绿城中国2019年中报点评

绿城中国2019年中报点评

在2019年中期业绩交流会上张亚东说 “上半年绿城各项产出性指标都是触底的，现在绿城已经越来越稳定，进入了回升的通道。” 基本面的改善需要公司财务报表的不断印证，否则这种基本面也就成了空中楼阁。

说实在$绿城中国(03900)$这份中报让我有了更坚强的理由，过去“壮士一去兮不复返”那种悲壮消失了，代之以信心满满，不忘初心，希望能得始终。 下面简单聊聊绿城中国2019年中报情况。

一、财务上历史遗留包袱问题或已基本出清

众所周知，绿城的财务上历史遗留包袱较重，窟窿较多，过去几年一直处于还债状态，因此业绩惨淡。其中一个重要的反映是股东应占利润远远低于股东应占核心利润（扣除汇兑损益、收购收益、若干资产的减值亏损计提与拨回的税后净影响、若干资产的公平值调整于期内的税后净影响）。缺失的利润都被以前的坑吞没了。

本报告期内股东应占利润为20.58亿元，已经非常接近于股东应占核心利润24.30亿元，这从一个侧面说明了绿城的财务上的历史遗留包袱问题或已出清，以后可能轻装上阵了。

二、下半年起销售将提速

绿城上半年累计取得投资项目合同销售面积约197万平方米，合同销售金额约494亿元，整体销售金额去化率为61%，新增房源去化率达77%。下半年预计可售货源约611万平方米，可售金额约1574亿元（其中存量房源可售金额约为314亿元，预计新增可售房源金额约1260亿元），按照整体销售金额去化率61%计算（因为下半年新增房源比例较大，整体去化率可能会再高些），下半年可以取得投资项目合同销售金额约960亿元，差不多是上半年的2倍。

另外下半年代建项目预计可售货源约449万平方米，可售金额约689亿元，也按照整体销售金额去化率61%计算，合同销售金额约420亿元。加上上半年合同销售金额约249亿元，小计代建全年可以完成669亿元。

以上合同销售总金额合计2123亿元，与公司在2019年度中期业绩发布会上冯征所说“绿城今年有信心完成2000亿目标 ”相对应。

有可能有人会提出，为什么绿城前几年没有发力，绿城的解释是“没有地”，这也就是绿城上半年拿了价格并不理想可能利润率会很低的项目，但总体来说，绿城也是幸远的，土地一级市场在下半年开启了一个至少现在来看还算不差的拿地时间窗口，绿城现在逆市场周期大打出手的拿地保证了以后绿城的销售规模差不了。可以说绿城已经无后顾之忧了，地少的的难言之隐一洗了之。

三、2019年的业绩有可能逆天

在绿城2018年年报业绩公布当时 ，市场十分看淡绿城经营时，我撰文明确指出“绿城中国2019年利润或很美丽？”，有兴趣可以回过头再看看，逻辑点没有变化，甚至从目前来看还可以更乐观些。

2018年业绩交流会绿城透露的2019年计划竣工的项目，附属公司为397.8万平方米，合营和联营公司为100.8万平方米。而中期附属公司结转面积94.97万平方米，合营和联营公司结转面积39.35万平方米，二者合计才为总计划竣工面积的27%。如果绿城按计划上述计划竣工项目全部结转，我们有理由粗略推断全年的业绩可能为中期业绩的300-400%，即归属于股东应占利润为人民币60-80亿元之间，扣除股东应占2019年期内利润有关永久证券的分派12亿（为中期分派的2倍），真正归属股东利润（即报表上所提及的“就每股基本盈利而言的盈利”）约为48-62亿。

相对于目前140亿人民币不到的市值，这个业绩是不是有点逆天。

注 ：结合绿城中国2019中期业绩会透露的信息作如下分析（下面文中也会结合提到）：

1、按照绿城中国2019中期业绩会透露的信息，2019年上半年竣工135万平米，预计下半年竣工484万平方米，比原计划竣工面积又多了120.4万平方米，所以可能我们以上的业绩的推测可能又太过于保守了。

2、尽管上半年绿城毛利率为32.0％，较2018年同期的18.1％有大幅增长，期内净利润率为16.5％，较2018年同期的9.3％有大幅上升，原因在于小镇项目销售毛利率较高。但随后2019中期业绩会上透露：去年我们也有做过调整后的毛利润率，也是达到31%。其实我们项目真实的毛利润率大概在30%左右。去年因为中间有一些收购，有合联营公司转成附属公司，在会计准则上增加了股权这部分就马上要入账，以公允价值入账，所以这个利润就在收购那里体现不了。 所以我们有理由相信今年上半年小镇项目的结算可能就拉升整体结转毛利率2-3个百分点，推算到净利润应该也差不多。

3、以上我们计算过程中都是按面积的，小镇项目的结算拉高毛利率或净利润的同时，也拉低了单位面积结算的销售金额，因为上半年结算结转单价为16731万元/平方米是偏低的。所以整体按面积结算，可能单位面积结算带来的利润应该并无明显影响。

四、今后优良业绩将大概率持续

2019年上半年实现毛利率为32.0%，较2018年同期的18.1%有大幅增长，其中物业销售毛利率31.3%，较2018年同期的16.6%有明显增长。实现净利润率为16.5%，较2018年同期的9.3%有大幅上升。在中期业绩会上绿城专门关于利润率作出解释：确实今年上半年（利润率）很好，实际上到下半年到明年我们也能达到这样的水平。我们今年上半年拿地净利润率是个位数，下半年拿地的净利润率应该能达到两位数。上半年利润率为个位数，主要是因为我们上半年没有货，现在我们的货量储备有所提高，所以在投资上，标准也相应有所提高，利润率达到了两位数。
已经解释今年明年的利润率水平都可能 达到这样高水平的利润率，并且今年拿的地利润率可能比较低是个位数，是因为手上没地不得不拿，以后在投资上利润率均会达到两位数，所以对于绿城来说以后净利润确保10%应该是底线，在测算时应该可以套用这个最低的标准。

我们初步推算一下今年销售的项目的利润情况，按照我第二项推算2019年全年完成投资项目合同销售金额1454亿元，按权益 比例55%计算，权益销售金额800亿元，如果按保守的净利润率10%计算，净利润也有80亿，如果按净利润率16.5%计算，则快赶上绿城的市值了。

所以也不必过于担心今后绿城的业绩，也许绿城的好日子才刚刚开始。

五、项目管理

期内实现项目管理服务收入人民币9.90亿元，同比2018年同期的人民币7.10亿元增长39.4%，财报中披露分部业绩项目管理实现净利润为2.2091亿元，同比2018年同期的人民币1.6246亿元增长35.98%。

我们来比较一下同属于绿城系的$绿城服务(02869)$ ，2019年中期净利润2.32亿，同比增长6.91%，目前市值186亿港币。

我不知道如绿城项目管理上市了，能够给予多少估值。

六、财务状况良好

绿城的财务状况非常良好，这里不具体列数据。

这也就是为什么绿城最近几个月在土地一级市场频频出手的原因，没有财务状况良好，绿城后续的发展就会堪忧，这里不点名其他房产公司了，不出手土地市场甚至还卖存量土地。

一个向左一个向右，你又会觉得那个更对呢？

至于本人对公司拿地策略倾向于不择时，只要便宜或者内部回报率合理就拿的原因非常赞赏，这似乎跟巴菲特价格投资的策略有的一比，呵呵。

七、其他

1、终于跟百年人寿BYEBYE了，说实在对绿城 这个所谓的偕同发展说法心里非常反感，现在居然黄了，好事。希望绿城不要再有这种心思，安心做好房产才是本分。

2、公司治理结构向好。中交在董事会席位占绝对地位，而九龙仓和老绿城又都有人参与，以后互相扯皮的事不会再有，张亚东先生似乎志在必得。中期业绩会提到：治理结构进一步成熟。管理就更加市场化，更加专业化。双控目标全面实施，双控是指控人和控费。并举例 说明：去年年底绿城中国直接管理的人员是7400人，按照原来的情况，今年再拓展30到50个项目，至少还要增加几千人到1万人。而现在通过机器化的管控，使得项目增加，而人数不增加，现在依然是7400人，到年底还要保持在7400人以下。增项目不增人，反映了绿城人均效能的增加，人均费用的降低。

3、绿城的操盘能力在加强，周转效率得到了明显提升。在中期交流会上：以前绿城的周转效率是9、12、20，目标是5、9、12，现在是4、9、14。也就是拿了项目五个月开工，现在能达到四个月开工；九个月开盘，现在基本上能达到；12个月的回正，现在还没达到，是14个月，较以往的周转，已经大幅提升了。

4、在2019年中期业绩交流会上张亚东特别讲到了：绿城中国作为一个产品主义的公司，产品是核心竞争力。为了保证产品的品质，保证产品创新领先的能力，上半年进一步强化了产品专业化管控，成立了绿城的设计委员会和工程质量委员会，这是我们长线的核心竞争力，我们在这方面要持续的加强。

说明这届仍坚持产品品质第一的宗旨，没有把绿城的产品核心竞争力扔掉。

对于产品核心竞争力的重要性，可以参考我之前的文章绿城中国：不念过往,不畏将来

从目前的种种表现来看，张亚东来绿城是真正来做事情的，至少初衷是这个样子的。在中期业绩会上他如是说：我们之前形容绿城是个产品方面的特长生，那么通过各种管理动作的实施，希望绿城变成一个有特长且全面发展的优等生。现在想通过三年达到这个目标。下半年是重要的一个阶段，但是不可能一蹴而就，我们计划是通过三年的时间达到理想状态。

对于做企业，或者对于一个人最后的评价，我总得给予时间，三年说长不长说短不短，我还是等待绿城慢慢变好吧！

风险：最大的风险可能 就是房地产市场的下行风险，否则没有什么力量可以阻挡绿城向前的力量了。呵呵乐观了些。

@今日话题 @雪球达人秀

本人持有绿城中国，文中难免有倾向性的想法，不构成买卖投资建议！