$鼎龙股份(SZ300054)$ 在2020年那波国产替代的大背景下，由于公司抛光片进入国内晶圆厂的供应链，股价大涨了91%，不过业绩爆雷和商誉减值的影响下，股价大幅回调，也受到越来越多的市场质疑。抛开市场的各种杂音，在鼎龙21Q1业绩已经反转，抛光垫业务也已经盈利的背景下，鼎龙确有可能成为接下来的牛股！接下来，笔者逐一分析。
商誉：阿喀琉斯之踵
鼎龙做打印机耗材起家，而且是上游极赚钱的彩色碳粉，不过鼎龙志在高远，要做耗材领域的全产链公司，因此开始了连续的并购，如做硒鼓的名图科技、超俊科技，做芯片的旗捷科技，做再生墨盒的北海绩迅、天硌环保，等等。。公司的想法是通过产业链上下游的一体化，产生协同效应，提升整体的盈利能力。然而理想很丰满，现实很骨感，除了收购刚开始的2014-17年业绩快速增长外，公司的业绩开始明显的波动，而商誉又像阿喀琉斯之踵，随时来个10000点爆击，加深伤害。
对鼎龙业绩伤害最大的便是收购的硒鼓业务，由于硒鼓产能过剩，价格战不断，名图和超俊的业绩在2019-20年均出现较大问题，名图2019年亏损1410万，超俊2020年亏损4019万，因此2019-20年陆续计提商誉减值损失1.47亿、3.72亿，也让这两年的财务报表极度难看。在这里必须吐嘈一下鼎龙的骚操作：硒鼓2019年已经出现亏损，却只计提部分商誉，不直接把名图和超俊的商誉都计提干净，还留着尾巴到2020年，然而名图2020年扭亏为盈，却又找个借口把商誉都计提了，早干吗去了？要是鼎龙干脆一点，2019年把硒鼓的商誉都清理干净，2020年业绩不就好看一点吗？
商誉继续减值的风险已经大为降低，非常小。从上图公司的商誉表可以看到，硒鼓的商誉已经减值到0，商誉较大的是旗捷和北海绩迅。旗捷自2016年并表以来，业绩一直不错，在对赌期过了的2020年也有6000万利润，旗捷的耗材芯片格局较好，就算业绩下滑，只要不出现大幅亏损，商誉减值的风险都不大。北海今年还在对赌期，再生墨盒今年需求旺盛，短期看不到业绩大幅下滑甚至亏损的风险，2023年或许有，到时候再观察吧。
2020年财报没有表面的那么差
公司前景好不好，动态要看公司战略、治理结构和产品竞争力，静态的财报也很重要。鼎龙的资产负债表很好，账上10.9亿现金，有息负债只有0.7亿，商誉只剩5.81亿，而且减值风险比较小。对于2020年业绩报雷的利润表，如果细看的话，也没有表面那么不堪。
1）经营性利润，2020年约6600万。看上去比2019年少了5700万，那是因为2020年多了6800万的股权激励，公司2019年做了一次股权激励，按说2020年的成本是1600万，然而公司在2020年10月转让了鼎汇微电子20%的股权给大股东和核心团队，评估值7.8亿，转让价则是5.2亿，相当于折让了2.6亿的差价，20%股权对应5200万，这部分是一次性的激励，以后不会有了，只会有2019年的股权激励成本的摊销，约1400万。
另外，公司还多了4000万的汇兑损益，鼎龙的硒鼓和墨盒基本都是出口，而2020年人民币升值比较多，因此多出了4000万的汇兑损益。正常情况下，公司10亿现金每年产生利息收入1500多万，正是因为汇兑损失使公司财务费用“由负变正”。
如果把这2部分1.08亿加上，公司的经营性利润应该是1.74亿。由于北海是2019年10月并表，只并表了3个月约1200万利润，2020年全年并表6500万利润，多出5300万，还有天硌环保2020年并表11月并表了2个月利润，约1000万；合起来外延并表利润6300万。扣除外延，鼎龙的内生净利润约1.11亿，同比增长7.8%，并没有表面的那么差。
这里普及一下汇兑损益产生的原理：假定1件产品定价100美元出口，此时汇率6.7，按惯例离港就会计入到营业收入670元，形成应收账款；然后产品要海运2-3个月到目的地，可能对方还要分批给钱，假定3个月以后收到货款，但汇率已经升到6.5，那么100美元的货款此时结汇只有650元，这损失的20元就是汇兑损益。当然，如果期间人民币贬值，就会额外多赚一些钱。
2）高毛利率的耗材上游（碳粉、显影辊和芯片）表现不错。鼎龙在打印耗材的布局是没什么问题的，上游的碳粉、芯片、显影辊都有布局，这3个业务是核心，有核心竞争务，而且毛利率高，产能不断提升，这部分的业绩成长是有保证的。
鼎龙年报披露的业务构成比较粗糙，只将收入分成耗材和抛光垫。我根据公司历年的董事会报告，将耗材更细地拆出碳粉、芯片、显影辊、硒鼓和墨盒。可以看到，彩色碳粉释放了1500吨产能后，销量重新得到增长动力；显影辊2020年也放量增长62%，高速成长。随着3个盈利能力强的上游耗材业务规模越来越大，业绩的稳定性越来越强。
3）抛光垫大规模放量，初露峥嵘。2020年抛光垫出货约3万片，均价2600元（不含税），21Q1预计出货1.5万片，4000万收入，400%增长，显然抛光垫已经开始爆发。
2021年，业绩反转之年
2020年之前，鼎龙的核心业务是打印耗材，特别是硒鼓，技术含量低，业务的周期性强，对利润的影响很大，从而使公司的业绩波动大。不过随着上游的规模越来越大，抛光垫也开始大规模爆发，鼎龙的业绩会进入一段稳定增长期，如下表：
核心假设：2021-23年抛光垫的销量分别为10万片、25万片、50万片。说明一下，抛光垫21Q1收入4000万，1000万利润，净利率25%，所以毛利率50%并不夸张。2021-23年PI浆的销量分别为10吨、80吨、250吨，单价100万/吨。
可以看到，2022年鼎龙在半导体（抛光垫和PI浆）的毛利润达到3.8亿元，占比37%，同比增长245%，逐渐成为公司的盈利支柱。
2021年，业绩反转。没有一次性股权激励和商誉减值的影响，随着抛光垫的销量爆发，鼎龙今年将会迎来利润的反转，经营性利润、净利润都会大规模的增长，预计2021年3.01亿元，扭亏为盈，2022年5.44亿元，同比增长81%，从此一骑绝尘。
看长一点，2025年鼎龙将是半导体气质的公司
2021年，鼎龙的抛光垫开始放量，2023年PI浆接力爆发，一直到2025年，鼎龙会迎来一波长景气度的业绩增长周期。预计2025年，鼎龙的归母净利润（扣非）达到12.2亿元，其中半导体材料8.8亿，占比72%，利润构成上已经是一家半导体公司，气质蜕变！
注：汇总的归母净利润已经考虑了子公司的持股比例，推荐1个excel函数：sumproduct()，可以两例相乘累加。
察其言、观其行
说了这么多，鼎龙也要兑现才行，否则屌丝的耗材业务3亿左右利润，70亿市值合理了，最终要靠抛光垫和PI浆的放量，那么中报就是关键窗口期，如果抛光垫延续Q1的趋势，Q2应该有3-4万片的销量，收入8400万-10400万，开始明显的利润放量。
估值上，2025年净利润12.2亿，其中耗材3.4亿利润，20-25倍PE，68-85亿；半导体8.8亿，50倍PE，440亿；市值展望508亿-525亿，相对目前170亿，约200%空间。
所有的展望都是投资者的预期，能否兑现就只能持续跟踪，鼎龙看上去有牛股潜力，能否做出来，只能察其言、观其行！