1.纺织制造处在纺织服装产业链中游环节
纺织服装产业链的上游以纺织材料为主，中游以纺织制造为主，下游以服饰家纺为主。
图1 纺织服装行业产业链
资料来源：海通证券。
纺织服装行业业务分工明确。
表1 纺织服装行业公司梳理（按产业链）
资料来源：久阳润泉。
2.下游客户库存去化进程临近尾声
2021年海外运动和中高端品牌集中补库造成库存水位高企，由此成为纺织制造企业进入下行周期的导火索。快销品牌生产周期短、库存管理水平较好、供应链相对分散，库存运行现状优于运动品类和中高端品牌。2023Q1海外运动品牌代表lululemon、安德玛、VF集团（北面、Vans、Supreme等）、耐克、阿迪等库销比标准化分位值均超过90%，就此开始缩减制造订单。
图2 2023Q1海外各服装品类存货水平
资料来源：Bloomberg；长江证券。
图3 2023Q1海外代表服装品牌库销比标准化分位值
资料来源：Bloomberg；长江证券。
销售预期向好、库存降至低位、越南供应链危机共同构成2021年海外运动和中高端品牌集中补库的核心原因。2015-2020年2月（2020年2-5月受疫情影响，库销比存在极端值影响）美国服装及面料零售商库销比均值为2.44，批发商为2.08。2021年6月零售商及批发商库销比降至2015年以来最低点，分别为1.81、1.74。届时美国经济充分受益于2020年的超级量化宽松，市场对销售预期良好。以2019年为基数，2021年3-7月美国服装店零售额增速持续提高。而恰逢越南疫情迅速恶化出现供应链危机，美国服装零售行业选择加速备货，过度补库行为导致库存积压严重。2021年6月起，越南新冠新增确诊人数急剧增加，其境内陆续推出“封城令”。
截至2022H2，美国服装零售行业库存涨至历史高位，随即开启主动去库阶段，伴随着纺织制造行业销售增速进入下行通道。截至2023年末，美国服装及配饰店库存已降至2018年水位区间。2023年12月，美国服装及配饰店库存降至570.18亿美元。2018年各月均值为538.58亿美元。纺织制造下游客户库存去化进程临近尾声。
图4 2015-2020年2月美国服装及面料零售商与批发商库销比
资料来源：Wind；久阳润泉。
图5 2020年6月-2023年12月美国服装及面料零售商与批发商库销比
资料来源：Wind；久阳润泉。
图6 美国：零售库存：服装及服装配饰店（百万美元）
资料来源：Wind；久阳润泉。
图7 2015-2020年2月美国服装及面料零售商与批发商库销比
资料来源：Wind；久阳润泉。
图8 2021年1-12月越南新冠肺炎当日新增数量
资料来源：Wind；久阳润泉。
3.终端产品经营环境景气度得以延续
海外下游客户的库销比、库存数据正在经历自高位回落的过程。与此同时，欧美主要国家的服装消费需求仍然维持在高位，对纺织制造环节的新订单有望企稳回升。
图9 2021-2024年1月美国服装CPI（不含鞋类）
资料来源：Wind；久阳润泉。
图10 2021-2024年2月美国：密歇根大学消费者信心指数
资料来源：Wind；久阳润泉。
图11 2021-2023年美国服装店零售服务销售额
资料来源：Wind；久阳润泉。
图12 2021-2024年1月英国：零售销售额：纺织品、服装、鞋类和皮革
资料来源：Wind；久阳润泉。
图13 2021-2023年日本：商业零售额：纺织品、服装和配饰品
资料来源：Wind；久阳润泉。
图14 2019-2023年迅销（优衣库）营业收入
资料来源：Wind；久阳润泉。
4.台企制造商高频销售数据表明制造订单向上拐点明确
作为欧美知名服装品牌的制造商，伴随海外消费热度不减以及库存水位下降，丰泰等六家台企月度营收增速陆续出现拐点。
表2 台湾纺织制造公司概况
资料来源：Wind；久阳润泉。
图15 2021-2024年1月丰泰（鞋类制造）单月营收及增速
资料来源：Wind；久阳润泉。
图16 2021-2024年1月钰齐（鞋类制造）单月营收及增速
资料来源：Wind；久阳润泉。
图17 2021年3月-2024年1月志强（鞋类制造）单月营收及增速
资料来源：Wind；久阳润泉。
图18 2021-2024年1月儒鸿（成衣、面料制造）单月营收及增速
资料来源：Wind；久阳润泉。
图19 2021-2024年1月广越（成衣、面料制造）单月营收及增速
资料来源：Wind；久阳润泉。
图20 2020-2024年1月聚阳实业（成衣制造）单月营收及增速
资料来源：Wind；久阳润泉。
在本轮向下周期中，台湾纺织制造公司丰泰、钰齐、志强、儒鸿、广越、聚阳营收增速分别在2023年9月、2023年9月、2023年2月、2023年1月、2023年11月、2022年12月触底，分别在2023年11月、2024年1月（临近转正）、2023年12月、2023年10月、2024年1月（临近转正）、2023年12月由负转正。
表3 行业下行周期以来（2021年中）台湾纺织制造公司营收触底与转正时间
资料来源：Wind；久阳润泉。
5.原材料价格高位回落降低制造成本压力
原材料价格自高位回落，纺织制造成本压力减弱。作为服装重要原材料的棉花、锦纶、羊毛、氨纶的价格高位普遍集中在2021年中-2022年中出现，材料价格自高位回落有望为制造企业毛利率带来正向贡献。
图21 2019-2024年2月中国与国际棉花价格指数
资料来源：中国棉花协会；Cotlook；久阳润泉。
图22 2019-2024年2月锦纶价格指数
资料来源：iFinD；久阳润泉。
图23 2019-2023年11月粗羊毛与细羊毛商品价格
资料来源：iFinD；久阳润泉。
图24 2019-2024年2月氨纶20D与氨纶40D价格指数
资料来源：iFinD；久阳润泉。$消费ETF(SZ159928)$ $服装家纺(BK0036)$ $海澜之家(SH600398)$
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