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全球股市：
美股熊市启示录，衰退与否是关键
美股在2022年上半年录得近年来最糟糕的开局之一，股市持续在技术性熊市的边缘（标准是从前期高位下跌20%）反复试探。摩根资产总结了过往近百年的时间里的牛熊切换，如下图，研究发现驱动美股进入熊市的因素主要有4个——经济衰退、大宗商品价格急升、美联储激进紧缩政策、估值过高。在过往的熊市周期中，衰退是主要的影响因素，而后几个因素出现的频率相对较少，且如果没有衰退，熊市的跌幅和持续时间也相对会更短。
按照这一框架分析，站在当下，我们确实看到了几方面的因素在驱动美股的熊市。例如2022年在俄乌局势的推动下出现了大宗商品价格的急升行情，原油价格从年初的不足80美元/桶骤升至110美元/桶上方；例如美联储在2022年初的加息预期仅2-3次（以25BP为1次加息的标准），而到上半年结束时已经升高到十几次；再例如，标普500指数的前瞻市盈率估值指标在2022年初的时候为近22倍，而到现在已经回落至不到16倍的水平。
但机构仍对美国面临的衰退风险到底有多高争议不断，这也是为何美股仍在熊市边缘反复来回拉锯的根本原因。按照过往经验，衰退与否是熊市的下跌幅度和时间宽度的重要驱动因素，唯有准确定价衰退风险，才是判断美股未来走势的枢纽所在。
全球股市：
美股打开向上和向下的双向空间
美国陷入衰退的风险有多高？高盛预计未来1年美国陷入衰退的概率是30%，而摩根资产的模型结果与之类似，其认为美国未来1年陷入衰退的概率在25-30%之间，也有其他机构例如花旗认为美国未来两年陷入衰退的概率是50%。因此，衰退的风险已经不是单纯尾部风险的范畴，而是属于小概率事件的范畴。而这也为美股事实上打开了向上和向下的双向空间。
我们认为，目前市场所定价的美股点位介于判断美国经济放缓和小型衰退之间，故未来是否真实发生衰退对美股非常重要：若美国未陷入衰退而是仅经济放缓，则借鉴高盛的研究，未来1年的向上空间有20%；若美国陷入小型衰退，则美股当前位置基本合理；若美国如上世纪70年代和本世纪08年金融危机一般，发生了较深的衰退，则美股还有向下的超过20%的下行空间。
因此，站在当下的半年的节点上，我们认为美股前景不够明朗，但一些积极的因素值得我们去继续观察——近期大宗商品价格已经开始回落、中国的复工复产对供应链修复将有助益、美联储的货币政策将是相机抉择的，当通胀得到控制后可能会转向对经济增长的呵护、美股估值已经从年初的高位回落，实际利率对估值的压制告一段落——所以我们也并无特殊的理由对美股过度悲观，而且事实上，当美联储控制住通胀后本轮加息周期或将迅速转入降息周期，届时美股或迎来投资机会。我们认为，当前适宜的策略是保留合适的股票资产敞口，以及保留适度的现金，在控制下行风险的同时来迎接潜在的投资机遇。
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