前文：
《阜丰集团(HK:00546)2022全年业绩点评及产业资本视角下的上游“周期”公司的竞争优势》
正文：
一个每年营收两、三百亿并持续增长的垄断寡头，却只有2～3PE的可笑估值，这只能说明市场对它有极为强烈的盈利周期波动的预期。如果想要修复到稍微正常一点的估值的话，那么就需要不断证伪当前市场的SB预期。现在半年报披露的净利为15.38亿CNY，年化后已能站稳30亿CNY，可以说初步证伪了“强周期”的市场预期。在前文的2022年度业绩点评中我已详细阐述了寡头垄断的行业格局之下不会再有剧烈的周期波动这一观点，并给出了具体的估值方案，所以这次我就不做科普、不当复读机了。这次主要讨论本公司上半年经营活动中的几个核心关切。
对于本公司最重要的产品味精而言，今年上半年总体表现得差强人意。其中在一季度的春节旺季开局良好，延续了去年的高景气。但在二季度的传统淡季频繁遭到逆风，除了需求的季节性走弱、售价季节性下跌之外，玉米颗粒的反季节性上涨也吞噬掉了不少毛利。此时就需要主观做判断了：淡季需求端的下滑是暂时的，成本端的玉米涨价也是在异常气候厄尔尼诺之下的一个意外。面对淡季的不利市况，本公司的味精销量反而是增长的，刚好对冲掉了价格的下跌，使得味精总体收入保持了稳定。然后对于成本端玉米颗粒涨价的问题，我判断最不需要担心的就是这个问题，因为本公司过去几年已经充分证明过了有着转嫁成本通胀的能力。在农产品领域，绝大多数细分行业都是充分竞争、供给过剩的。比如今年上半年国内玉米的供需分别是1.88和1.16亿吨，这么明显的过剩状况足以说明该行业处于多么恶劣的生存环境之中：那必然是过半产能亏损，玉米售价只能被生产成本一点点地推着往上走，而且只能寄希望于战争、天灾等小概率事件才能实现价格的大幅上涨。全国目前有多少家玉米种植、生产的公司我不知道，也许有几百家、甚至几千家吧。但全国目前规模以上的味精企业，一个巴掌都能数得清。甚至可以说只有两家，因为这两家就占去了80%的市场份额，剩余的都是来烘托气氛的，而不构成任何竞争威胁。所以再次强调，玉米生产商在味精双寡头面前是没有任何议价权的，我们对于产业上下游的话语权强弱关系应该有一个基本的判断。
原材料成本上涨恰好就是本公司提高味精报价的理由，2021年～2022一季度那么凌厉、陡峭的全球农产品涨价K线图(包括玉米)，本公司都有办法成功转嫁，今年区区的厄尔尼诺将更加不在话下。只不过是被不利天气打了个措手不及罢了，而且适逢二季度的淡季也不好意思立刻涨价。随着进入下半年7、8月份的旺季，于是我们就看到了几乎每周发一封涨价函的情况，有时候甚至每周涨200元/吨。目前味精市场的平均报价是9200～9400元/吨，阜丰的报价更高一点，达到了9500～9600元/吨，已恢复到了一季度的高位。作为行业带头大哥本来就应该积极作为，引领大伙儿把价格往高处报。这一点我觉得梅花生物就做得不够好，梅花并未积极呼应阜丰的偏高报价，只是消极跟随市场平均价格。由于我只买了卓创资讯的味精报价行情，所以并不知道梅花在它自身的优势领域——动物氨基酸产品上面是否也像味精这样消极报价。总之我觉得身为行业的垄断寡头，涨价不积极，思想有问题。再次说明对于一个行业来说，竞争者要越少才越好。只剩两家固然意味着竞争者的数量已经很少了，但有时候仍旧令我觉得还不够少，因为鬼知道另外一家心中在盘算着些什么？
所以说淡季市况走弱、玉米原材料成本上涨这些只是暂时性的“疥藓之疾”，而味精行业竞争格局再度恶化，两大寡头再次开战才是“心腹之患”。本次中报最重要的信息并不是一、二季度的经营活动细节，而是将于今年四季度新增投放的40万吨味精产能。目前初步判断这只是阜丰单方面的扩产，梅花并未跟进。梅花目前的兴趣主要集中在氨基酸上面，阜丰在氨基酸方面亦缺乏扩产的积极性。两大寡头似乎达成了某种错位竞争的默契，避免正面开战。但40万吨的新增产能相当于是再造一个行业老三伊品了，需要引起高度警觉。
作为一种广泛使用的调味品添加剂，味精在过去10年国内的需求偏刚性，年均复合增速为3.7%。未来有两大因素将加速提振需求：其一是C端“懒宅经济”和“小型化”的家庭结构催生预制菜与复合调味品的双位数高增长；其二是向东南亚、印度等地的出口增速达到了20.5%，一下子打开了国内需求量的天花板。考虑到上述两大驱动因素，味精未来的需求年均增速将由过去的3.7%至少上升至4.5%。当前味精的全国总产能为313万吨，供应偏紧。如果产能年均增速能小于等于4.5%的话，未来就能继续保持供应偏紧的状态。313*4.5%=14.1万吨，40/14.1=2.84年，意味着40万吨的新增产能可以被未来3年(2024～2026年)的需求增长所消化。
回顾味精全行业产能情况，实际上早在2016年就已经达到了300万吨以上的规模，全行业产能跃升一个台阶。而当年的实际产量仅跟随市场需求小幅增长，于是产能利用率大幅下滑至60%，阶段过剩状况十分明显。随后的几年全行业再也无法大幅扩产，只能等待市场需求逐年增长，慢慢赶上300万吨产能的供应，让供需缺口自然缩小至合意的水平。在此期间，盲目扩产的中小企业大批死亡，不少的无效产能、亏损产能陆续出清。而具有规模经济低成本优势的阜丰和梅花反而能趁机扩张，全行业产能几乎停滞在300万吨的这7、8年，行业集中度进一步提升，寡头垄断优势继续扩大。
注意到两家的扩产节奏。首先是阜丰于2017年扩产了15万吨，然后到了3年后的2020年末梅花又扩产25万吨。现在是又过了3年，阜丰计划于今年4季度再次扩产40万吨，根据上文的分析，这40万吨的新增产能是可以被未来3年的市场需求增长所消化的。但是这里有一个重要前提就是梅花要能遵守当前的默契，控制住自己的扩产节奏才行。如果未来3年期间内梅花决定打破默契，激进扩产，两家再次陷入味精市场份额的争夺战，那就大事不妙了。届时在座的各位朋友们需要赶紧润润润，等他们二位爷打架打完了，形成了新的市场均衡之后再考虑重新回来。
至于其他味精小厂是否将会扩产并不需要关心，因为狮子不必在意绵羊们的想法。时至2023年，本来就没剩几头小绵羊了，而且味精行业属于国家限制新建产能的行业，需要的环保资质一大堆。就算中小厂家费劲拿到了环保资质和新产能的营建许可，也不具有资金优势、客户优势、供应链优势和低成本优势，新增的产能大概率是无效产能或亏损产能，不构成任何竞争威胁。阜丰新增的这40万吨产能，据说还能利用化工中间产品的协同效应，把当前已经是全行业最低的生产成本进一步做到更低。所以说其他中小厂家还是不要过来送人头了，强行新进入一个寡头垄断行业做生意的话，面对的根本不是公平竞争，而是商业噩梦。
本公司的第二大块产品动物营养氨基酸在今年上半年确实就乏善可陈了，营收-14%，毛利-57.5%，量价齐跌，苏氨酸尤甚。唯一的亮点是赖氨酸的销量逆势增长，满产满销。不过阜丰的赖氨酸产能太少，这点市占率仅图一乐，估计是专供特定大客户才保留的一点点赖氨酸产能，以取悦客户为目的，而不是为了实现自己在该市场的雄心壮志。
在这动物营养一块领域说白了还得靠梅花作为带头大哥，一方面开拓市场增量，另一方面把存量产品的价格往高处报，其他公司包括阜丰在内只能跟着大哥混了。梅花似乎非常看好《豆粕减量替代政策》将带来饲用氨基酸需求的大幅增长，所以他这几年的资本支出都放在了这方面：通辽、白城生产基地的新增产能没有一吨是味精，而全都是氨基酸产品及黄原胶。哪怕是在供给偏松的苏、赖氨酸市场，梅花对于新增产能的态度也是谨慎的，请看他的语言描述：只有针对“技术指标领先”、“有成本优势”、“市场需求仍有增量空间”的产品，且还要经过公司的“充分评估及审慎研究”之后，在“原有产线满产”的情况下，才会在“合适的时点”扩大现有产能。网友们可以自己去数一数这句话中有几个定语，需要满足多少限定条件才会最终做出扩产的决策。企业家，尤其是几十年来在残酷的市场竞争中一路拼杀至行业垄断寡头地位的成功企业家们绝不是傻子，他们比我们更明白无序竞争、盲目扩产、打价格战会造成的后果。没有人会喜欢无穷无尽的内卷，没有人会主动去选择失败。这也是我判断双寡头目前的默契是错位竞争，梅花目前的主要兴趣放在氨基酸而不是味精上面的原因。
关于动物营养氨基酸板块，正面的消息是苏、赖氨酸的价格已经于二季度见底且目前三季度正在企稳回升。今后预期不是要搞豆粕替代嘛，现在豆粕的价格这么贵，替代品之间的价格也应呈现出很强的正相关性才对，所以苏、赖氨酸的价格也会同步于豆粕继续上涨。前天刚公布的8月份PMI数据也显示，制造业中的“农副食品加工”的生产指数和新订单指数今年首次站上50枯荣线且冲到了全行业排名的首位，受到了本月统计局的点名表扬。服务业中的“餐饮”就更不用说了，今年一直保持在55以上的较高景气区间，每个月都被当作正面典型来表扬。最后更值得一提的是8月猪肉价格延续回升，农业部猪肉平均批发价月均值22.5元/千克，环比上涨17.5%。家畜养殖的景气度回暖将带动饲用氨基酸继续回暖。
本公司按营收排序的第三大产品板块就是黄原胶和高档氨基酸了，二者之间的产能是可以相互调节的，牌照所允许的本公司的黄原胶产能上限为8.3万吨。前几年石油行业非常惨淡导致黄原胶行业也很不景气，所以本公司将部分黄原胶产能转换为高档氨基酸，产能下降至6.5万吨。随着近两年石油行业景气大幅升高，黄原胶的景气度随之爆棚，其毛利在今年上半年已经反超味精，暂时成为本公司最大的利润来源。于是今年本公司将黄原胶产能再次调增至8万吨，与此同时梅花也在吉林白城的新工厂中积极增加黄原胶产能，由此前的6万吨扩产至7.5万吨。阜丰、梅花今年各自新增1.5万吨的黄原胶产能，阜丰继续保持微小的领先。如果说李总和孟总私下里没有打过电话充分沟通过，我是不怎么相信的，因为两家的扩产节奏实在是太默契了。面对迅猛增长的黄原胶需求，今年两家新增的产能是比较克制的，谈不上盲目扩产。所以我判断黄原胶今后会稍微缓解供应极度紧张的现状，不至于让下游石油开采商客户买不到现货只能排队去签长期供货大订单。但从极度紧张的状态缓解并不意味着供应将滑向大幅偏松的区间，至少短期一两年内黄原胶依旧还是偏紧的，价格应能维持在4万元/吨左右的水平。
讨论完几大主要产品的经营状况之后不得不再提一下我上次提到的“杀手锏”——美元汇兑收益(《财务杀手锏》)。然而本次中报的美元汇兑收益并没有带来多少增量报表利润，我的如意算盘基本上落空了。这是为什么呢？因为我只考虑到了金融资本的汇兑收益，而忽略了经营活动在今年上半年发生的变化。说人话就是：尽管本公司已清空了高利息的美元债务，现在满手都是美元现金存款，此消彼长之下财务收入净额今年上半年增厚了2个亿CNY的报表利润。But，今年上半年的经营活动中，出口销量不及去年。去年上半年的出口业务产生了3亿CNY的汇兑收益，今年上半年只产生了2亿CNY，而且去年的外汇、利率衍生品工具还进一步产生了6900万CNY的投资收益。所以今年上半年的“其他收益净额”那一项比去年减少了大约2亿，基本上就把“财务收入净额”增加的2亿给对冲没了，导致我的“杀手锏”如意算盘落空。进入到下半年7月后，事情再度起了变化：7月的味精出口量大幅回暖，环比6月增加16.3%，预计8、9月也将继续走强，所以经营活动产生的汇兑收益在下半年很可能会好于上半年。总之，阜丰现在在金融资产/负债上已经完全是净美元头寸的配置，如果它的出口及境外业务能继续保持增长(高质量国际化战略)，那么它的经营活动还将持续产生汇兑收益。如果你也像我一样长期看空CNY汇率，那么需要注意到这是一家有着较大净美元敞口的公司。
最后总结全文：味精在一季度开局良好但二季度表现不佳，我认为这是淡季需求不足和玉米价格反季节上涨的原因，这些都只是暂时的。现在已进入三季度，现在是旺季。本公司40万吨味精新增产能将于今年4季度陆续投放，增量虽大，但只要不遭遇梅花的跟进扩产，这部分新增产能是可以被未来3年的市场需求增长所消化的。如果未来3年内梅花也大规模扩产味精，那么就相当于是新一轮宣战布告的公开发表。动物营养氨基酸在今年上半年遭遇了显著的同比下滑，但苏、赖氨酸已于5月份见底并持续回升到现在，下半年的表现应更好。黄原胶继续保持着极高的景气度，两大寡头各自扩产1.5万吨，预计未来一两年黄原胶价格将稍有回落，但产销量的增长将对冲价格的下跌，使得毛利进一步稳定增长。寡头垄断的格局来之不易，一旦尝到了超额垄断利润的甜头，恐怕没有人会愿意再次回到过去无序竞争、抢夺市场份额的日子。我希望两家寡头能继续维持当前的默契，珍惜这来之不易的寡头垄断格局。(全文完)
抄送：
引用：
网页链接{《阜丰集团 公告及通告 - [中期业绩 / 股息或分派 / 暂停办理过户登记手续或更改暂停办理过户日期] 截至二零二三年六月三十日止六个月的中期业绩公佈》}
《阜丰集团：多品类布局全球领先的生物发酵企业【兴证国际】》 提取码: apjs