华侨城，投资中的“买椟还珠”？

我们小时候都听说过“买椟还珠”的故事，买来了珍珠却退还了珍珠，只留下了装珍珠的木匣。为什么呢？因为装珍珠的木匣太好了，以致于忽视了珍珠的光彩和价值了。

当然现实中我们不会这么傻，包装的东西再华丽，也只能说明内核更珍贵。“买椟还珠”的故事在我们现实生活中应该很少会出现。

但股票市场却会因为市场先生间歇性会抓狂，经常出现“买椟还珠”的故事，也就是装珍珠的木匣已经超过市场的出价，而更有价值的珠却是白送的。

$华侨城A(SZ000069)$ 身上就发生了这样的事。

无论华侨城战略方向如何转变，旅游+地产二条腿走路是不会有根本性改变的。对于华侨城来说，文化旅游才是其核心的业务内容，而地产应该算是追随的其次的，这在其财报的披露中能够深深感觉到。如果离开了前者，地产这块就可能成了无源之水，无本之木。我们也可以认为华侨城的文化旅游是珠，地产是木匣。

那么市场先生又做了些什么呢？

根据华侨城财报，2016年至2019年三季度连续四年的综合净利润率分别 是20.61%、22.01%、23.46%和22.85%，这个综合净利润率是包含综合文化旅游和地产二块业务的，尽管财报中没有提供单项的净利润率，但后者的毛利润率是远高于前者，2018年二者甚至相差20%还多。

根据克而瑞2019年房企销售排行榜提供，华侨城2019年全口径销售额795.9亿元，其中权益销售额670.6亿元。我们按照前四年最低的销售净利润率取整20%计算，则前瞻归母净利润134亿，而现在市值628亿，市盈率4.7倍。

我们再以$万科A(SZ000002)$作个比照，万科2016年至2019年三季度连续四年的综合净利润率为16.55 %、 15.32%、11.79%、12.77%，我们也按照前四年最低的销售净利润率取整11%计算，克而瑞万科2019年全口径销售额6312.1亿元，其中权益销售额4102.9亿元，则前瞻归母净利润451亿，而现在市值3556亿，市盈率7.8倍。

也就是说，只算地产销售这块，万科的前瞻市盈率比华侨城高出66%，也就是华侨城可以涨66%后才与万科的估值相类同。当然我没有说万科高估的意思，事实上我还认为万科也低估，只是华侨城更低估。

接下来我们可以找N条华侨城应该低估值的理由，无非是说文旅是低效资产，其是没有价值可言的，它的存在只是为了勾地，勾地后地产利润又要反哺文化旅游项目。

当然还可以说一句放之四海皆准的话：市场总有他的道理，只是我们一般投资者看不到而已。这跟我当年刚入股市时，有一个前辈对我说，做股票一定要高抛低吸，是同样的道理。这样的话永远不会错，但没有什么卵用。

但我们也可以从另一个角度来说明华侨城事实上是可以高估值的：在资本市场毛利润率越高，净利润率越高的公司给更高估值，譬如白酒中的茅台，譬如医药中的片仔癀，当然还有恒瑞医药等等，为什么在华侨城上面就失效了呢？当然你还可以认为华侨城不是头部企业，发展速度不快，但华侨城2019年的销售增长明明又很快。

说到这里，事实上我还没有说华侨城真正的核心业务呢？还有说的必要吗？华侨城装这个核心业务的木匣已经远远高过市场的出价了。

我追踪华侨城也有好几年了，在雪球上也写了好几篇文章，大家如果有心可以去看看，去领教一下这颗珠到底有多少成色。

这个市场永远是有分歧的，只有分歧才可能去获取超额利润。 我也相信市场大多数时间是有效的，但经常会无效。巴菲特就说过“如果市场总是有效的，我只能沿街乞讨”。

我再举自己另一个重仓股$绿城中国(03900)$ 的股价趋势，2018年2月1日见顶14.06元港币，一直下跌至2019年5月24日见底4.93元，后来分红0.27元，现在的绿城一改以前的颓势，变成涨势如虹，今天收盘11.02元。公司还是那个公司，变得永远是市场先生的情绪。有一句话说的真好：价值是你得到的，价格是你付出的。如果我们不能改变这个世界，那就学会等待吧！

华侨城，一个经典的投资中的“买椟还珠”故事还能讲多久呢？

如果你也有同样真实的“买椟还珠”故事还乐于分享，我会在留言区里打赏28元。

@今日话题

本人持有有华侨城，文中难免有倾向性的想法，不构成投资建议