众合科技低估了吗?

最近半导体大幅反弹,本人一直看好的士兰微涨得也不错,就有一些朋友问我 $众合科技(SZ000925)$  是不是低估了?众合的子公司海纳半导体做3-8寸半导体硅片,今年半导体材料国产替代的趋势非常好,众合涨得不多,传统业务1亿左右利润,值20亿,总市值不到50亿,意味着半导体业务不到30亿。A股只值30亿的半导体硅片公司,还不算低估吗?

低估与否取决于业绩的成长性和天花板

大部分人的研究都是扫一下业务介绍和财务数据,好像什么半导体公司都应该值100倍甚至更多,这就是形而上学的思维。任何公司的价值高低,归根到底还是看业绩的成长性和天花板!白酒就是成长性极好,看不到天花板的业务;半导体、云计算是短期可以不计较业绩,但长期的天花板极高的行业;总之,各有特点,所以判断公司的价值还得回归业务和产品本身

根据众合的财报,整理了海纳半导体的业务结构,从而推算出公司研磨片、抛光片的销量和价格数据,如下表:

可以看到,公司研磨片和单价较低,研磨片的平均价格约16元,抛光片的单价约32元。结合不同尺寸的研磨片价格,说明海纳主要销售5寸和6寸硅片。日本松崎的收入成长性不错,制造8寸硅片,2020年约9000万收入,净利润446万,净利率5%,扭亏为盈。

海纳的成长性和天花板有多高?

极限思维:海纳半导体最终的业务方向是抛光片,假定现有的研磨片将来全部做成抛光片,销量按900万片计算,抛光片的价格按40元算;现有5-6寸产能支撑的收入体量是3.6亿元,净利率20%,净利润0.72亿元。不过,海纳半导体提高抛光片的产能将研磨片全部消化,现在3.21亿的资产规模肯定是不够的,时间上估计也要2年左右的时间。日本松崎8寸可能是看点,8寸硅片,但产能是未知数,扩产同样需要资本投入,假定松崎2年后能做到1.5亿收入,20%净利率,3000万利润。汇总便是,2023年海纳的利润规模乐观能到1.02亿,现在众合隐含的海纳估值27.2亿,隐含2013年的PE约27倍

低估吗?如果跟硅片的公司相比较,是被低估了,但立昴位有12寸硅片和功率半导体,沪硅产业是12寸的龙头,技术最为先进;而海纳主要的硅片是3寸、4寸、5寸、6寸,当然也有8寸,业务上与中晶最相近,所以估值参考中晶,2023年中晶PE约45倍,海纳还是有所低估。

当然,投资科技股要有龙头思维,3-6寸硅片基本已经实现国产替代,相对低端,所以很多资金配不配置,还需要跟半导体龙头公司比较。显然A股半导体龙头在2023年平均PE约36倍,也比海纳高35%。

是否值得配置,见仁见智

从以上分析可以看到,海纳的估值相比其他半导体公司,有所低估。不过海纳所处的3-8寸硅片业务不够性感,业绩成长的确定性不好把握,而且有传统业务拖后腿,所以投资众合是价值投资的捡烟蒂的思维,是否值得配置就看个人喜好,毕竟A股半导体龙头成长的确定性更高,2023年估值也不离谱,估值高低永远是见仁见智的事情

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精彩评论

六道修罗06-07 18:18

A股上市的立昂微,中晶科技都是从海纳分离出去的,立昂微是拿走了8英寸硅片产线,中晶科技是海纳的一些员工出去创立的。拿中晶科技对比吧,中晶科技80多亿的市值,而众合科技抛去轨道业务,海纳半导体也就给了20亿的市值,两者营业收入相差不大的情况下,市值相差四倍。(海纳半导体20年9月投产,全年2.17亿收入,21年全面投产,中晶科技2020年2.7亿收入)
按照公司的说法,中晶科技主要做3-6英寸研磨硅片,海纳主要做3-8英寸片抛光硅片,抛光硅片比研磨硅片技术含量更高。目前海纳半导体满产,并且今年涨价大于30%,单单国内的3-6英寸产线也比中晶科技先进,再加上海纳半导体旗下控股99%的日本长崎,8英寸硅片都已经量产了,A股能量产8英寸硅片的只有沪硅产业和立昂微(神工股份已经投产,但是产品暂时还在认证中),看看这两个的市值,感觉估值严重需要重估。

山里人198406-07 17:44

我觉得你这个表一点也不准,信不信今年就超了你的预期!要看公司的产品应用场景和国产替代的容量!今年IPM模块和MEMS都会有指数性质的增长,车规级的IGBT也会有很大的增长!根本没法用财务惯性去衡量!

全部评论

乐水moon06-29 18:36

$众合科技(SZ000925)$ 今天成交量萎缩,市值接近40亿,按计划少量加仓表达支持。

乐水moon06-29 18:33

文章视角很不错,学习了。对于海纳的估值写的很清晰,这点学到很多。
不过对传统的轨交业务给的估值20亿,这个有些低了,实际上$众合科技(SZ000925)$ 问题是之前财务费用过高,经过一年多的变革,财务费用降低了不少,传统轨交业务跟$交控科技(SH688015)$ 差不多,去掉长期和短期借款因素,传统轨交业务给30亿估值差不多。芯片这块楼主写的很清晰了,我觉得没什么问题,就看对海纳的资金支持和产能扩容的效率了,除非海纳独立上市,否则只能用非上市传统公司对海纳进行估值,也就是给海纳偏低的估值是合理的。
总的来说,众合整体40亿估值对应2021年业绩来说是合理偏低的,个人坚持40亿市值一下的众合科技是有一定的投资价值的,类似捡烟蒂的概念,但是未来能如何增长,这个不好判断。

朝阳区围观群众06-28 10:36

有吹必跌!继续跌!坐看!

阿肌200806-26 16:45

又看了一遍,非常认同您的观点,低估与否取决于业绩的成长性和天花板

lcjin06-23 20:44

你忽略了产品供不应求的情况下的涨价因素