元祖股份(603886)深度报告:始于台北扎根大陆,匠心沉淀礼品名家【东北食品李强团队】

报告摘要

我国烘焙行业快速成长,增长来自量价齐升。我国烘焙行业起步较晚,但由于人口基数庞大,我国行业规模仅次于美国,是全球第二大市场。2018年行业规模达2110亿元,同比增速12.4%。而对标其他国家,我国烘焙类食品人均消费量落后世界平均水平。2018年,德国、美国、日本、中国香港、新加披的人均消费量分别为我国的9.3倍、7.6倍、7.0倍、3.3倍及2.6倍。若对标饮食习惯较为相似的其他亚洲国家,我国烘焙人均消费量至少还有翻倍以上增长空间。

公司历经调整,门店重回扩张路径。我们认为本轮门店扩张的三大驱动力分别为:1)人员储备、市场培育、激励调整到位,成熟市场具备内在下沉潜力;2)一季度实行减租计划,经济下行期间以开店作为缓冲,预计销售费用率下行;3)各省份工会福利标准提高,利好具备“团购”基因——精致礼品名家的代言人元祖。

短期视角:1)2019年门店数净增长预计为30-50家,新增门店预计贡献收入增长5%-6%;2)2019年产品全线提价,预计毛利率同比改善;3)2019Q1实施减租计划,部分门店租金下行,预计租金费用率有所下降,其他费用控制得当,预计三费率下行1.2%,释放盈利能力;4)增值税下调预计贡献2600万净利润(利润+11%);5)部分预收账款转为收入的会计政策变更:睡眠卡几乎0成本(需扣除所得税)确认为利润,持续增厚利润;2019年预计可转为收入的睡眠卡共4153.92万元。

中长期视角:1)门店重回高速扩张路径,成熟市场持续下沉,潜力市场有望逐步实现盈利;2)持续受益于工会福利标准提高,利好公司团购业务;3)行业高速成长,渗透率及量价双升,公司未来具备进一步提价潜力及空间。

盈利预测:预计2019-2021年EPS为1.40、1.73、1.99元,对应PE为19倍、15倍、13倍,维持“买入”评级。

风险提示:门店拓展不及预期,月饼销售依赖度较大风险及业绩季度性波   动风险,食品安全问题。

1.我国烘焙行业渗透率及人均消费量低,现进入快速发展阶段

1.1.  烘焙行业进入快速发展阶段,地方性中小企业占据3/4市场份额

我国烘焙行业起步较晚,1980年以前,我国现代烘焙行业几乎空白,1990-2000年左右,随着外资企业逐步在我国设厂,最早一批烘焙品牌如曼可顿等开始出现。起初烘焙食品的生产和销售主要以家庭作坊的形式存在,呈现品牌单一、产品同质、渗透率低的特点。外资设厂后,由于其规模大、产品质量稳定、经营方式灵活,快速占据国内市场,外资品牌在我国市占率不断提升。2000年以后,西方饮食文化在我国不断渗透,烘焙行业进入快速发展时期。

2018年,国家统计局数据全国规模以上烘焙企业1800家,主营业收入3800亿元,同比增长9%,利润360亿元。在烘焙食品中,面包和糕点的销售额合计占60%左右。从品牌类型来看,我国烘焙企业主要分为三大类型:外资成熟烘焙品牌、内资跨区域连锁品牌、以及地方烘焙品牌。外资品牌主要占据中高端市场;内资跨区域连锁品牌多呈区域性布局,价格具有相对优势,以二三线城市为主;而地方性中小烘焙企业数量庞大,垄断绝大部分市场,占据约75%市场份额。

从区域分布来看,华东、华中地区共占据全国近70%的销售额,而其他地区占比相对较小,均不足10%。主要由于:1)一线城市以及东、中部部分地区经济较为发达,消费者渗透率较高,购买意愿更强,对西方饮食接受度同样较高;2)北方地区消费者已面食消费为主,在一定程度上可以替代烘焙品。

1.2. 传统模式仍为行业主流,新兴模式不断涌现市场

根据销售模式和销售渠道的不同,行业内主要分三种经营模式:

(1)中央工厂+批发:企业在各个城市设立生产加工工厂,通过流水生产线和现代化的生产设备进行食品的生产和加工,以工厂为圆心,通过集中物流配送,将产品批发给本地及周边城区的商场、超市或经销商再销售给终端消费者。这种经营模式生产自动化程度较高,规模效应显著;在商场和超市中出现的面包更像生活中的必需品,销售群体比较广泛。但培养一支成熟稳定的经销商队伍周期较长,建立与大型商超良好稳定的客户关系难度较大。

(2)连锁门店:连锁门店模式又分为“中央工厂+门店”及前店后厂模式两种。企业在城区周边设立工厂,制作成品或半成品,在市区人口密集的商业区和居民区设立各式各样的烘焙连锁店,包括面包房、西饼屋等。通过专门的物流配送将工厂制作的半成品或成品运送到市区门店进行现场加工、销售。这种经营模式多定位于城市的时尚消费群体,店面装潢整洁精致,产品新鲜、形状美观,受到大量年轻人的青睐。但维持店面的租售成本和营业管理费用需要大量资金,且烘焙产品售价较高,宣传力量和对应的消费群体尚需进一步扩大。少部分连锁门店采用“前店后厂”经营,如好利来透明生产模式,现场制作以满足消费者心理。

(3)中央工厂+电商:在新零售概念推广以后,烘焙企业渐渐发展出线上线下结合的“中央工厂+电商+冷链物流”的新兴模式,其主要优势在于该模式没有实体门店,更为轻资产,在营销上进行海量广告,明星代言,以低价、促销策略吸引新用户。然而该模式最大的劣势在于其服务难以跟上消费者需求,体验度差于门店模式。

1.3. 人均消费量远低于其他国家,行业增长量价齐升

尽管我国烘焙行业起步较晚,但由于人口基数庞大,目前中国烘焙行业规模仅次于美国,是全球第二大市场,2018年行业规模达2110亿元,同比增速12.4%。从行业增长的量价拆分来看,2018年我国烘焙行业消费量为989.14万吨,对应单价为21.3元/kg。过去5年整体烘焙行业销量、价格复合增速分别为6.5%、4.7%。

1)量:2018年,我国烘焙食品的人均消费量仅7.4kg。人均消费量及消费频次远落后于欧美等西方国家、以及新加披、日本等亚洲国家。随着饮食结构的多元化以及城镇化率的推进,我国烘焙食品正从一、二线城市逐渐向三、四线城市及农村市场渗透,烘焙食品的消费群体逐渐扩大至更为广泛的群体。预计未来行业渗透率及消费量稳步提高。

2)价:随着消费升级及产品结构的优化升级,自2010年以来,行业单价逐年稳步提升约4%-6%。

预计未来5年中,行业增长仍以量增为主导,伴随价格稳中有升。

对标其他国家,我国烘焙类食品人均消费量落后世界平均水平。2018年,德国、美国、日本、中国香港、新加披的人均消费量分别为我国的9.3倍、7.6倍、7.0倍、3.3倍及2.6倍。日本人均消费量高于其他亚洲国家,若对标饮食习惯较为相似的香港和新加披,我国烘焙人均消费量至少还有翻倍以上增长空间。

从行业结构来看,蛋糕、糕点为烘焙行业最大的两个细分品类,2018年市场规模为895亿和807亿,分别占行业总规模的42.4%和38.2%。从增速来看,蛋糕、糕点类与行业整体增速相当,过去5年CAGR分别为11.3%和11.9%;面包类规模相对尚小,不足蛋糕类的1/2,2018年市场规模为378亿,但其增速略快于行业整体,18年同比增长14.5%;混合甜点类占比极小,仅为1.4%,且增速落后于平均。

1.4. 龙头企业集中度低,手工类烘焙企业市占率不断提升

由于行业门槛较低,且产品同质化水平高,我国烘焙市场集中程度较低,行业前几大龙头均为以商超KA及便利店为主要销售渠道、产品结构以中长保为主的综合食品企业,随着居民健康的消费意识不断提高,对产品保质期及新鲜度的要求不断提高,达利、好丽友等以保质期6-10个月为主要品类的企业份额有所下滑,而短保行业龙头桃李面包市占率不断攀升,行业格局依然十分分散,2018年行业CR5仅为11%。手工类烘焙企业(门店模式)依然占据行业主流,且总体份额不断攀升,2018年手工类企业市占率大72.3%,主要品牌包括好利来、元祖、85度C、面包新语、克莉斯汀等。独立/连锁门店类企业其保质期更短、更新鲜、品质口感等优势,更加符合消费者追求品质稳定、口感多元化和品种多样化的消费趋势,预计未来持续抢占更大的市场份额。

2.元祖发展历程及股权结构

萌芽期(1981-1990年):“元祖”于1981年诞生在中国台湾台北市,品牌的第一个市场基本在台湾度过。

起步期(1991-2000年):1993年,元祖通过中外合作关系进入大陆,最早投资于上海市场。

成长期(2001-2010年):公司成立的第三个十年全国品牌扎根,2003年,元祖成功将四种口味的“雪月饼”推上大陆市场,2007年四川工厂建立,2009年成立烘焙研究所。

稳步发展期(2011-至今):2016年,公司成功A股上市,成为第一家在上交所挂牌的两岸烘培类企业。进驻大陆市场至今,公司拥有产品品种100多个,至今已有 10 多家子公司,630余家门店遍及全国100余个城市,其中东部及长江流域地区为公司优势区域。多年来,元祖多次被评为“中国烘培最具竞争力十大品牌”及“中国烘培最具影响力十大品牌”。

公司股权结构相对集中,控股股东元祖国际有限公司为维尔京元祖旗下的全资子公司,持股占比为49.5%。公司实际控制人张秀琬女士通过持有维尔京元祖88.9%的股份,进而间接持有公司44%的股权。卓傲国际有限公司持股11.35%,为公司第二大股东;元祖联合国际有限公司持股8.55%,为公司第三大股东。持股股东皆为境外法人,前三大持股股东总计持有元祖股份69.4%的股份。

3.核心业务分析

3.1. 蛋糕、月饼占比较高,节令特征显著

公司产品共有蛋糕、节庆民俗产品、中西式糕点和水果等四大系列,共计100多个SKU,兼顾各个市场层次。蛋糕系列目标市场主要为生日、婚庆等休闲消费市场(to C)及企业员工生日工会福利(to B);节庆民俗产品系列主要面向伴手礼市场及休闲消费市场;中西式糕点礼盒系主打伴手礼等礼品市场;水果系列主要面向伴手礼市场及日常消费(高端人群为主)。元祖为全年规划了“三节四季”,围绕不同节令/节日销售相应产品,大至中国传统节日,如春节、元宵、端午、中秋,销售春节礼盒、清明青团、端午龙粽、中秋月饼等,小至女神节、踏青节等节日,推出蛋糕、糕点等产品打造品牌故事。

月饼、蛋糕、中西式糕点占比较高,为公司的核心业务。从营收结构来看,2018年,月饼礼盒、蛋糕、中西式糕点三大业务收入分别为6.95亿元、6.19亿元、4.95亿元,占总营业收入比重分别为35.5%、31.6%、25.3%。从各业务增速来看,2015年以来,月饼业务增速持续快于公司整体增速水平,在各业务中表现最为亮眼;蛋糕近年来增长平稳,在8-12%左右;中西式糕点增速波动相对较大;水果业务近两年来增长稳定,为8-9%。

节令特征显著,收入季度间波动较大。蛋糕业务属于日常消费品,没有显著性季节性特征。而对于节令性产品而言,则存在明显的季节性特征。由于公司月饼、粽子等节令性产品占比高,业绩季度波动明显。根据公司调研数据,2018年,中秋月饼礼盒占合并报表约1/3比例,而江苏子公司中秋占比降至约1/4比例,子公司逐步调整节令占比,以避免过度依赖特定节令。

公司分季度来看,我们认为有以下特征:

Q1:上市前作为销售人员休整季度,2019年开始增加春节礼盒平滑季度性,亏损逐步收窄;

Q2:以端午节令(粽子糕点)为主,占全年收入的23%;

Q3:中秋节令(常温月饼、雪月饼)重点销售,贡献主要收入、利润,占全年收入的47%;

Q4:主要做工会福利,销售卡券,利润贡献不大,关注“预收账款”。

3.2. 定位高端伴手礼市场,盈利能力显著高于同行

公司与竞争对手模式的差异:元祖不经营面包(客单价低、折旧成本高、以养客流为主)及饮品的销售,不设堂食,季节性、节令特点鲜明,团购、卡券销售占比高,定位高端伴手礼市场,同时辅以单价较低的小糕点作为引流品类。公司毛利率显著高于同行,盈利能力持续提高。

而纵观行业其他公司,多因不断上涨的租金及人员成本、竞争格局加剧导致盈利能力恶化,关店不断。如克莉丝汀主要面对1)品牌力消退:受限于产品传统、门店陈旧、多元竞争等因素,克莉丝汀品牌力迅速消退,其整体同店销售增长率为-10.8%,导致2018年整体收入衰退;2)上海烘焙行业竞争激烈:上海作为克莉丝汀最主要的收入来源地,2018年收入下降17.28%,江苏、浙江两地的收入也分别下降16.34%、20.83%。上海的竞争激烈程度为全国之冠,加之克莉丝汀定位中高端品牌,门店开在黄金地段,随着租金、人工成本上涨,模式难以盈利,2018年,克莉丝汀上海地区共关店34家,占全年关店数量的51.52%。85度C同样面对1)食品安全问题:2012年开始,食品安全问题频发导致不断关店;2)二三四线城市的盈利能力有限:月流水不足以支撑租金、人工、物流成本,目前85度C已退出福州、重庆、大连、青岛、武汉、长春等市场。

3.3. 团购业务占比约四成,预收卡券占比不断提高

尽管公司未单独设有团购部,然而经过多年经验,元祖拥有自身团购体系。公司团购收入占比约为42%,团购主要针对月饼等节令产品,以及四季度工会福利(企业员工蛋糕福利)。尽管团购特征显著,公司维持严格的折扣体系管控,2018年整体折扣率保持在9折以上(含团购)。其折扣权限等级为:店长权限为9.5折,分公司老总8.6折,董事长8.6折以下。团购业务的开拓主要通过招投标网站,以及门店店长及销售人员的开拓,其店长50%的工作是团购拜访。

由于卡券销售无法立即确认为营收,需客户提领后才能计入收入,公司近年来预售卡占比逐步提高,彰显其团购业务开拓势头积极,为公司未来营收动力奠定基础。

4.历经调整,门店重回扩张路径

4.1.  直营为主+加盟为辅、线上+线下打造闭环渠道布局

根据公司官网披露,元祖目前在中国大陆共有646家门店,预计加盟门店100家左右。公司已覆盖20个省份,其中江苏、四川、浙江、湖北、上海门店数最多,分别为156家、105家、94家、49家、47家。由于元祖品牌定位——精致礼品名家,主要面向高端市场;考虑到公司对终端销售渠道的控制能力、质量管控等问题,公司不通过盲目扩张的方式扩大门店数量,目标将加盟店比例控制在20%之内,以“直营为主,加盟为辅”的线下布局,以保证产品质量及维护品牌形象。目前江苏地区加盟店比例最高,达20%+,四川地区加盟店比例约10%。从收入结构来看,近5年来直营门店收入占比稳定在87%-88%左右。

2012-2014年:门店积极拓展,然而受到三公影响较大,同店增速不足以覆盖成本,同店出现负增长。

2015-2017年:创始人回归,首先进行门店调整,摆脱盈利能力较差的门店,同店增长恢复。

2018-2019年:2018年门店数净增长40家,2019年预计净增加30-50家左右。战略重新回到门店扩张路径,管理层精简化,大区进行吸收合并等动作,一线销售人员激励加大,同时进行基层人员、店长人才等储备,完善人才梯队,为门店加速做准备。

分城市来看

(1)一二线城市:随着电商发展,公司开店半径由3公里至10公里,盲目开店情况减少,宅配发达的城市不需要开设过多门店;线上服务线下,公司电商订单收入15%计入线上收入,线下由配送门店计入85%收入。

(2)三四线城市:仍有门店支撑必要,消费者有逛实体店的需求和习惯,因此公司在此类城市争取将门店开至较好地段。

分市场来看:

(1)成熟市场:主要为江苏、四川市场,目前江苏地区加盟店比例最高,达20%+,四川地区加盟店比例约10%。四川元祖、江苏元祖分别贡献收入占比的33.2%、31.0%;净利润占比的34.2%、24.2%。

(2)潜力市场:浙江元祖——尝试新的管理方式;上海元祖——中秋市场有潜力;湖北元祖——公司较为看好的潜力之一,根据公司调研,2018年端午节令同比增速25%,中秋节令同比增速18%,子公司进行了地区团队主管调整,湖北门店数与上海相近,但端午体量为上海的一倍。亏损逐步收窄,介于盈亏平衡,预计新增净门店10家以上后实现稳定利润。

(3)空白市场:市场环境本身不利于开店,如广东饮食文化习惯,当地居民更倾向于先烤制的早茶类食品,因此元祖在广州仅有一家门店;同样,东北地区由于气候因素且白昼时间较短,消费者逛店意愿及习惯较弱,门店客流量较差,因此公司仅在东北沈阳地区开设10余家门店;此外,各地区税收压力不同,东北、江西、河南、河北等地政府扶持力度较差,租金税收在30%以上,部分地区高达45%,导致公司在当地门店较少。

成熟市场依然是本轮开店重心,2019年开店主要在江苏、四川、湖北,同时公司看重重庆、西安、南京市场未来潜力。成熟市场仍有渠道下沉空间,且开店条件、市场环境有利,如四川地区所得税优惠,税率15%。

4.2. 门店持续扩张的三大驱动力

扩张驱动力一:人员储备、市场培育、激励调整到位,成熟市场具备内在下沉潜力;

扩张驱动力二:门店租金下行,实行减租计划,经济下行期间以开店缓冲,预计销售费用率(经营租赁费用比率)下行;

1)公司于2019Q1实行减租计划,部分门店租金下调2-5万元/年不等。

2)公司现金流充足,同时,经济下行时期,门面房东主动上门寻求长期稳定合作且房租更易谈;

扩张驱动力三:各省份工会福利标准提高,利好具备“团购/to B”基因——精致礼品名家的代言人元祖。

全国各省份工会福利标准积极提高,2019年,全国总工会表示,各企事业单位工会应落实《基层工会经费收支管理办法》中工会经费可以用于职工集体福利支出的规定,让广大职工在节假日更有获得感。全国总工会还建议各地工会,随着物价上涨,工会经费用于职工福利支出的标准也应当有所调整。例如福建将2018年1300元/人/年标准提高至目前1800元/人/年的标准。

5.  产品“低频、送礼”属性,价增具备空间

5.1.  公司提价逻辑及空间

1)蛋糕及节日食品具备“低频、高客单价”特点,加之定位伴手礼,消费者对于价格的敏感度较弱,元祖相较于“高频、低客单价”的咖啡/面包等饼店具有更强的提价能力;

2)蛋糕等其他竞品同规格产品单价高于元祖,公司具备提价空间。

2019年4月1日,公司蛋糕类产品率先进行提价,提价幅度10-40元不等(根据规格不等),平均幅度预计10-20%。糕点类产品进行结构升级,部分粽子糕点提价,整体的提价幅度预计在2-3%。月饼预计今年80%的产品换为新品或通过产品结构升级变相提价。

5.2. 蛋糕单价平稳,月饼具体较强议价能力

从过去业绩的量价拆分来看,近两年蛋糕业务增长以量增为主,单价较为稳定,2019年蛋糕业务预计实现量价齐升;月饼业务作为公司优势业务,近年来不断通过产品优化及结构升级实现价增,具备较强的议价能力。

6. 投资建立及盈利预测

6.1.  投资逻辑

短期视角:1)2019年门店数净增长预计为30-50家,新增门店预计贡献收入增长5%-6%;2)2019年产品全线提价,预计毛利率同比改善;3)2019Q1实施减租计划,部分门店租金下行,预计租金费用率有所下降,其他费用控制得当,预计三费率下行1.2%,释放盈利能力;4)增值税下调预计贡献2600万净利润(利润+11%);5)部分预收账款转为收入的会计政策变更:睡眠卡几乎0成本(需扣除所得税)确认为利润,持续增厚利润;2019年预计可转为收入的睡眠卡共4153.92万元。

中长期视角:1)门店重回高速扩张路径,成熟市场持续下沉,潜力市场有望逐步实现盈利;2)持续受益于工会福利标准提高,利好公司团购业务;3)行业高速成长,渗透率及量价双升,公司未来具备进一步提价潜力及空间。

6.2.  盈利预测

营业收入:考虑门店净增长、提价因素、以及睡眠卡确认,我们预测公司2019-2021年营收分别为22.75亿元、25.49亿元、28.19亿元,对应增速分别为15.3%、12.0%、10.6%;

毛利率:考虑19年提价因素、原材料成本变动、以及睡眠卡确认等因素,我们预测公司2019-2021年毛利率分别为67.2%、65.9%、65.4%。

费用率:考虑平均门店租金下行、以及广告宣传费用投放规划,我们预测公司2019年经营租赁费用率下降0.8pct,销售费用率下降1.7pct,管理费用率预计平稳波动。2019-2021年期间费用率预计为47.9%、46.2%、45.5%。

小结:我们预计公司2019-2021年实现归母净利润分别为3.35亿元、4.15亿元、4.77亿元,同比增速分别为38.8%、23.7%、15.0%。预计2019-2021年EPS为1.40、1.73、1.99元,对应PE为19倍、15倍、13倍,维持“买入”评级。

东北证券食品饮料团队

李  强(组长):现为东北证券食品饮料行业首席分析师,西南财经大学金融学硕士。5年买方研究经验,2015年起从事卖方研究工作,荣获2017年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第二,2018年每市食品饮料行业年度组合收益第四,“2016年Wind资讯第四届金牌分析师全民票选”食品饮料行业第一。

齐  欢(白酒及新食品):现为东北证券食品饮料行业分析师,上海交通大学金融硕士。2016年加入东北证券食品饮料组。

马雪薇(调味品及新食品):现为东北证券食品饮料行业分析师,伦敦政治经济学院风险与金融硕士。2018年加入东北证券食品饮料组。

熊鹏(乳制品及白酒):现为东北证券食品饮料行业分析师,上海交通大学工学硕士。2017年起从事卖方研究工作,2018年加入东北证券食品饮料组。

王铄(保健品及新食品):现为东北证券食品饮料行业分析师,伦敦政治经济学院金融与经济硕士,2018年加入东北证券。

重要声明

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精彩评论

顾日天07-11 11:33

垃圾元祖

全部评论

白羽m3p07-14 01:58

贵而长久,必是大牛!
茅台酒,格力空调,万科的房,共同特点就是定价高高在上,从来都不便宜,因为它们从诞生那天就定位要做精品,高定价是最好的营销,只要能长期坚持且活下来,这样的企业未来必是大牛!
元祖产品一直都不便宜,但这么多年来活得很滋润,你觉得贵是因为你消费习惯没到它的层次,是贫穷限制了你的眼界和格局。恕我直言!

波斯猫吧07-12 19:06

价值投资者建议远离

波斯猫吧07-12 19:05

作者的文章典型的广告软文。

波斯猫吧07-12 19:05

今年端午节,6个粽子+8个咸鸭蛋,400元。你们认为这样的公司有溢价空间吗?你们认为这样的公司有投资价值吗?我的真实经历!!!我认真算了下,平均一个咸鸭蛋35元,一个粽子30元(打完折后算了400元一份)。股份已严重透支公司未来空间,完全没有竞争力。

波斯猫吧07-12 19:01

今年端午节,6个粽子+8个咸鸭蛋,400元。你们认为这样的公司有溢价空间吗?你们认为这样的公司有投资价值吗?我的真实经历!!!