迈瑞医疗：市值空间与市占率天花板的合理性分析
一、迈瑞市值空间与市占率天花板的合理性分析，空间具足
迈瑞作为医疗器械的龙头，其市值空间的天花板和市场占有率的天花板一直是大家探讨的焦点。我们对于此也进行了远期合理性分析，主要假设有：界定目前所处历史阶段，行业增长预判，迈瑞市占率和净利率角度进行判断。
1.十年万亿市值的合理化分析，长期增长趋势强
通常我们会选择海外成熟市场进行对比，比如北美、欧洲和日本，而我们认为中国的发展进程更多与北美接近。日本这个国家有其特殊性，认为中国医疗器械发展路径与日本不太相近。
从工业基础角度：日本自身在工业核心零部件、光学设备、精密仪器等等领域相对封闭自成体系，然而在生物制剂类发达程度偏弱。从国家文化而言：日本厚生省对器械和药品的审评审批非常严谨，导致供给难度加大，企业的自由竞争被严格监控，新兴事物发展难度较大。耗材产品是比较薄弱的，日本的骨科、支架等高值耗材，除了少数公司比如泰尔茂等，几乎在全球看不到他的身影，日本最大的医疗器械公司奥林巴斯排在全球17的位置，在中大型设备中，就内镜和诊断中的设备比较知名。从企业性质而言：日本的企业比较特殊，是以家族财阀为中心垄断财团，最知名的有三井、三菱、住友、安田四大财团。家族财团基本控制着日本的经济命脉和大量公司，并且几个财团之间有千丝万缕的关系，导致日本的企业性质比较像国企，民企的自由度和市场化相对比较弱。
而欧美是更为市场化的运营，仪器和耗材均衡发展，符合自由竞争模式，我们认为更具有可比性。美国医疗器械产值占全球40%，我们以美国为参照进行分析，根据人口老龄化阶段，医疗器械行业增速，最大器械公司的销售产值，消费支出比例等角度，中国医疗器械发展阶段处于美国20世纪80-90年代，依然存在较大的代际差。
1.1.医疗器械行业与欧美发达国家相比，约处于美国80-90年代阶段
人口老龄化阶段处于美国20世纪80年代。2017年中国65岁以上人群占比约为11%，处于美国1980-1985年阶段，老龄化的加剧，将刺激对于健康产品的需求，而在这个阶段，美国也出现了医疗支出捉襟见肘的状况，而商业保险、MHO等也是在此阶段快速发展。
在20世纪80年代，美国消费结构医疗占比首次超过食品。这个阶段的居民个人消费结构，医疗占比首次超过一直排在首位的食品。从该阶段之后医疗保健消费占比持续走高。
受益于人口老龄化，美国医疗器械产业进入快速发展阶段。然而中美最大的不同就是支付方式的不同，也需要考虑美国强大的商保支付能力。然而医疗的刚需属性，在需求趋势上各个国家都会有相似的发展路径。关于支付能力，我国年轻一代对商保更加重视，2018年健康险保费收入为5448亿元，城镇职工基本医保基金和居民基本医保基金合计收入2.14万亿，比例已达到1：3.9，且健康险收入还在高增长，未来两者的收入规模比例有望进一步朝着均衡态势发展。
1.2.医疗器械未来合理增速预判，未来10年有望保持CAGR 10%的增速
根据中国医疗器械行业协会统计，2017年中国医疗器械市场容量为4450亿元，同比增长20%，预计未来5年复合增长中枢为15-20%，远超全球增长。
认为目前我国从需求阶段处于美国90年代的阶段，2017年国内医疗器械行业增速约为20%，参考海外的数据，未来10年保持10%以上的行业增速具有合理性。
1.3.迈瑞医疗的市场空间和市占率的预判和分析
参考迈瑞成熟产品，如血球和监护等产品，国内市占率均>30%，我们认为未来10年迈瑞取得国内30%的份额的可能性较大。
便于统计，假设2020年迈瑞所在产品线（不含硬镜）全球市场容量约为850亿美金，中国约为1100亿人民币，分别按照3%和10%的行业增速测算（医疗器械行业历史保持稳健且持续的增长）。10-15年后中国约为2500亿人民币，假设迈瑞取得20%-30%的份额（参考血球监护市占率超过30%保守估算，未来在其他产品线上通过协同发展，有望达到该水平），中国销售额为500-750亿人民币。10-15年后全球约为1200亿美金，扣除中国前述2500亿人民币规模，迈瑞所在产品线海外市场约为840亿美金，假设迈瑞取得10-15%份额（参考监护当前份额，未来通过产品销售协同等优势，获得各产线市占率的提升），预估海外市场销售额为100亿美金。公司整体销售额为1200-1450亿元。
2019年迈瑞净利率为28.3%，预计10年后净利率为20-25%，利润为240-362亿利润，可给予约30倍估值，市值空间可在万亿（基于如上假设）。估值的根据参考成熟资本市场，比如美股中富有竞争力可类比的企业，目前几乎不增长的情况下，保持30-50倍的估值水平，认为30倍是合理的估值预测。
认为美敦力在全球的产业地位类比于迈瑞在中国的产业地位，并且迈瑞深入全球化的布局处于早期阶段，未来市场空间具足，二者产业地位有可比性。参考类似产品巨头，比如丹纳赫，希森美康等，迈瑞10年内我们预计还有一定的增长，这两家跨国企业的估值具有参考性。
1.4.当前迈瑞产品市占率全球约3%，中国约9%，延伸空间足够
参考上文表2的数据，迈瑞2018年收入20亿美元，国内收入78亿人民币，全球占比约为3%，中国占比约为9%，依然有很大的空间去拓展。比如美敦力心血管，全球市占率约为23%，CR3>50%。美敦力的例子具有一定借鉴意义，海外器械的单品类市占率可以很高，达到20%以上。
体外诊断也是如此，罗氏全球市占率约为20%，CR4>50%，市场相对集中。
除了新兴科技，迭代较快的技术，比如分子诊断，绝大部分器械的历史进程都是在不断稳步提升市占率的过程，较为罕见出现产品的绝对替代，因此只要具有持续迭代能力，持续投入的器械龙头，大概领能够及时把握新技术的出现，并且引领行业发展，不断完善产品的梯队系统，提高市场占有率。而在单个专利迭代较快的行业，比如创新药，则有出现绝对颠覆的可能，比如阿托伐他汀。
有理由相信，全球化器械龙头稳步提升市占率，并且达到全球20%的平均市占率是大概率事件，而迈瑞处于全球化的开始阶段，从公司阶段来说，依然处于研发活跃及运营高效的阶段，在未来很长一段时间具有强劲的增长后劲。
二、前有劲敌”：与国际跨国巨头的优劣势比较
迈瑞医疗作为少有的全球化企业，在国内市场可决战高端，在全球市场也可与之分庭抗礼，因此与国际巨头相比的优势是市场讨论的热点，认为核心有三点：工程师红利、劳动力红利、企业响应和运营效率。
认为无论是与GPS还是与罗雅贝西相比，我们更多是站在国家基础工业水平及供应链上的比较。目前全球具有强大工业支撑和供应链的国家，几乎都集中在欧美日等发达国家，由于日渐提高的人力成本，使得跨国巨头不得不在其他国家设立工厂，来降低成本。截止到2019年底，罗氏雇员已经达到9.7万人，29个研发中心以及23个工厂遍布全球。从雇员遍布可以看出，除了欧洲大本营4万以外，北美与亚洲雇员都达到了2万多人。而中国目前依然处于相对成本较低的国家，中国企业将在未来很长一段时间持续享有较低的人力成本，这里面包括工程师的红利和劳动力的红利两部分。迈瑞所研制的产品多为中小型设备，依然是很多程度上依赖人工组装，因此劳动力成本也是比较重要的一个因素。
工程师红利比较容易理解，而劳动力红利依然是迈瑞目前可以享受的红利。迈瑞的设备是中小型设备，有大量的人工组装部分，比如最复杂的推片机，迈瑞就有约3万个零件，相对大型的设备，其生产线自动化水平较高，劳动力红利的优势就不明显。
1.工程师红利，成为高端智造产业链中国转移的普遍共识
人才始终是科技领域的基石。在1990年到2020年，这30年时间，我国传统行业多为制造业，资本密集和人力密集，而高科技水平相较欧美日，依然有比较大的代际鸿沟，但是从零到有的过程也造就了过去30年中国经济辉煌发展的阶段，充分显示了劳动力红利所带来的动力。而发展至今，我国提出高端制造要自主国产化，高端人才必然成为下个阶段技术升级的必要条件。2016年我国毕业的STEM（Science/Technology/Engineering/Mathematics）理工科生约为470万，是全球人才基础最坚实的国家。欧美日等发达国家毕业人数增长疲软，由于高等教育的普及程度较高，我们未来也很难看到增长有提升的趋势。
而从全球研发工程师的薪资水平来说，中国也处于全球中低水平。如下图所示，亚洲人均薪资约为北美地区的一半左右。
2019年迈瑞研发投入16.49亿元，研发投入占营收占比10%，其中资本化1.84亿元，费用化14.65亿元，其中研发人员薪酬费用为10.70亿元，占研发费用73.03%，因此我们可以看出，目前研发费用中最大的占比为员工薪酬，而中国相比全球成熟企业，目前依然享受工程师红利，预计也将在未来一段时间内继续享受在研发上的优势。
2.器械非底层创新，对于需求的捕捉和响应成为重要竞争力
医疗器械本身属于个性化的设备，具有多种配置和参数，因此不同型号的设备价格差异较大，器械的底层创新更新较慢，更多是新应用层面的创新。随着医学的发展，出现了各种各样的新兴临床需求，无论是与人工智能的结合，与大数据的结合，还是与临床相关的新需求，对于医疗器械公司既是机会又是挑战，如果不能及时捕捉新的需求和即时响应，将会被市场所淘汰。在新需求捕捉和响应速度上，迈瑞一直都有非凡的表现，比如血球CRP，让操作者以更加快捷的流程操作，集成血球与CRP的联合使用，作为重要产品，产品性能优异，并且传导到产品销售，带来血球产品线的再次提速，我们认为核心原因是中国企业的研发流程和供应链的灵活程度更优，同时外资品牌大概率不会为了一个市场的需求就进行产品的大幅调整，同样的项目，所付出的成本要比国内企业高很多，比如血球龙头SYSMEX，同样也能捕捉到CRP的需求痛点，但是针对部分市场推出新的产品，对如此大的跨国公司并不是性价比最高的方式，因此选择和国内企业普门进行合作。我们以新机器推出的速度来侧面反映中国企业流程上的灵活和简洁，比如生化分析仪，在过去30年内，迈瑞依靠自己的成本优势和简洁的研发流程，用不到20年时间完成了跨国巨头40年的发展进程，目前机器的型号已经非常丰富，足以与跨国巨头在市场上一较高下。
除了产品本身推出效率，迈瑞的商业化效率也非常高，通过不到20年的努力，2019年市占率排名前三。随着产品的进一步成熟，高端产品的占比也将逐步有望提升。
目前在中国市场，能够高中低产品全覆盖的公司凤毛麟角，外资普遍在高端，国产普遍在低端，迈瑞也是少有的高中低全覆盖企业，并且仪器装机数量也是排在市场前列。
3.中国自强不息的勤奋文化，体现在流程快速响应的方方面面
2020年的新冠疫情，是全球性的灾难，无论是生命的代价还是经济的代价都无可估量，我们深深的悲痛，人类共同体的命运牵动着每个人的心。中国在疫情好转后，迅速成为全球医疗物资的集中供应基地，无论是口罩等防护类耗材，还是呼吸机、监护仪等高端医疗器械，中国企业都夜以继日的奔赴在一线，为全球的健康保驾护航。截止到2020年5月底，迈瑞已经给全球发货20+万台设备，海外就超过10万台。意大利的紧急招标，迈瑞15天就完成了设备的交付和医院装机。如此快速的响应能力让世界咋舌，数字的背后是中国人民文化的缩影，40年改革开放以来，中国人就依靠自己的双手，白手起家，创造了中国经济腾飞的奇迹。中国文化与众不同，中国人可以通宵达旦，可以不眠不休，中国人的勤奋承接着全球的期待。因此综上所述，中国企业以更低的成本，更灵活的流程可以作为世界的鲶鱼搅局全球格局，而迈瑞将不断以差异化的优势进军海外主流市场。
三、后有追兵”，迈瑞与国内及其他国家后来者的差异化优势
1.与全球第三世界其他公司比拼国力：工业基础和供应链是必要支撑
环顾全球，2017年，全球前50排名的器械公司主要集中于欧美日地区。而迈瑞在后续进入了前50名单，排名第43位，作为一家中国企业，挤入头部公司的名单当中。我们认为药品更多壁垒是在药物发现的专利，制造能力通常不是核心限制因素，而器械是复杂的多学科集成设备，涉及硬件、软件、生物学、免疫学、医学等等学科，任何一个环节的薄弱直接影响产品的性能，产品的壁垒不仅仅局限在研发。由于器械制造业对于工业基础水平、配套供应链水平要求很高，全球医疗器械生产企业TOP50品牌，尤其是全球化品牌，只集中于部分区域（欧洲、美国、日本等，后续新增了迈瑞所在的中国区域），而医药企业，相对分散一些，在工业基础相对薄弱的国家依然有全球化的知名仿制药企。
工业体系完整程度：我国拥有工业39大类，191个中类，525个小类，成为全球唯一拥有联合国产业分类中全部工业部门的国家。----《GB/T 4754-2017》中国已经成为全球少数的能撑起全产业链的工业加工和原材料供给能力的国家。一个国家的工业体系越完整，生产的配套效率就越高，产业链供给越效率，即使在外部环境出现了风险，也可靠自己实现国家内部产业升级。
市场所担心的更多其他国家的企业，以更低廉的人力成本是否会颠覆目前格局，我们认为基本可能性不大。这需要劳动力红利叠加工程师红利，而目前同时具有这两个基础的国家凤毛麟角，而且在未来很长一段时间中国都将遥遥领先保持优势。同时即使拥有同样的硬件条件，由于不同国家的文化、政治、经济特征都有明显差别，会造就南辕北辙的结果，中国“天行健君子自强而不息”的传统文化理念，将走出一条独特的道路。
2.与国内其他公司相比：管理能力在结构化市场中优势明显
目前国内的绝大部分同行企业都是起家于90年代，在那个时代，中国百废待兴，需求从来都不是问题，更多是供给的问题，国家经济和各个行业都处于高速发展阶段，几乎每个行业的公司都能在历史的洪流中享受到时代的红利。经过了30年的发展，今天的市场已经不再是全民行情，结构化的市场要迫使企业能够突破自己的瓶颈，二次发展，并且随着规模逐步增大，企业面临的问题也非常突出，其中我们认为最重要的就是管理能力。管理能力所涉及的内容很多，包括公司企业文化的建立，组织架构，管理工具，薪酬体系，考核体系等等方方面面，并且各个环节都丝丝相扣，最终体现在不断增强的公司实力和企业护城河上。迈瑞医疗具有全球化基因，创始人李西廷具有海外留学背景，同时早期引入的投资机构为海外资金，迈瑞也是最早进入海外的中国企业之一，2006年在纽交所上市。因为产品需要经过FDA和欧美认证，因此最初的质量标准就是以海外为参照，20年前就与国际接轨，具有领先的国际化理念和视野。
四、医疗器械本身所具有的独特投资优势
关于医疗器械的投资逻辑，本文继续梳理医疗器械相对其他医疗板块的投资优势，以及市场的其他疑问。
1.医疗器械具有更长的生命周期，龙头自我更替的概率更高
非植入性的医疗器械的研发周期相较药品较短，更长的周期在于后端的产品升级。因此一个器械产品从开始上市，到产品成熟，是逐步积累的过程。
2.医疗器械是系统化产品，护城河具有多重性，不易被颠覆
巴菲特提出企业的经济护城河理论，Morningstar又进一步丰富该理论，文中提到商标、专利、或者特别许可等无形资产，是企业重要护城河之一。然而成败都萧何，单个护城河所铸造的壁垒，不足以使得企业具有长期持续盈利，保持竞争优势，如果一个行业本身就是由多重护城河构筑的层层叠加壁垒，在历史长河的洗刷中，将会基业长青。创新药，尤其是小分子化药，更多的壁垒是在药物发现，在专利上的壁垒，制造难度和模仿难度小，专利到期后，原本的市场格局会迅速被蜂拥而来的仿制药所破坏，即为破坏性创新。
2.1.医疗器械售后服务能力也是核心竞争力和品牌力之一
无论是药品还是器械公司，在售前都有学术推广工作，然而售后工作却是两者最大的区别。
两家器械和药品代表性龙头，其人员组成是不同的。2019年迈瑞医疗销售人员占比32%，同时还有客服人员占比13.4%，而恒瑞销售人员占比为60%，且没有客服这一项目。截止到2019年底，迈瑞约有客服人员1300余人，负责全球的产品售后服务，可见客服人员的重要性。器械销售后，有很多售后服务，包括机器的安装、调试、参数设置、诊断产品还有后续试剂上量、维护、维修等等工作，售后服务能力和体系也是器械公司的核心竞争力之一。
2.2.医疗器械多为经销模式，人均创收能力高
国内医疗器械公司多采用经销模式，因此经销商体系也是非常重要的竞争力之一。由于器械公司有大量的售后服务，如果全部由厂家承担，则效率低下，因此会借助经销商的力量来共同给客户提供最好的服务。迈瑞的销售人员除了部分战略客户外，几乎都是把管理经销商作为核心工作。一个销售负责几家经销商，每家经销商又负责几个医院，这样产生的直接结果，器械公司的平均单人创收和创利都要高很多。
2.3.医疗器械供应链管理能力日渐重要
医疗器械是复杂跨学科产品，单个产品的上游原材料、核心零部件品类繁多复杂，涉及上万个品类，供应商来自全球各地以及中国。根据迈瑞IPO数据，2017年迈瑞当年上游供应商有1281家，上游相当分散。
2019年年报披露，迈瑞前五名供应商合计采购金额占年度采购总额比例为12.59%，而恒瑞则为33.91%，可以侧面说明，医疗器械的上游比较分散，因此如果能够高效管理供应商体系，则能够持续降低管理成本，而这种能力也可为公司核心竞争力。综上，医疗器械适合短板理论，需要各个环节的能力具足，创新药适合长板理论，需要把优势发挥到极致。从投资的角度来看，器械公司一旦形成强有力的竞争优势集群，则很难被颠覆，在未来很长一段时间会保持持续的竞争力。
3.医疗器械Knowhow的时间积累不可逾越
医疗器械除了技术本身的创新，更多是应用、工作流的创新。支持器械的底层学科多为经典科学，包括物理学、化学、计算机、生物学、医学，又再细分到各个分支。
物理学：液路、光学、电子、热工、机械工程学：精密制造、系统集成、自动化，系统可靠性计算机：算法、嵌入式、人工智能、图像处理生物学：生物化学、分子生物学、免疫学医学：临床医学、检验医学、影像学
由于以上不同产品的底层科学基础和技术变化较慢，比如超声的多普勒技术、生化检验的化学反应、免疫中的化学发光技术，如非颠覆式的技术提升和成本快速下降（比如二代测序），基本都属于演变较慢的技术，更多是从一点一滴的细节上进行打磨。医药的技术变革，将会极大的影响病人获益程度，比如肿瘤的治疗路径，从化药-靶向药-免疫治疗-细胞治疗，临床数据是最有力的声音，不需要做宣传，将很快在医生和病患圈子传开，大家会不遗余力的想办法去体验最新最有效的药品。而器械的技术变革，使用者并不需要知道究竟公司使用了什么最新的技术，也并不在意那些复杂难懂的专业技术术语，而只是在使用中去体验产品使用的整体流畅程度，使用感，便利性，是否经常故障等等，我们认为器械是客户体验型产品，很难用单一的参数、数据去证明自己的产品相比竞品有更好的使用体验。
而对于厂家而言，只有产品在市场上不断的充分试错，遇到问题，才可能根据遇到的各种问题以及不断变化的客户需求进行产品升级和改善，而这个过程，是任何厂家无法逾越的。同时单个人的作用变的有限，必须是团队不断传承和积累，才能使得产品不断的进步，而这个过程相对隐性，一款爆款产品不是一朝一夕的产物，而是knowhow积累到一定程度产生的结果。
比如迈瑞拳头产品，五分类血球仪，目前市占率市场排名前列，但是与其他厂家的参数对比，很难直观体现产品的产业地位，品质的优劣呈现方式比较隐蔽，更多的品牌溢价力体现在口碑式的传递方式中，相对直观的体现则是市场是否愿意为之买单，主要体现在价格中。
五、迈瑞本身所具有的独特优势
以上讨论了医疗器械的投资逻辑和商业模式，与同做产品的创新药相比，有很大的不同。而再聚焦到公司本身，又有其独特的优势，确保其不断在行业中持续保持领先地位。
1.高端医疗器械稀缺标的之一
在2015年之前，迈瑞三大业务线在中低端领域非常强势，市占率很高，然而由于产品升级还未完善，客户群突破相对困难。又面临2013-2015年行业景气周期下行，处于相对艰难的阶段。然而在2015年之后，各个业务线均推出高端产品，客户群层级大大拓宽。这里面有2个重点因素：医疗器械客户垂直分级；高端医院市场才是最大的蛋糕。
2.全球化平台，可对冲各个市场的不确定性
随着全球化的进程，近年来发生了很多影响全球市场的黑天鹅事件，单一市场具有更多风险，即使我国本土也有很多本国特色的政策风险。而全球市场，相对来说，可对冲各个市场的不确定性。在迈瑞海外销售规模还不是很大的时候，一些重点国家的政治、经济、汇率等会对公司业绩产生较大的波动，而发展到目前，产品销往190多个国家，2019年海外销售额达到70亿规模，其单个市场的风险已经越来越小。
3.收并购优势
医疗器械由于单产品天花板有限，在主要单产品市占率达到比较高份额的时候，器械公司会以并购产品的方式继续扩张。比如美敦力，在核心业务心脏起搏器的边际产出逐步下降时，开始积极寻求其他品类的扩张，沿着心血管领域的优势地位，公司通过并购这一重要手段快速布局新领域，早期并购包括Johnson&Johnson公司的心血管部门（生物心脏瓣膜及心肺设备）；Versafle传送系统公司（冠状动脉造影导管及导引技术）以及Bio-Medicus公司（离心血液泵）等，先后进入心脏瓣膜、介入血管、心脏手术器械等子领域。
而市场的反馈也是非常积极和正面，随着大笔的并购，公司的市值也是一路走高。
2019年迈瑞营收165亿，远超国内其他器械公司，销售额占比是所有A股上市公司总收入的14%。当今时代，信息过载，信息流动效率大幅提升，一流的技术通常都有较高的溢价，如果资本实力不足，很难去收购一流的技术平台和产品公司。截止到2019年12月31，账上现金共有143亿，其雄厚的资本有更多的选择。
4.“小批量多品类”的精益化生产管理—丰田模式
在国家经济处于高速发展的数量经济时，随着订单数的增长，会使得单产品的制造成本下降，在下降到一定程度后，边际效应会减弱。随着经济或者行业进入平稳增长阶段，这种生产模式不再适合该阶段的经济发展特点。在不同历史阶段，生产模式也在发生着变迁。在1973年石油危机前，全球汽车行业处于快速发展阶段，美国福特汽车的“少品种大批大量生产”的生产模式是主流模式，受益于行业的需求，使得生产产品的效率提升，制造成本不断下降，成为其他国家望其项背的高效自动化生产方式。汽车行业常采用Maxey-Silberstone Curve来作为降低成本的经典模型，在经济高速增长的时候，这种原理得到完全的验证，然而进入经济低速增长阶段，以增大批量期待更好的量产结果已经很难实现。
2017-2019年，迈瑞单位面积生产量达到110.4%的增长，试剂生产效率3年增长75.1%，这都表明精益管理在产生实际作用。
六、探讨
1.迈瑞研发投入10%，相较创新药15-20%投入不足？
医疗器械的的研发效率比创新药高，我们在《迈瑞医疗百场路演疑问反馈与价值思考》中进行了详细的探讨，全球来看，器械的平均投入比例比药品低，主要原因有：1.非植入性设备，几乎无研发失败风险；2.非植入性设备，临床费用相比创新药，要少很多；3.器械迭代速度比创新药低，无专利悬崖导致的生命周期缩短问题，间接提高了器械研发效率；
根据上表选择的代表性企业，2009-2019年全球器械龙头和药品龙头，药品平均投入约为19%，器械约为9%，因此10%器械研发投入足以支持医疗器械的创新和迭代，因此我们认为不能以绝对数量衡量，更多是由于产品特征不同而衡量。
迈瑞医疗平均研发投入平均约为10%，由于国内目前研发效率普遍高于成熟跨国企业，因此我们认为有效研发投入其实远高于海外企业，这将带来研发的活跃表现，和产品的快速升级，这也是我们研发周期比海外短很多的原因之一。随着技术、人才的全球化流动的加速，我们认为在无需积累的部分新技术领域，中国企业将有望弯道超车，加速在高端技术领域的布局和商业化。
2.迈瑞未来20+%符合增速，50-60倍估值是否过高？
迈瑞背靠中国市场，中国人口占比全球约为19%，从需求数量的角度来说，是全球最大单一市场。依靠主场优势，我们认为国内越来越市场化，以及迈瑞在高端市场的逐步渗透和进口替代，带来国内业务的稳健增长。海外市场自2016年开始本地化运作，加强与终端的联系，业务呈现触底回升趋势，详情请看我们深度《迈瑞医疗-迈瑞医疗百场路演疑问反馈与价值思考》。新冠疫情，通过迅速响应，支持海外医疗物资的需求，无论是社会责任感还是公司的能力，都全面呈现在全球眼前。对于迈瑞自身来说，进入海外主流终端的周期缩短，市场营销效率提升，这将对公司在未来的品牌提升上，有深远意义。关于市场经常疑问的地方，迈瑞目前估值是否过高？
结论如下：1.对比全球成熟美国资本市场，器械股平均估值高于药品；2.对比美国成熟医疗器械公司，不再成长的情况下，优质公司保持平均30倍左右估值。3.全球化公司享受更大的市场和估值空间，产业成熟后以收并购路径成长。根据过往30年平均估值，器械的PEG通常在2-3之间，而医药是在1-1.5之间，医疗器械市场一直给予较高的溢价。我们分析器械的壁垒是逐步叠加式，同时研发投入的效能是相对稳定的，器械的生命周期相对较长，专利到期也不会有蜂拥而入的竞争者迅速蚕食市场，而医药的重磅创新药，一旦专利到期，市场份额和利润可能会大幅缩水。医药的优势在于新药推入市场，会快速的增长，而器械相对缓慢。
迈瑞既有创新器械，又具有成长性，海外征程刚刚起步，同时又具有收并购能力，因此我们认为在此估值体系下，迈瑞估值具有合理性，且能够依靠成长性不断消化估值。
3.医疗器械业绩弹性不如创新药，增长比较平稳难有溢价？
创新药的重磅炸弹通常是在临床数据出来前，相对无法预测，猜测其临床数据结果具有一定的不确定性。其估值伴随着数据而呈现大幅波动（如下图案例），尤其市值较小的企业。而器械通常是龙头更具有持续迭代和创新的能力，绝大部分领域被后来者颠覆的可能性不大，因此其增长是较持续的。
案例说明：
NewLink：2010年5月至2013年9月间，722例患者（接受了胰腺癌切除术）参与了适应症为胰腺癌algenpantucel-L疫苗临床III期IMPRESS试验。他们被随机分成两组，分别接受algenpantucel-L+标准治疗和标准治疗。结果显示，Algenpantucel-L总生存期（OS）未达到主要终点。2016年5月9日，公司宣布试验失败，7月29日，公司重组并削减100个岗位。5月9日，NewLink股价为16.5美元，5月12日的收盘价为9.71美元，跌幅超过40%。Incyte：用于胰腺癌治疗的Jakafi（JAK抑制剂），数据表明其对治疗胰腺癌方面缺乏有效性。因此Incyte决定停止这个3期试验。Incyte的股票一度达到130多美元。进入2016年，随着在结直肠癌和胰腺癌试验上的失败，股价跌到65美元，回到两年前的水平。医疗器械除了产品本身，更多需要综合实力的比拼，研发，生产，供应链，质量体系，营销和用服，每个环节都会影响到营销的实现，在这些环节中，与药品最大的区别就在于用服环节，医疗器械的服务是非常特别和重要的环节，销售后需要装机、调试、维护、维修，专业的服务能力也是企业品牌力的一方面。
4.2015年后业绩重回高速增长阶段，到底发生了什么？
市场经常疑惑的地方在于，2015年后迈瑞究竟发生了什么，为什么业绩会有飞跃式的成长。这里面有2个核心因素，大盘市场低点与迈瑞自身低点共振，导致的业绩洼地。2015年迈瑞营收增速为2.3%，扣非归母净利润增速为-23.1%，形成这么多年增速的洼地，而我们分析了大盘情况后，发现市场增速在2015年也为增速洼地。
2013-2015年阶段，医疗整风运动，导致行业处于惊弓之鸟的阶段，所有公司都受到政策影响，招标采购和订单大幅锐减。而经过3年的整顿，优质的，财务透明规范的企业依然可以继续得到发展，行业环境肃清，形成更为良好的竞争环境。15年后，分级诊疗，积压需求等，持续带来医疗行业的繁荣发展，因此回头来看，2015年是行业冰点。而对于公司来说，2015年也是自身周期的低点。在2015年前，迈瑞的高端产品在布局期，公司投入大量资源，人力，财力都投入在前景未知的高端产品中，由于资源结构调整，使得中低端相对乏力，处于前有技术优势的外资劲敌，后有价格优势的国产追兵的尴尬阶段，从而导致增速放缓，增长乏力。在2015年后，各个业务线的高端产品逐步推出进入市场，比如监护的N系列，彩超的RE系列，IVD 的血球流水线，化学发光等高端产品，通过2-3年的努力导入，逐步被市场认可。在真正进入高端市场后，迈瑞的竞争地位就发生了质的变化。
一体两面，迈瑞进入高端拼技术，低端拼成本的阶段，高端可技术升级，并且开拓了更大的高端市场，低端可规模优势，其装机量占有绝对优势（举例，如前文所述生化仪低端市场装机市占率），其成本也会低很多，只要进行价格竞争和降维打击，其他小企业很难与其长期对抗。因此回头来看，迈瑞的产品结构和竞争态势已经发生了变化，我们更加看好其在高端市场的拓展，这也将是迈瑞未来强劲增长的核心动力。
5.管线不够充足，产品覆盖范围不够广？
与药品不同，器械并非管线越多越好，器械需要相对聚焦。由于器械逻辑是产品不断迭代升级，取得市场份额，研发投入中约相当比例用于在线改进。器械的创新不断体现在产品升级换代的过程中。因此，在产业地位未稳固之前，必须不断在单类产品上持续精进。同时器械的细分行业非常多，不同的产品，从研发，到生产，再到营销都是完全不同的，异质性特点非常明显，产品垂直链条是完全不同，可以说一个产品一个行业，研发资源摊开越大，反而与器械本身逻辑相悖。历史上全球综合性器械厂家，大多通过先在自身擅长领域持续取得领导者地位，做大规模后，通过全球化和收并购进行市场和产品扩张，从而继续做大规模。
认为器械公司比较常态化的发展路径，需要先聚焦，再拓展，过于分散的研发产品线，会拖累公司的发展，也达不到产品迭代的要求。而一些看似相似的产品，却有着完全不同的研发、制造和销售路径。比如大检验产品和POCT检验产品，同为检验，检测项目也有重叠品种，但是其研发和销售，则大相径庭。因此先聚焦，产业地位稳固后，再谨慎发散会更有利于公司的整体发展。
6.逆全球化趋势，产业是否会回流欧美给公司带来风险？
从1949年建国的一穷二白发展至今，中国年制造业增加值已经超过4万亿美元，位列全球第一，约5倍于第二名，发展速度惊人，中国当前具有强大的制造业产业集群。
认为，产业回流无论是从效率还是从操作可能性，都很难实现，主要有以下几个方面：
1.同时具有工程师和劳动力红利的国家屈指可数，无法承接中高端技术相关产品；如我们前文所述，无论是人才储备还是劳动力群体绝对数量，中国都是独一无二的国家。中低端行业，不过度依赖中高端人才的行业，已经迁移至印度、东南亚等国家，然而人工相关性较高，非设备自动化依赖的行业，却难以迁移至其他国家。医疗器械依靠自动化生产+人工精细化生产，属于比较难以回迁的产业。
2.产业搬迁意味着新的投资，逐利本质使得投资不会流向低效区域；新冠后，全球经济大概率面临衰退的前景，新的投资变得更为谨慎。东南亚、拉美、东欧，疫情、汇率、债务等等问题导致资本现在为王，而减少投资，而中国相对稳定的市场环境，自身抗风险能力、产业链集群、工业体系都对资金有强大吸引力。东南亚国家更多是承接中国供应链的“溢出”部分，更多高价值的产业依然留在国内。新冠疫情后，全球能更多认识到中国应对风险的管理能力和应对能力，这种能力也是投资的重要考量因素。
3.产业的搬迁实际是产业链的搬迁，需要产业集群，上下游配套同步搬迁。一个产业是由无数个产业链打造，而非独立真空存在。以医疗器械为例，所涉及成品品类已经非常复杂，上游零部件更甚。迈瑞主打3条产品线，上游供应商超过1000家，中国本身上下游产业链发达，能够满足器械多品种，小批量的产品需求。而如此庞大繁杂的产业链全部搬迁，我们认为可能性基本不大。综上所述，全球化分工是时代的浪潮，而历史的车轮滚滚向前，碾碎一切阻挡它的东西。
七、估值分析
参考行业增速以及公司历史发展，我们预计2020-2022年收入分别为204.3亿、250.7亿、305.2亿，同比增长23.4%、22.7%、21.7%，净利润为59.2亿、71.2亿、86.3亿，同比增长26.55%、20.28%、21.18%，对应EPS为4.87、5.86、7.10元/股
认为迈瑞作为国内医疗器械龙头，其价值逐步被投资者所认识，享受估值溢价。对标医药领域的其他龙头和医疗器械相关标的近期估值，给予2020年迈瑞65X估值，目标价上调至316.55元/股
