关于股票研究这块近期看了篇关于邓晓峰对于商业模式的采访文，有些心得体会趁着还没忘记整体下做个记录，并对股票研究的思维框架重新做个梳理。
关于股票投资，我认为主要集中在四个重要问题上，一个是对外部环境的理解；二是对行业和公司逻辑的理解；三是财务分析；四是交易层面的择时。市场上的参与者投资股票的买卖逻辑基本限于以上四个问题，其中有只注重交易择时其他不看的，只看公司逻辑和财务的，这两种居多，表现为盲目的市场交易派和盲目的价值投资派，前者认为K线走势蕴藏一切，后者认为择时无意义，是这个市场里的两种极端。
关于股票研究，我认为合理的思维框架是对外部环境的理解>行业和公司逻辑理解>大于财务分析>大于择时交易，缺少对外部环境的理解去做行业和公司研究容易陷入偏见，有时候环境的变化已经酝酿了行业逻辑的转折，太过执着于微观层面的行业和公司逻辑常常会因为陷入对公司的偏爱而没有注意到行业逻辑的变化，至于只看K线择时交易就更不行了，因为当你对外部环境及公司行业的理解依据是K线时，跌了几天觉得国家、行业要完，涨几天就觉得牛市要来了，这种认知的不断快速自我否定更容易让自己误入歧途，并且由于需要保持警惕高度紧绷的神经不利于健康。
关于行业和公司逻辑的理解，邓晓峰分享了个分类方法，他用创新力和护城河把公司分成四类：有创新力有护城河、没创新力有护城河、有创新力没护城河、没创新力没护城河。在投资选择过程中，有创新力有护城河的生意是最好的，其次没创新力有护城河，然后是有创新力没护城河，最差的是没创新力没护城河。我觉得这种分类方法很有启发意义，引发关于公司护城河和创新里的重新思考，二者相辅相成。
关于护城河，有时候我经常会想为什么市场上经常出现长期相同ROE的公司估值差异却很大，比如海天味业上市以来从没低过26PE，现在也高达92PE，即使是茅台历史PE最低时也去到9，最高不过40左右。实际上茅台的历史ROE表现比海天要好，二者现金流负债不相上下，甚至茅台可能更好些，我觉得这个问题无法用财务分析去解释，只能通过行业和公司逻辑来理解。我们知道公司的内在价值是其未来产生的自由现金流的折现，其实严格来说应该是公司未来存续期内产生的自由现金流的折现，比如相同的每年稳定产生100块自由现金流的企业，能够生存10年和能够生存20年的企业价值必然是不一样的。我认为企业护城河的意义在于帮助企业在同其他企业的竞争过程中更长久地获得可观的自由现金流，那么把这句看似复杂难以理解的话抽离出来说成大白话，也就是护城河的意义在于帮助企业在竞争中保持强有力的竞争地位，在竞争中能够越长久保持强有力的地位自然能够更长久地获得稳定高额回报。而邓给我的启发是企业长期护城河由两种来源，它可以来源于外部因素，即外部竞争环境变化很慢，例如海天味业，调味品这个行业我认为是一个传统的、变化非常慢的行业，一旦企业获取具有优势的竞争地位，它可以长期不用费多大力气就能维持竞争优势长期获得稳定回报，并且我认为变化慢的行业里，大家越感觉不出产品的差异，这个行业变化就越慢，龙头企业维持龙头地位就越不费劲，就好像茅台和海天对比，用户能够感受到白酒的产品差异性要比酱油等调味料明显，所以茅台这种白酒企业需要不断地投入相对而言更多的资本维持它的护城河，这个我相信是海天长期比茅台估值高的逻辑，因为海天所在的行业产品更无差异、竞争环境变化更慢，已经获得龙头地位的企业优势更容易长期保持。这是护城河来源于外因的情况；还有一种是护城河来源于内因，即公司不断进取的创新能力帮助其维持竞争优势，比如腾讯和阿里，这种行业的特点是外部竞争环境变化很快，但是马太效应会更加明显，因为创新本身具有集聚效应，本身真正具有创新力的企业属少数，一旦一家好的具有创新力的企业成长起来，只要管理机制灵活，资本和人才的积聚将使其创新力相对新的中小企业更强，马太效应会非常明显，因为来自内在创新力的护城河本意是自身的进化速度超越外在竞争环境的变化速度，所以这类企业相比依赖外部竞争环境变化慢的护城河更有价值。
我觉得对于护城河的重新认识确实有助于在针对不同行业竞争环境、不同的行业逻辑的思考过程中区分和理解估值的差异。估值不应该只是个单纯的指标，理解背后的逻辑才是关键。