投资最重大的陷阱之一:漫长的平台期与转型期

有一类股票,是价值投资者最大的陷阱之一,就是买入一个实际上已经陷入漫长的平台期和转型期甚至衰退期的白马股。

这个陷阱其实很大很深,涵盖了很多种情况。

第一个:天花板

“茅台高吗?”刘明达说着便站起身来,举起一只手去触摸他办公室并不是很高的天花板,而指尖已经十分接近。

茅台的天花板有多高?

注意,帝亚吉欧是多品牌的国际化企业,不要将两者直接对比。

不要总拿“中国人口多,潜力大,天花板大”来YY。

任何一个行业,可以先看国外的例子。如果国外这个行业没有巨头,那么对于国内的行业诞生巨头也不要乐观。

红酒行业就是一个例子。大家都被红酒巨大市场空间迷惑了。只可惜,国外似乎也没有什么红酒巨头。

这种反证法,与常见的拿国际巨头的市值对比中国公司的市值来计算天花板,是同一个硬币的两面。

先从国外行业的共性再来反推行业的本质,进行逻辑建模和验证,是比较好的做法。例如,国外红酒没有巨头,是不是因为红酒行业的本质和白酒行业不一样?红酒是不是个性化、小众型的长尾路线企业,不适合大规模工业化?

矛盾无处不在。所以要学会正反思考。

就如同红酒行业,如果单从人均消费量考虑,前景巨大,但是如果从行业本质,国外行业发展历史等等来考虑呢?行业的前景巨大跟公司的天花板巨大是两码事。

东阿阿胶的天花板在哪里?

我之前已经写文章反复思考过这个问题。

大家最乐观的一点就是每年的人均消费金额很低,1000元的产品就可以吃一年,再加上普及率还很低,所以行业空间巨大。

但反过来,阿胶也存在问题,同质化竞争,食用不方便。所以如果没有开发出有效的液态食品,阿胶的潜力是很难发挥的。

思考天花板,一定要考虑各种因素,不能直接照搬中美对比,中欧对比,中日对比。

国家之间差异很大,文化,习惯,心理等等,一定要综合考虑。

其实,中国GDP的消费占比永远也到不了美国70%的比例。可以说,中国的大环境不改,这个消费占比达到世界平均水平50-60%都很困难。

另外,一定要有曲线的概念,世界是曲线型发展的,不是直线型发展的。生长曲线都是S型。

我之前写过文章,研究生活用纸行业,就是同时考虑了这两个因素,中美消费能力和习惯不同,S生长曲线。

“2011年我国生活用纸的人均消费量仅为3.90公斤,不及世界平均水平,相比北美25.00公斤、日本和西欧15.00公斤的水平都仍有较大差距。

从人均生活用纸消费量,人均纸和纸板消费量的世界对比来看,中国都在世界平均水平上下,离发达国家的人均水平有很大的距离。

但问题是,中国的发展程度能够迅速接轨欧美发到国家吗?我看这个期望短时间内太乐观了。如果中国的人均收入提升缓慢,而生活用纸的产能扩张迅速,那么未来一段时间之内,产能过剩也许不是不可能的”



从上图可以发现,西欧,日本,大洋洲的人均生活用纸消费从1993年开始增长很慢。

不过我们应该这么看,这些地方在1993年都已经是发达国家,也就是说到了发达国家阶段之后他们的人均消费依然增长,那么从不发达国家跃迁到发达国家的阶段,人均消费增长应该是最快的。中国目前就正处于这个阶段,所以可以预期,如果中国人均收入稳步提高,那么中国的人均生活用纸消费会快速增长,未来几年中西部等地区还存在大量空白,这些地区都新增的消费需求,所以产能过剩应该暂时不是威胁。

但这个市场空间也许比普遍预期的要小,也许从世界平均水平4公斤左右到发达国家入门级消费水平8公斤,只有翻倍的市场空间而已,再往上,日本欧洲的情况证明增速就很缓慢了,那时产能过剩的威胁就容易出现了。

我们不能动辄拿美国为标杆,美国人的生活方式相比其他发达国家是更加奢侈浪费的,包括能源消耗,也包括生活用纸消耗。中国的人口数量,资源限制,经济发展水平,使得中国完全复制美国的生活标准完全不现实。所以,也许8公斤-10公斤的年均消费量已经是中国生活用纸消费量可预见的天花板了。”

最后还要考虑发展路径问题。我们经常说刻舟求剑,但是谁都容易犯这个毛病。中国,美国发展的历史不同,所以很多东西也会发生变化。

在生活用纸那篇博文里,我提到了一个美国和欧洲的差异:

“区别于北美市场,在欧洲,生活用纸的零售商品牌占40%的市场,严重损害了自有品牌生产商的利益

生活用纸的零售商品牌(Private Label)在欧洲和北美,特别是在西欧和北欧占很大份额,而目前在中国零售商品牌还未成气候。在瑞典的家乐福超市,几乎看不到生产厂家的自有品牌(Brand);中国的未来状况可能也会是目前欧洲的情况,特别是随着产能的增加和新进入者增多,市场格局会发生变化”

中国未来是走美国路线还是欧洲路线?我看走欧洲路线的概率更大,看看华润超市里自有品牌的数量不断增加就可以佐证了。生活用纸基本是同质化产品,价格才是关键因素。所以,这个因素也会严重限制生活用纸厂家的天花板。

文章最后我得到的结论是

“总体而言,我们可以认为,恒安,维达等国内生活用纸巨头还有一段好时光,因为市场空间还有,竞争也还不够激烈,但是产能过剩的威胁已经逼近,市场空间也许没有大家期望的那样与美国水平看齐,而是只有翻倍的空间。”

贵州茅台、张裕、东阿阿胶、维达国际,这些曾经的牛股的走势,都印证了这个问题,天花板在哪里?天花板越近,我们估值的安全边际要求越高。

第二个:转型的时间跨度和不确定性

看看埃森哲的研究结论,一旦公司增长陷入停滞,只有7%的可能性重新恢复增长。IBM转型成功,是个个例。

对于主业陷入衰退的公司,我们一定不要低估其转型的时间跨度,以及要重视转型成功的不确定性。

张可兴的经验非常宝贵:

“企业价值不能依靠一个尚未确定的新产品;不能严重多元化;不能处于转型期。

   也不是说,所有的指标都完全符合才会去选,只不过尽最大限度地接近。上述指标,同行觉得太苛刻,但实际上每一条都是积累了我们和同行血泪的投资经验教训。

   其中有些硬性指标,未满三年上市的不投资,转型的企业不投资。苏宁电器在转型,向电商化发展,我们看不清楚未来发展方向,能不能成功还是未知数,所以就会放弃。云南白药逐渐变身家化企业,也不符合我们的指标。”

很多人,不明白,公司的成功和炒股成功,很多时候都是有运气成分。

所谓,形势比人强,大势胜于一切。

成功,最关键的因素是机遇。选择胜于努力。

所以,选择行业很重要,选择时机也很重要。

一个转型期的公司,原有的优势很难重复利用,跟创办一个新公司的难度没啥两样,甚至犹有过之,因为原有业务的思维根深蒂固,反而会阻碍新业务的成功。

柯达等公司的例子就是榜样,它们不是没有看到新一代创新技术的威胁,但是由于屁股决定脑袋,既得利益总会阻碍新兴利益,所以新业务很难发展起来,最后让自己覆灭。

时机非常关键,很多人对这个重视不够。

我曾经写过文章,说开山股份,最好的时机已经过去了,增量市场总是最好的市场,存量市场相对来说难度更大,市场空间更小。

什么是增量市场?3G替代2G就是增量市场。

开山股份的离心冷媒压缩机,如果格力这个巨头都已经自己生产了,那它还有什么机会?一般的空气压缩机,如果开山股份没有本质性的差异化创新,仅仅靠节能10%,我认为是很难撬动存量替代这个市场的。我对开山股份的看法就是翻一两倍的空间而已。现在开山股份的热炒,我看更多是基于螺杆膨胀机,这个反而是个增量市场。

我看欧奈尔的《笑傲股市》,我的视角与众不同,从来没有人深刻体会这一点。欧奈尔的精髓是新:

“N=新产品,新管理阶层,股价新高:选择怎样的入市时机

公司呈现一片新气象往往是股价大涨的前兆。这种新气象可能是一项促进公司营业收入扩增及收益加速增长的重要新产品或服务;也可能是过去数年里公司最高管理阶层进行了创新变革;或者,发生一些和公司本身所处产业环境有关的事件:比如产品供不应求,产品价格飙升,或者发生新的科技革命。”

看看它列举的那些美国牛股,关键在于开创了一个全新的蓝海市场。这才是他们牛的最关键因素,视野之内没有敌人。蓝海市场才是最大的增量市场。

“Rexall于1958年增设家用塑料制品部门,股价从16美元升至50美元

Thiokol于1957年发明新型火箭燃料,股价由48美元升至355美元

Syntex于1963年上市口服避孕药,6个月内,股价从100美元升至550美元

1967年至1971年,麦当劳扩展连锁,股票价值增加11倍

Levitz开设大型家具折扣商店,股价在1970至1971年上涨660%

Huston Oil & Gas钻探出新油田,股价从1972至1973年,升968%

ComputerVision's 推出电脑自动设计工厂自动化产品,股价从1978至1980年升1235%

发明新兴办公文字处理设备,Wang Lab B股从1979年至1980年涨1350%

Price Co.在南加州开设会员制折扣连锁店,股价从1982年至1986年上涨15倍

Amgen研制两种新的生化科技药物,股价在1990年上涨60%,到1922年元月,累积上涨460%

Cisco开发新的网络设备,股价3年半里升20倍”

所以,对于苏宁电器,浙江医药,中集集团,东阿阿胶等等,这些正处于转型期的白马股,对于其时间跨度我们要有足够的心理预期。对于转型的不确定性,我们也要有所准备。

当然,这些转型公司也可能提供很好的投资机会,一旦转型成功,戴维斯双击。

不过,前景再美好,道路也可能是曲折的,曲折的程度可能超乎很多人的想象。

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以下是文中引用的信息的一些原文:

埃森哲研究人员Paul Nunes和Tim Breene关于卓越绩效企业的最新研究揭示:市场、行业、公司以及产品的发展轨迹,并不是平滑曲线上升的,而是呈S型、跳跃式的。从平稳开端、快速增长、达到高峰,然后增长缓慢、停滞(此时增长曲线出现拐点)、最后下滑,形成一个周期,直至被新的产品所取代。体现这种轨迹的曲线被称之为S曲线(又称增长曲线)。企业的每一项业务或者市场,都有着一个增长曲线;当企业向新业务转型时,反映在增长曲线上,就是从一个老曲线向新曲线的跳跃(见图1)。

随着市场的饱和、产品的成熟、竞争的加剧、新技术的涌现,企业的增长会放缓,企业的增长曲线会逐步拐到向下的轨迹。无论企业当前的业务多么旺盛,它都有衰败的时候。所以跨越当前增长曲线,向新业务转型,向新增长曲线跳跃,是企业逃离衰败、走向新生的必然之选。

大部分企业是在增长停滞,增长曲线下滑时谋求转型,但为时已晚。据研究,一旦公司的增长陷入了停滞,它只有7%的可能性重新恢复原有增长。2/3的停滞公司被并购和破产。这个现实很残酷,却不断在发生。成立于1980年代中期的Blockbuster曾经是世界音像租售业的霸主,它拥有近万个音像租售店,但随着Netflix等互联网音像巨头的崛起,网上音像租售模式的喷涌,它的利润在下滑,增长陷入了向下的循环。此时,Blockbuster才开始谋划转型,建立邮件订购系统,并向Netflix学习,不再收取延期归还的滞纳金,但已是积重难返,收入继续下滑。到2010年,公司对外宣布,它可能要申请破产保护。业绩下滑的情况下,得以成功转型的企业太少,以至于危机下的成功转型成为英雄事迹,IBM的生死变革得以流传,但我们不要天真地为这些个案所蒙蔽,以为企业在危机下也能起死回生。


张可兴:用常识做确定性投资

问:你曾经有一个非常形象的比喻:投资股票要像找老婆一样精挑细选,要选择最好的企业来投资。那你认为最好企业的标准是什么?

答:我们的股票池分为两类,一类叫A类,称为核心股票池,另一类为B类,称为一般性股票池,A类股票池肯定符合B类所要求的条件,但B类一般不符合A类或者我们不确定是否符合A类。

   进入A类股票池的企业,主要看企业、行业和管理层3方面。符合B类股票池的一般原则,要公司成立10 年以上,上市三年以上,经过熊市;正常ROE 不能低于15%;管理层要诚实;企业价值不能依靠一个尚未确定的新产品;不能严重多元化;不能处于转型期等等十几个指标。

   也不是说,所有的指标都完全符合才会去选,只不过尽最大限度地接近。上述指标,同行觉得太苛刻,但实际上每一条都是积累了我们和同行血泪的投资经验教训。

   其中有些硬性指标,未满三年上市的不投资,转型的企业不投资。苏宁电器在转型,向电商化发展,我们看不清楚未来发展方向,能不能成功还是未知数,所以就会放弃。云南白药逐渐变身家化企业,也不符合我们的指标。

   ROE也是重要指标,最能反映公司的经营能力。万科2010年持续宏观调控以来,ROE在不断提高,不敢相信去年ROE都超过20%,这说明企业竞争能力非常强。

    行业属性也非常重要。如果行业选错了,再好的企业都不会好。像最近的服装行业、白酒行业,两个行业都不景气,更别说相关的公司了。管理层改变行业的能力太小。我们先选择行业,然后再选公司。


别碰蓝筹“天花板”

“茅台高吗?”刘明达说着便站起身来,举起一只手去触摸他办公室并不是很高的天花板,而指尖已经十分接近。

刘明达反复强调全面地去评估一个公司的长板和短板,把最短的板看到了,风险就看清楚了。因此他对长期估值的理解分为两方面,一个是公司价值,另一个是市场定价,只看其中一个在市场中一定会碰壁。而刘明达的长期持有理念并非机械的“死捂”。如何规避绩优股的成长极限,是对一个价值投资者非常现实的拷问。

“这是市场的一个本能的反应。”刘明达说,“就像这个天花板,如果再高一点,我担心会撞上去。因此在距离很近的时候我会主动地回避它。”在这种情况下,即使是再好的蓝筹股也必须有足够的折价,这时很可能就是公司的增长极限。


学习巴菲特:规避衰落公司比选最牛公司重要

  对投资者来说,投资中最致命的打击不在于错过一家好企业或好股票,而在于持有了一家看似很优秀,但事实上已悄然进入经营优势的中后段或将进入成熟期,甚至即将步入衰退期的公司的股票。

  公司步入优势期的中后段的标志,并不会写在财务报表上。当一家公司的利润还在增长甚至高速增长时,这家公司的问题可能已经出现并在积累。股票市场是如此敏感,在一家公司已明显显露出这些征兆前(如显露在经营业绩上),其股价往往早已见顶,并很早就步入了漫漫熊途。那么,一家优秀的企业是如何告别辉煌乃至走向衰落?为什么很多公司的业绩看似还在增长,股价却早早见顶,长期阴跌?

  其实,具有良好历史业绩的企业可分为两类,一类是因行业存在经营壁垒而享有竞争优势的企业,另一类则是因为经营环节的卓越高效而形成的虽无竞争优势,但属经营优秀的企业。而不管哪类企业,都存在经营扩张的冲动。对于前一类企业来说,竞争优势的存在往往局限于区域性或某特定产品领域,两种情况下,企业的竞争优势可能出现问题。

  其一,在预感主业经营的扩张空间不大、增长不快时,为更快、更大的扩张,企业在积累了足够资金后,向尚不具备竞争优势或高效经营的领域投资,这必将给未来的经营带来风险,降低未来的整体资本回报率。目前,A股中这类公司有相当数量,如果原来具备竞争优势的产品或主业继续保持和增强优势,问题尚不大,最可怕的是原来主业的扩张空间已不大,新领域的投资也遭受竞争压力,那么公司的整体资产回报率将大幅下降而走向衰败。

  其二,迫于扩张压力或企业错估了本身竞争优势,将原来区域性的竞争优势向全局性的市场或产品领域扩张时,整体竞争优势将不断下降,如很多百货业进行扩张,企业资产回报率却在下降就是如此。此外还有一种情况,如果行业形势发生变化,如市场规模出现高速增长或新的需求产生,一些区域性的市场或某细分领域出现空白,一些新的竞争者可能趁机而入并站稳脚跟,行业新的竞争结构就此改变,原来的竞争优势削弱只是时间问题,企业即便经营业绩还在增长,投资者的预期也将发生大的改变,股价的溢价必将持续降低。

  对于后一类企业来说,由于原本就不存在竞争优势,只是企业在多个经营环节的效率领先于对手。但由于取得较好的经营业绩而成为“行业榜样”,竞争对手的模仿必将成风且并不困难,如经营体制可以学习、复制,优秀的人才和技术可以挖来或仿制,管理质量容易被效仿……原来效率高的企业就如同赛场上暂时领先的运动员,被后来者超越只是时间问题。

  所以,对投资者来说,学习研究失败的企业,与研究优秀的企业同样重要,甚至更重要。纵观巴菲特的投资,与其说他是选股大师,不如说是识别失败企业的大师。很多批评人士曾抱怨,近几十年来美国最牛的公司,巴菲特几乎没有投资过一家。然而,巴菲特却是长期投资中业绩最好的投资者,最关键的就是他的投资中很少有让其损失巨大的错误投资,或在一些企业即将走向衰落前就已出售。例如美国的房利美,巴菲特也曾投资过,但他在这家企业辉煌时就看到了其未来的问题,早早将其抛出。很多人学巴菲特,以为只要买好公司股票就行了,但对于如何识别即将失败的企业却缺乏研究,这正是他们遭致投资失败的重要原因。
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保持觉性03-28 13:46

投资就是努力规避陷阱

保持觉性03-28 13:31

投资就是努力规避陷阱