2417万，转入固定资产501万，跟规划的2亿多投入差距还比较大。笔者了解到，竹溪谷目前已累计支出7000多万的募集资金，实际的投入肯定是不止这个数。项目预计今年12月完工投运，但是项目建设工程付款不会立即付出去，建设完工、审计结束之后才会陆续付完。目前只是付了部分进度款。
5、水世界业务。半年报显示，上半年营业收入105.6万，营业成本521.8万。我一开始以为公司写错了，但实际的情况并没有，因为水世界今年6月份刚开业，还不到一个月。水世界全年需要维护，每年开园只有三个月。水世界未来是在母公司报表体现，开园营运期一般是6月中旬到9月初约3个月，其余时间一般和山水园景区环通，用于参观，临时活动，拓展等场地。
6、外延发展，复制商业模式。半年报“经营情况讨论与分析”中明确提到，公司计划外延发展，复制“一站式旅游目的地”的模式，而且已经开始进入具体项目的选择与谈判中。靠山吃山、靠水吃水的观光游时代已经过去了。过去几年，在观光游转型为度假休闲游的道路上，公司走的很坚决，而且已经转型成功了。现在很多景区上市公司也醒悟过来，开始转型度假休闲和外延发展，但在转型度假休闲游方面比天目湖已经慢了半拍。如果未来天目湖可以将商业模式从1到N成功复制，将突破旅游公司固有的地域瓶颈，呈现几何倍增长的态势。
旅游是投资大、回报慢的非标项目产品。天目湖过去打造成熟景区，也是在摸索中成长积累的。第一个山水园用了十来年，第二个竹海用了七八年，其他渐渐就是两三年一个了，未来再去复制一个一站式，相信速度会快很多。这跟人的成长一样，积累到一定程度，爆发起来远快于以前所有积累的时间。但同时，我们也要清醒的认识到，随着旅游公司都开始想外延发展，标的的价码可能会抬升；同时，市场上很多旅游标的经营状况和上市公司比并不优秀，反而存在摊薄上市公司利润的风险。
7、经营性现金流。2019年中报，经营性现金流净额减少2000万左右，只看财务指标的投资者，心里可能会有点慌。但其实没有太大问题，经营性现金流减少的主要原因是：员工薪酬支出增加。公司目前处于各类投入密集期，所以这块问题不大。“销售商品、提供劳务收到的现金”，今年上半年2.5亿，去年上半年2.4亿，经营情况还是稳中有进的。
8、折旧摊销前的利润。这两三年，我对折旧摊销前利润与经营性现金流有了更深入的认知。有些公司就应该用折旧摊销前的利润来衡量，特别是运营型的公司。生产型的企业需要考虑折旧摊销，因为作为折旧摊销大头的机器设备生产资料时间长了会逐渐老化价值归0，所以考虑折旧摊销是正确的，但运营型的企业意义不大，房子土地还在那儿，多少年后更值钱了。他们要考虑的是隔几年就要来一次的大修费用。对于这类公司，计提折旧摊销大大低估了他们真实的赚钱能力，折旧摊销前的利润更准确。经营性现金流则是一个更好的观察维度，它更能反映这些运营类公司的真实经营情况。比如天目湖，每年2-2.2亿的经营性现金流，每年几千万的折旧摊销，利润只有1.2亿，但实际情况是这些折旧摊销并不影响经营活动。对于老板来讲，他更愿意拥有一个每年能产生稳定经营性现金流的公司。
9、再谈折旧。天目湖账面上积累了大量的历史累计折旧和摊销，包括无形资产和有形资产。这导致它的净资产变“轻”了，同时也低估了它的真实赚钱能力。比如半年报里，天目湖的固定资产原值为12.2亿，累计折旧5.8亿，账面价值只有6.4亿了。N年后，房子土地还是那个房子土地，但在账面上却因为折旧摊销几乎消失了。所以，投资如果只用PB衡量一个公司到底贵还是便宜，是有很大的缺陷的。
10、其他一些财务数据。因为会计准则变更，其他权益工具投资比去年多出了2581万，这一块主要是江南银行。其他流动资产2019年是180万，2018年是5116万，这一块是公司今年收回了保本理财。
11、半年报排版。今年中报有个很大的不同，就是去年中报、年报里大量的专业摄影美图不见了。虽然美图赏心悦目，但对于想好好读报表的人来说，这么多无关紧要的图实在太碍事了，而且这事儿去年还被媒体和网友们调侃了，炒成了一个话题。今年管理层吸取了教训，没有放图，简洁明了了。
12、流通股东结构。值得注意的是，截止中报，公司前十大流通股并不全是散户和私募了，有公募基金和外资银行已经开始进入了。UBS是今年一季度进入的，在二季度减了点仓，目前持股约48.7万股。博时和鹏华两只公募基金产品是二季度进入前十大流通股的，分别持仓215万股和111.7万股。
公募、外资也是来来走走，并不能作为我们投资决策的标准。但有一点我深有体会：当一家公司的股票是以散户为主的持股结构，那么前十大流通股的门槛是很低的。比如天目湖，如果你想买进前十大流通股，目前只需要300万出头，这还不够在二三线城市买套房子的钱，但天目湖的股份能创造出的社会价值，可能远高于二三线一套房子。这种现象在2013年也出现过，当时我装修房子时发现了一个股票，也是全散户持股，只需要200万就可以买进前十大流通股东，后来这只股票在牛市翻了几十倍，再也不是200万你就可以做前十大流通股东的屌丝股了。
（本文首发于我的微信公众号：被解放的mogwai）
（本文仅作为上市公司财报阅读分析和基本面分析，笔者对股价未来走势一无所知，亦无法给予你任何买和卖的建议和意见。您的投资决策需要您自己做出并承受结果。股市有风险，投资需谨慎。）