GLRE太便宜了?还是投资传奇David Einhorn 廉颇老矣?

谁是David Einhorn?

Einhorn在2007年做空雷曼兄弟成就传奇。2007年7月,Einhorn做空了雷曼兄弟的股票,认为雷曼兄弟在房地产业务风险太大。他还声称他们在财务报告中使用可疑的会计做法。 Einhorn于2007年11月在价值投资大会上分享了他对雷曼兄弟的观点。

当贝尔斯登不得不在2008年3月接受美联储救援,雷曼兄弟被广泛认为处于危险的财政状况。在4月的一次会议上,Einhorn在一次发言中宣布了雷曼兄弟的空头。雷曼兄弟的首席财务官Erin Callan在五月份与Einhorn及其工作人员举行了私人电话会议,他们希望Callan能解释公司最新财务报告被发现的问题。 Einhorn公开表示,Callan对电话的反应是负面的,雷曼股票随即大幅下跌。Callan几个星期后被解雇,雷曼兄弟公布了28亿美元的季度亏损。雷曼兄弟于2008年9月宣布破产。

David Einhorn出生于1968年11月20日,美国新泽西州,随后追随父母搬到了密尔沃基。1991年从美国常青藤大学之一的康奈尔夫大学的行政管理专业毕业,即使在学校期间,他也凭借自己的能力赢得了华盛顿证劵分析师的实*机会,而恰恰是这次难得的机会,为日后建立自己的投资帝国建立了基础。在业余爱好中,David最擅长德州扑克,在2012年WSOP世界扑克系列赛的决赛中,他以业余组进入最后获得了第三名的好成绩,并且把赢得的奖金悉数捐给了慈善机构。在取得一系列的成绩之后,他在纽约的威彻斯特以100万美元开创了属于自己的对冲基金——Greenlight Capital一个投资帝国正式来开了序幕。

GLRE是家什么公司呢?

$绿光再保险(GLRE)$ 过其子公司在全球提供财产和伤亡再保险产品和服务。公司提供各种物业再保险产品和服务。公司由Einhorn成立于2004年,总部设在开曼群岛。

Einhorn设立绿光再保险的逻辑非常简单。利用在保险业务获取廉价的资金,利用自己高超的投资技能为保险浮存金获取高额回报。一方面自己可以通过绿光再保险的股权获取高额回报,同时通过把保险金委托给自己的资产管理公司管理,资产管理公司可以获取稳定的管理费收入以及业绩提成。

绿光再保险把资金委托给Einhorn的DME顾问公司进行全权的投资管理。管理费为1.5%,并且DME可以获取业绩提成20%。目前委托的资金超过10亿美元。

这个收费是不是很高?我个人一直觉得对冲基金整体收费很高。但是如果回报足够好,那高收费没有问题,但是如果业绩一般,那就有问题了。我们来看看大名鼎鼎的小比尔的收费水平。看了让人不敢置信。2012年到现在,小比尔的总累计收益只有区区的22.8%,大幅度低于各种指数水平,扣除费用之后只有7.1%。小比尔收走了15.7%的回报,只给投资者留下7.1%。这的确有点夸张,投资者承受了所有的风险,而在收益很差的情况下,只获得了1/3的总收益,小比尔拿走了2/3。小比尔近期持有的重仓股有Nomad Foods Limited(NOMD), Chipotle(CMG), HOWARD HUGHES CORP(HHC), 餐饮品牌国际(QSR),亿滋(MDLZ)。曾经表现最差的凡利亚药品国际(VRX)已经被他抛弃了。我们也期望小比尔能够知耻而后勇,在接下来几年能够交出好的业绩。

Einhorn个人过往的投资业绩

罗马不是一天造成的。Einhorn也不仅仅靠做空雷曼兄弟一举成名的。在这之前,他的投资业绩非常出色。Einhorn在1996年成立了绿光资本对冲基金,从1996年到2008年,其业绩回报非常出色,年回报率超过25%。近几年,其回报率下滑比较厉害,08年以后其业绩回报甚至落后于S&P500。从1996年到2016年,绿光资本扣除各种费用的年回报为16.1%。仍然是非常好的业绩。

GLRE成立以来业绩

GLRE在2004年成立。作为一家再保险公司,其业绩主要来源于两块,保险业务和投资回报,公司的业绩增长相当于一家投资公司加了保险金投资的杠杆。目前每股净资产为23.64美元,年化增长大约7%,差强人意。

我们来看看GLRE的保险业务。GLRE保险业务专注于创造优异经济回报的保险合约,而不是保险的市场规模和会计回报。其保险团队没有设定保险金规模目标,专注于保单合约的经济价值。当保险市场竞争激烈,保单成本很高时,GLRE会只接受小部分保险合约,而当市场好转时,GLRE会激进的争取保险金。Einhorn为保险业务员制定和保单经济价值相关的业绩评估。总之,GLRE的保险业务是保守,耐心和机会主义。经过10几年的发展,GLRE的保险业务已经比较成熟,其保险金成本很低,有利于公司长期取得成功。我个人认为Einhorn的想法是非常正确的,追求保单质量,而不是数量。高质量的保险业务是非常重要的,而且要经营好保险业务也不容易,需要严格纪律和对相关保险市场有深入的认识。我们可以看到GLRE的综合理赔率在100%附近。这是非常出色的保险业绩。2015年,中国平安(SH601318) ,中国人民保险集团(01339)和太平洋(SH601099)的财险业务的综合理赔率为95.6%,96.5%和99.8%。

GLRE的投资回报。GLRE把投资资金交给Einhorn的对冲基金进行管理,这对Einhorn具有巨大的个人利益,Einhorn有足够的激励把投资业绩做好。

作为一个著名的价值投资者,Einhorn对自己的投资能力的非常有信心。我们来看看他最近的重仓股,GM是他的最大的持仓,达到35%,同时他还重仓持有AER,AAPL,这几个股票超过了其持仓的50%。作 为一个靠做空成名的大佬,Einhorn当然也没有忘了做空一篮子泡沫股票。这包含特斯拉(TSLA),奈飞(NFLX) 和亚马逊(AMZN)$等。我个人赞成做空Netflix,但是感觉做空Amazon风险很大,虽然其估值非常高,但是其在在线零售和云服务具有非常强的竞争优势,特别是CEO又特别牛。

GLRE的保险金成立以来成长很快,但是波动较大。

GLRE对Einhorn价值几何?

Einhorn有足够的动力把GLRE管理好吗?Einhorn不仅拥有GLRE的绝对控制权,同时Einhorn还拥有绿光资本对冲基金。Einhorn会把自己的主要精力放在GLRE的管理和投资上面吗?我们来看看GLRE对Einhorn的价值。

Einhorn目前持有GLRE16.7%的股份,目前总股本大约为37.4M,Einhorn持有股份大约为6.24M。按目前大约每股20美元的价格,这部分股权价值125M。

目前GLRE委托给DME管理的资产大约1,086M。DME是属于Einhorn的,想想这是一笔多么好的生意呀,不需要多少客户服务,不需要销售渠道维护,每年就有10亿美元的资产归自己管理, 1.5%的年管理费用,业绩收入DME会提成20%。

2016年的管理费用是16.3M,考虑到这笔收入相对稳定,并且Einhorn根本不需要花费什么成本获取这部分AUM。我们给予15倍市盈率,管理费对Einhorn的价值大约为245M。

Einhorn还可以获得业绩提成20%。也就是说,亏了你不用负责任,赚了的钱可以分享20%,这样说,这个业绩提成至少值AUM的20%,则对Einhorn的价值至少217M。

GLRE对Einhorn的价值至少 125M+245M+217M = 587M

如果GLRE的保费收入能够有5%的年增长,并且Einhorn的投资回报能够达到年均10%的话,那么GLRE对Einhorn的价值将不止翻倍,至少达到10亿美元以上。

Einhorn有足够的动力把GLRE经营好。

GLRE值多少钱呢?

作为一家保险公司,其价值主要有两方面构成。保险业务以及投资回报。我们之前已经分析过这两块业务了。我觉得GLRE的保险业务质量不错,虽然不能和伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A),Markel (MKL),FFH等类似公司的高质量保险业务相比,但是,我觉得在Einhorn的领导下,其保险业务长期还是有可能给公司带来低成本甚至免费的投资资金的。这么看来,Einhorn的投资水平将很大程度决定GLRE的价值。Einhorn的绿光资本的历史回报率达到16.1%,而在近期的牛市中,由于他倾向于做多低估值股票,做空高估的股票,特别是高估的高科技股票,让他损失惨重,导致其业绩平庸。但是长期来看,我对他还是很有信心,这是一个非常聪明的人。如果,他的投资回报能够达到10%,那么GLRE的ROE将能够达到12-14%;如果投资回报能够达到15%,则ROE很可能达到20%。考虑到GLRE的杠杆水平不高,并且没有债务,同时拥有高质量的保险业务,GLRE具有很高的投资价值。

目前公司的PB在0.85倍,如果,假设将来3年内平均ROE达到12%,那么我觉得其PB很有可能回到1.1倍,则股票的3年回报大约为75%,如果ROE能够达到20%,PB很有可能回到1.2倍,则股票很可能会翻倍。如果投资回报高,GLRE甚至有接近贵州茅台(SH600519) 和$招商银行(SH600036)$ 的ROE的潜力。

风险:保险业务是一个高风险的业务,有时候一笔小小的保单就有可能给公司带来灭顶之灾,看看当年的AIG就知道了,所以保险业务具有较高的不确定性;同时,Einhorn不仅做多,也做空股票,做空是个高难度的业务,有可能给投资带来很大的损失。

声明:作者也是@海鲸百佬汇 特约分析师,更多资讯在海鲸百佬汇获得。本文只为分析交流,不是投资建议,作者理科出身,文笔一般,还请包涵。@TLS美股研究 @陈达美股投资  @管我财 @高毅资产管理 @坚信价值 @价值at风险 @不明真相的群众 @今日话题 @东博老股民 @最接地气美股解读 @招财资本 @静逸投资 @Ricky @梁剑 @DAVID自由之路 @余晓光 @割资本主义羊毛 @天南财务健康谈 @流水白菜 富兰克凌 weike369 天月剑布衣-淡定从容 大米财经 放眼观美股  $乐视网(SZ300104)$ 




 

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