2020年末公众读者投票，我写了一篇伊利：
当时的文末结论如下：
当前伊利市盈率35PE，我个人认为基本上是一个较高的估值了，也就是说. 除非有更大的行情，当前价格买估值是占不到什么便宜的。
而当下伊利的估值已经来到20PE以下，当前的伊利是否值得投资呢？
我们今天就来聊聊。
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公司基本介绍
伊利大家应该非常熟悉了，伊利股份集团有限公司创立于1993 年，主要从事各类乳制品的生产、加工及销售业务。通过近20多年的历练，成功发展为集液态奶、奶粉、冷饮、奶酪等综合型企业。
公司稳居全球乳业第一阵营，蝉联亚洲乳业第一、是中国规模最大、产品品类最全的乳制品企业。
产品方面拥有：液态奶、奶粉、冷饮、酸奶、健康饮品、奶酪六大产品分类。
比如我们耳熟能详的液态奶品牌：安慕希、金典有机奶、优酸乳、舒化奶；
奶粉品牌：金领冠、QQ星、欣活；
冷饮品牌：巧乐兹、甄稀、绮炫、冰工厂。
目前：营业收入中液体乳是主要收入来源，2022年年报公司营业收入1231亿，其中液体乳业务实现营业收入849.26亿元，奶粉及奶制品收入262.6亿，冷饮近100亿。
2
基础财务数据
净利润：
虽然近些年伊利的增速有些下滑，但增长是相对稳定的，哪怕是疫情期间依然保持着稳定的增长。
需求端，液体乳，奶制品确实是刚需，并且单价不算特别高，我们可能会因为收入预期悲观降低一些高单价产品的消费，但在奶制品上这种影响就很小。
供给端伊利拥有足够的品牌优势，别人很难侵占他的市场份额，这也使得伊利这样的企业，相对更好预测。
现金流方面，
经营活动现金流产生净额和净利润的比值平均在100%以上，收入质量足够高。
自由现金流，2014年以后，只有2019年的自由现金流是负的。
翻开当年的财报，我们可以看到这一年构建固定资产无形资产及其他这一项比往年多了40多亿。
这个项目增加基本上不是老旧设备改造就是新项目建设，我们打开2019年年报的在建工程，可以看到主要是用于了液态奶项目。
分红：
伊利的分红非常不错，2016年以后，基本都保持在70%左右。上市以来分红是募集资金的2.34倍。
按2022年伊利每股分红1.04元算的话，当前股息3.5%。
我个人比较喜欢稳定分红的企业，一方面多了一种获利逻辑，另一方面更重要的是稳定分红的企业大大排除了财务造假的可能。
我们大部分投资者对于财务方面都是业余的，可能我们看过几本书，但对面却是专业学习了很多年财务的团队。
大部分造假的目的都是为了一件事，虚增收入。
那么如果一家企业赚到了钱，并且可以拿出来极大的比例分红，这是最简单有效证明他利润真实性的方法。
毛利率：
2022年以来原奶的价格持续下跌，伊利的毛利率也有所回升，2022年毛利率回升到32.26%。
净利率：7.5%左右比较稳定
广告营销费用146亿。
首先，可以把他理解为一种抢占心智的护城河，另一方面也阻挡了其他中小奶企的空间。
对于大部分消费者来说广告还是影响消费选择的主要原因。
其次，乳制品我认为还在认知普及的阶段，比如2023年5月伊利推出了，金典乳铁蛋白奶——全球首款常温活性乳铁蛋白有机纯牛奶。
这时候，可能就需要一些广告和植入，去让别人明白乳铁蛋白奶和普通奶的区别，才能促进消费升级。
而像其他的食品，比如双汇就是一个火腿肠代餐，没有太多新品普及的必要。
应收账款：
2022年有30亿，增幅较大。
公司财报中的解释是，应收账款增加主要原因：本期子公司合并澳优乳业以及对电商的应收账款增加所致。
2021年10月27日，伊利股份发布公告，表示伊利股份拟通过全资子公司——香港金港商贸控股有限公司通过收购和增发的方式，以总共62.45亿港元收购澳优34.33%的股权。交易完成后，伊利将成为澳优第一大股东。
澳优在全球拥有从奶源收集、产品研发、生产到市场终端销售全产业链条，专售婴幼儿配方奶粉及营养食品企业。
在中国、北美、欧洲、俄罗斯、澳洲、中东等地拥有销售服务网络，在全球共有十个工厂，形成婴幼儿配方奶粉、儿童奶粉、成人奶粉、营养品的生命全阶段营养呵护体系。
尤其在羊奶粉领域，澳优在荷兰拥有全球领先的奶源资源优势，澳优佳贝艾特 KABRITA 品牌的羊奶粉在国内进口羊奶粉市场连续多年占有率第一；
算是一个产业链内的补充。
应收账款增加主要是澳优乳业部分的，对于千亿营收级别的伊利来说我认为不用太过担心。
总的来说因为过去两年的一些非常态，伊利的毛利率，应收账款有一些波动，但总体来说还是一份很健康的财报。
那么伊利以后还能不能增长，当前能否买入，我们继续来梳理一下。
3
上下游关系
上游主要成本是原奶，下游是商超、便利店、线上平台。
对于上游:
我们看一下伊利液体乳的成本，直接材料占了80%，人工成本3%，制造10%，运输6%，影响成本较大，且有一定波动的主要是原奶。
原奶里面主要是牛奶，目前我国的奶制品中90%都是牛奶制品。
因为奶制品工序比较简单，其他配料也很少，所以原奶是奶制品成本的主要组成。
对于奶企来说原奶价格波动较大。
从牛犊到产奶差不多要2年多，因此原奶价格基本是3~4年一个周期。
2013年底是近十年原奶的价格高峰，2014-2016年，因为原奶价格过高，一些企业进口大包粉替代原奶，随着一些中小奶企出清，进一步促成行业集中度提升。
2017年开始我国的奶牛存栏数在下降，但是行业规模在提升。奶牛生长速度较慢，价格再次上升，而到了2022年原奶价格又开始回落。
其实相比奶源的价格，我更注重的是奶源的质量稳定。
奶源价格方面虽然有波动，但是新西兰等海外国家牧业发达，原奶价格低于国内，国内企业可以通过进口大包粉替代原奶，国内原奶价格也不会上涨非常高。
价格波动企业是能承受的，不能承受的是出现食品安全问题。
奶源方面，伊利奶源主要来自自有牧场和17 家主要供应商。
除了自有牧场，伊利采用技术服务、资金支持、产业带动、风险共担等方式，与优质龙头牧场合作。
通过为牧场提供草料专业技术指导、开展优质玉米品种种植推广、促进牧场奶牛营养配方优化等措施，不断提升奶牛单产。
对于投资食品企业，原材料才是最重要的。
对于下游：
像伊利这样有品牌优势的企业对下游的话语权还是比较强的。
总的来说下游越集中，企业的话语权就越弱。企业产品越同质化，话语权就越弱。
打个比方一家工程企业，今年赚不赚钱，能赚多少钱，主要来自少数下游企业或政府，景气不景气自己很难决定，规划掌握在少数主要客户手中，话语权就相对弱一些。
但是消费品的下游是比较分散的，企业本质没有出现大的问题，业绩趋势是比较平稳的，因为下游分散，因此不会因为单一下游企业影响整体业绩。
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液体乳确保了营收的下限，其他业务逐步提高了企业的上限
液体乳方面：
液体乳是一个需求很稳定的产品。
而供给端，行业格局非常集中，伊利蒙牛占了80%的市场份额。
伊利具有品牌、规模、渠道优势，在国内的大部分地方，想新建一家企业，在品牌知名度、成本和渠道上战胜现有行业龙头，是很难的事情。
同时相对来说龙头企业的奶源更稳定，犯错成本更高，也更容易受到消费者信任。
液体乳方面，行业集中度已经比较高，很难靠集中度提升带来太大增长。
需求量方面，中国人均液态奶量消费量为18.3千克/年，城镇在21.7KG，农村为11.7KG。
日韩是30千克/年，欧美在60千克/年左右。
对于这方面，我认为不能直接对比欧美，这个不仅仅是消费能力的原因，和饮食习惯也有很大关系。
但是城镇未来逐步对标日韩，农村逐步对标城镇，我认为还是可以的。
总的来说，液体乳不说保持高增长，至少维持基本营收是没什么问题的。
未来其他潜在增长点：
01消费结构升级：
在消费结构中，重点城市的高端奶（金典等），酸奶类（安慕希等）消费占比更高。这些相对都是高毛利产品。
而其他城市，省会，地级城市，县级城市，乡村普通常温奶的消费占比比较高。
一方面，伊利在不断推出中高端的产品，比如2023年5月推出的，金典乳铁蛋白奶。3月份推出了伊利0蔗糖酸奶等。
另一方面随着收入提升，更多人也会选择营养更丰富的中高端产品。
但是理性的来说，
高端产品的增长要源自大部分人消费能力的提升，收入不爆发增长的情况下，这个很难带来业绩快速提升，只能是一个平稳向上的过程。
02奶粉及奶制品：
2022年奶粉及奶制品业务实现营业收入262.60亿元，同比增长62.01%；
2019年的时候奶粉及奶制品本期实现主营业务收入是100.55 亿元。这几年的增速还是比较快的。
尼尔森零研数据显示：
伊利婴幼儿配方奶粉市场零售额份额比2021年提高了 5个百分点、成人奶粉的市场零售额份额比 2021 年提高了 1.1 个百分点。
奶酪业务的终端市场零售额份额比 2021 年提升了3.5个百分点。
2022年收购澳优后，伊利的奶粉版图更全面、澳优全球羊奶粉销量第一，有了牛奶粉外，也拥有了成熟的羊奶粉供应生产链，供应链上国内，国外均有渠道。
过往奶粉市场基本被海外品牌占领，经过这十多年，国产奶企的信任度逐步回升，奶粉业务未来增长快慢另说，但至少是不会成为负担的。
目前伊利母婴终端约9万家，除了婴幼儿奶粉。这些年中老年奶粉的市场也再增长。虽然目前市场还不大，但是受人口老龄化趋势影响未来大概率也会是一个不错的市场。
03冷饮业务：
2022年公司冷饮业务营业收入 95.67 亿元，同比增长 33.61%。
其中巧乐兹已成为50亿级别的大单品，冷饮近两年的增速是相对不错的，过去三年因为特殊原因原材料价格上涨，反而是淘汰了一批中小企业。
04奶酪：
2017-2021年中国奶酪零售市场规模由49.9亿元增加至122.7亿元，年均复合增速达 25.22%，增速还是比较快的。
而人均奶酪消费，我们和同为亚洲的日韩比基数也还很低。
当前伊利奶酪业务已达15-20亿体量。
除此之外伊利也在，进军海外奶酪市场
2022年10月，伊利收购新西兰乳品公司 CanaryEnterprisesLimited 股权。
通过此次收购，公司增加了乳脂、奶酪等世界级品质的乳制品加工产能，将其产品向航空、酒店、餐饮等专业渠道进行覆盖，加速推进公司业务在全球市场的渗透。
除此之外，伊利也有布局黄油等其他业务，目前占比太低，我们就不详细介绍了。
总的来说液体乳确保了伊利营业收入的下限。
而奶粉，冷饮制品，已经是伊利相对成熟的第二梯队，也有足够的增长空间。
矿泉水，奶酪，可以把它当做成功率较大的意外之喜。
未来几年伊利保持稳定增长，难度应该是不大的。
5
最后总结
当前伊利不到20PE，无论是参考历史估值还是无风险收益率，都是一个比较低估的位置。
如果你认可伊利未来还能业绩增长，当前价格买入，至少估值方面不会为你带来负面影响，可以稳健的赚到一份业绩增长的钱。
如果未来市场情绪再度乐观，你还很有可能赚到一份估值提升的钱。
当然这一切的前提是你认可这个生意模式，并且认为他还是有一定增长潜力的。
我个人认为这个难度不大。
液体乳的需求端，基本是刚需，供给端伊利是绝对的龙头，仅凭液态奶一项，就快要赶上行业第二的总营收，这一项业务是足够稳定的。
其他方面，以奶粉、奶酪为核心“第二增长曲线”持续快进，以及冷饮业务这几年增长也不错，现在发现身边很多年轻人，并不只是夏天吃冷饮，冷饮一定程度上打破了季节局限性，也成为了伊利增长来源的一部分。
对于伊利这样的企业，“基本盘”液体乳够稳，因此“第二增长曲线”才越敢放手一搏，在千亿基础上持续创造增长来源。
生意模式简单，现金流优秀，当下较为低估，股息3.5%，是一家值得跟踪的企业。
今天就聊这么多，明天见。