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如果你也像我一样是个坚定看多未来通胀的人，那么必然要做多上游大宗商品。除了做多石油、煤炭、铜、铝之外，必定还绕不开农产品。在赵国不能直接做多农产品，但可以间接做多农产品的加工品。这个大的宏观逻辑和中观行业选择逻辑已在阜丰集团2022年中期报告中讨论过，不再赘述，这次主要想谈一下本公司具体的竞争优势。
在金融投资的世界里，从公司年报披露的“核心竞争力”章节，再到分析师和基金经理们长篇大论的研报和路演，再到经济学院和商学院教授们的讲座，几乎所有人都在谈论“竞争优势”。但真正的竞争优势只以非常有限的几种形式出现：1.政府牌照，特许经营，豁免竞争；2.需求端的获客优势：习惯成瘾，搜寻成本，切换成本；3. 供给端的成本优势：资源禀赋，高比例市占率下的规模经济效应。尤其是规模经济效应，即在同等的单位可变生产成本之下，更多的产品分摊了固定费用，使得单位产品的总成本能显著低于竞争对手。省下来的钱用处可多了：可以去做广告培养客户习惯，或者更时髦一点的说法是“心智占领”；可以销售返利吸引和绑定分销商和客户的亲密度；可以多发工资奖金提高员工的热情和忠诚；还可以加大研发投入让自己的技术始终领先同行竞争者一个半个身位；再或者扩张产能、外延收购；甚至万不得已直面惨烈价格战的时候也能提高自己存活的概率。供给端的成本优势和需求端的获客优势互为因果，相互促进，彼此加强，共同指向了一个词汇：垄断。投资的本质就是投垄断，垄断才能带来超额利润，垄断才是唯一真实的竞争优势，其它花里胡哨的东西基本上都不是真正的竞争优势。
品牌并不等同于竞争优势，强如“梅赛德斯-奔驰”，亦不能阻挡新竞争者们如同潮水一般涌入豪华轿车行业，导致其1990s的资本回报率一度暴跌至7%，连续多年表现得像个大宗商品公司。专利、工艺、技术也不是竞争优势，专利会自动过期，就算还没到期，连同工艺技术也会被不断模仿追赶。尤其是现代社会信息流通越来越快，一项新技术的学习曲线不再陡峭地向下倾斜，而是越变越平坦，半导体行业有个著名的“摩尔定律”就是证明。供应链（采购+分销）渠道也不是真正的竞争优势，它们仅是降本增效、维护垄断地位的一种手段，是结果而不是原因。新兴市场的房价地租、人口红利等相对低廉的要素成本也不是长期可持续的优势，房价地租会被“先富起来”的贪婪且短视的群体爆炒上去，人口红利也会有耗尽的一天。
巴菲特所津津乐道的“护城河”，金融和商学院教授们所夸夸其谈的“竞争优势”、“商业壁垒”，其中真正有效的部分也只有垄断。所以作为一个成熟老练的二级市场投资人，应恪守的行为准则就是：只投完全垄断和寡头垄断的行业，在寡头垄断行业之中，能买龙一，不买龙二。垄断竞争的行业，能不碰就尽量别碰，除非自愿为强烈的个人情怀买单(再想一想“梅赛德斯-奔驰”上世纪90年代的尴尬状况)。至于完全竞争的行业，那更是谈都不要谈，多看一眼就是多浪费了一秒钟的时间。
所以当我第一次看到味精市场的双寡头集中度已到达70%的时候，眼睛一下子就亮了起来。对于任何一个行业来讲，一旦集中度达到了这个地步，那一定意味着已经告别无序竞争的阶段了，该行业的垄断寡头们必将组成产业托拉斯，通过默契调节产量去维持价格和利润。这个行业的新进竞争对手将没有任何胜算，不论是规模经济效应带来的显著低成本、还是客户认知度、以及供应商合作关系，新进竞争对手们从一开始就将处于一个毫无公平可言的劣势。适逢本周OPEC+发布联合减产公告，就更能说明垄断托拉斯们的行为是具有普适性和可预测性的。庞大的石油行业如此，小小的味精行业亦然。哪怕味精的下游海天味业之类的巨头若想向上延伸进入味精市场，也必须付出高昂的固定资产重置成本、技术工艺学习成本、员工招募和训练成本、更重要的是客户营销成本和供应链重建成本，甚至当地政府政策游说成本。正所谓杀敌三百，自损一千，完全得不偿失，只有疯子才会干这种事。所以大比例市场份额下的规模经济效应，说明真正的竞争优势已经形成，足以令潜在的新进竞争对手望而却步。高垒深壁，可保长久割据一方。
实际情况也正是如此，味精行业的产能已于2017年见顶，产量增长也停滞不前。阜丰集团于2022年没有增加任何味精产能，梅花生物释放的大量产能是赖氨酸而不是味精，梅花去年的味精产销量仅有2%的增加。在财务上体现得更加清楚：2018年之前的阜丰集团，每年的资本支出都高达15～20亿CNY之巨，那是拼命扩产能、抢市场份额、打价格战的年代。最近2年阜丰集团的资本支出已大幅暴跌至5亿CNY左右了，江山已经打下，经营策略由进攻改为防守，现在阜丰管理层的原话是：“在现有市场份额下实现收入的最大化”、“根据市场需求决定产量，将价格战的风险降至最低”。所以我判断，味精这个行业自2021年之后已正式进入了摘桃子的阶段，未来不再是强周期行业而是现金奶牛生意。除非天降一种全新的替代品鲜味剂，或者前两大寡头撕破脸再次发起自杀式价格战，否则这门生意将会稳定持续很久。我想，没有人会主动去选择失败。
动物营养氨基酸部分的竞争格局就比味精差多了，苏氨酸、赖氨酸，行业集中度每况愈下。尤其是赖氨酸，已经不能算是寡头垄断，而只能算作垄断竞争了。整个赖氨酸行业的产能增长依旧刹不住车，产能利用率也上不去，梅花本来已于2018年和阜丰同步开始放缓资本支出，但去年又开始大幅扩张赖氨酸产能。我也不知梅花的管理层是怎么考虑问题的，可能他们确实看到了国内强推豆粕替代的大政策环境下，对玉米深加工氨基酸的需求将大幅增长吧！又或者是整个畜牧饲料及添加物行业的竞争过于激烈，就算赖氨酸本身的集中度尚可，但赖氨酸之外的替代品还有很多。如果赖氨酸不拼命扩产能抢占市场，那么市场份额很快就被其它饲料添加剂抢走了。这里我不得不再强调一下，以规模经济为主要竞争优势的企业，其核心经营策略就是保住和扩大自己的市场份额，不惜大量扩产发动价格战也要死保。一旦市场份额开始被侵蚀，那么相应的规模经济带来的低成本优势也会随之萎缩。这些企业正是通过低廉的单位产品生产成本来赚取超额收益的，而不是提高出厂价格向客户索要更多。总之不论是主动扩张还是被动应战，对于投资人来说目前的赖氨酸都不是个好生意。阜丰在赖氨酸行业的市占率本来就不高，于是态度就很消极。去年象征性地增加了8万吨产能，只能算是陪跑，不至于立刻拱手让出这里的市场份额，和梅花的高歌猛进形成鲜明对比。
最后来说黄原胶。首先这也是一个集中度非常高的寡头垄断行业，至于当前的景气程度已根本不需要我再多说。我手上的这份第一上海证券的研报是2019年的，当时的黄原胶价格是1.8万CNY/吨，分析师对未来的预计还颇为谨慎小心。我猜他当时不论如何大胆，也不敢说几年后黄原胶将涨到5万CNY/吨吧！至于石油开采对黄原胶需求的可持续性，我敢说大可放心。我的第一大持仓就是中海油H股，中海油的资本支出已经突破1千亿CNY/年，并预计还要继续增加。赵国是一个贫油国，原油增储上产是未来10年的国家战略，已经上升到了国家能源安全的高度，为此股息分红率都得乖乖让道，没得商量。所以黄原胶我认为比味精的前景都还要明朗，完全不需担心。
然后聊一聊大家最关心的最近股价下跌的问题，这显然不是阜丰一家的问题，而是整个玉米板块泥沙俱下。最近不论是玉米期货本身，还是做玉米育种的、做淀粉、糖浆或其他氨基酸等玉米深加工产品的公司股票，不管三七二十一，跌就完事儿了。我对这种盲从大流的现象向来不以为然，我更欣赏一事一议，具体问题具体分析的态度。很明显，味精虽然同属玉米大行业，但味精这个子行业所享有的双寡头垄断格局，和其它玉米深加工品种所面临的无序竞争格局，能算是一回事吗？今年1季度，味精的产量基本没有增长，甚至低于过去5年平均；与此同时味精的需求量是稳定增长且明显高于过去5年平均的。纵然4月是传统淡季，叠加山东地区产能略增，下游拿货观望。但这些显然都只是季节性波动而已，整个味精行业的供需关系、寡头垄断格局并没有发生任何变化。波动才是常态，现实世界的运行轨迹不可能是由上帝拿直尺画线形成的。如果你是一个把股票当期货炒的人那确实需要根据行业的微小边际变动频繁开仓平仓，但如果你像我一样是个投资于垄断企业股权，以长期赚取垄断超额收益和分红为目的投资人，那么我建议不要太在意每个月的行业供需细节，最多利用二级市场的情绪波动进行少量加仓减仓的再平衡操作就行了，不涨到明显高估的时候就没有清仓的必要。
最后是估值环节。常看到有人说上游资源类的股票是周期股，盈利波动巨大，难以预测和估值。其实这有什么难的？解决方案早就有了：选取一个完整的商业周期(一般是5年左右)求平均，将利润“正常化”后再代入估值模型即可。阜丰集团的上一个盈利高峰是2019年，从那时起一直记录到现在，扣除其他收益和金融资产收入，得到纯粹的生产经营净利润后再求平均值，接着代入剩余利润模型。由于2018年以前阜丰每年都有巨额资本支出，导致自由现金流为负。虽然最近两年资本支出大幅削减，自由现金流已经转正，但毕竟才两年的时间太短，味精今后是否能成为稳定现金奶牛生意还需要更多的时间去验证，所以暂时就不采用DCF模型了。如此，我算得阜丰集团的归母内在价值为154.37亿CNY，对应股价6.59HKD。如果今年半年报出来，发现它的利润并没有暴跌，依旧能维持在30亿CNY/年以上的话，那么对它的周期股歧视性估值将被逐步证伪，内在价值将继续提升。
今天就写到这里吧！
抄送：
$阜丰集团(00546)$ $梅花生物(SH600873)$
引用：
网页链接{《阜丰集团 公告及通告 - [末期业绩 / 股息或分派 / 暂停办理过户登记手续或更改暂停办理过户日期] 截至二零二二年十二月三十一日止年度的全年业绩公佈》}
网页链接{《数据解读NO.13农业篇 | 需求端仍是玉米价格的核心关注点(卓创资讯，曹慧)》}
网页链接{《味精：供需关系反转 4月价格涨幅或收窄(卓创农业，陈莹莹)》}
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