$士兰微(SH600460)$ 上周在投资者交流会中透露了许多重要信息，产品供不应求，8寸线的毛利率在提升，有望今年盈利，今天就重点分析一下士兰集昕的盈利前景。
1、士兰微的销售流程
要判断8寸线的盈利前景，就不得不先说一下士兰微的产品销售流程，如下图所示。
1）士兰微5寸、6寸、8寸、12寸的产线都是负责生产晶圆，再销售给母公司，母公司委托成都集佳（功率模块封测厂）和长电、华天等公司进行封测，做出成品卖给客户。当然，5寸产线也有少量的晶圆直接对外销售，例如卖给友旺电子的晶圆，这个每年的关联交易都有提到。
2）士兰微的产品也不全是母公司直接销售，每年有1/3通过子公司深兰微电子和士港科技销售，公司大部分销售员工在这2家企业，因此略有加价，这部分差价用于支付销售员的工资，所以都是微利状态。
所以我们看到，2020年士兰微的半导体销售收入是36.2亿，母公司销售收入是33亿，因此可以可以拆出：1）5寸线的晶圆直接对外销售约2.2亿；2）母公司直接销售成品24亿；3）9亿卖给子公司，子公司加价卖给客户变成最终10亿收入，其中约1亿差价支付销售员的工资和运营支出，2020年销售费用中，员工薪酬9000多万。
3)士兰微的LED产品是直接对外销售的，士兰明昕的led芯片部分卖给美卡乐做封装，其他直接销售。
2、2021年8寸线的盈利判断
由于士兰集成（5/6寸线）、士兰集昕（8寸线）、士兰集科（12寸线）都是生产晶圆，再结合士兰微几个子公司的业绩，可以分析出士兰微的半导体业务在各环节的利润分配。
1）各晶圆线按照约定的价格提供晶圆，比市场价略低。毕竟产线是母公司修建的，产品设计和研发也主要在母公司，理应得到重多的利益。5/6寸线是全资子公司，8/12寸线的其他股东都是“明股实债”的投资者，将来都会换股收购或回购的。因此5/6寸线的毛利率差不多维持在12-20%的水平，将来8寸线将来也会差不多这个水平。
2）母公司拿到晶圆后，再委托封测厂进行封测，在总成本的基础上加价15-25%，对外销售。所以母公司的毛利率水平不高，不到20%，如果产品涨价的话，是有提升空间的。
结合士兰集昕的重大资产重组草案，可以拆分出8寸晶圆生产的可变成本和固定成本，如下表：
士兰集昕8寸晶圆的平均可变成本约1200元/片，2019年增加了10%，2019年基本所有晶圆厂的毛利率都是下降的，大家可以参考华润微、华虹半导体的财报。8寸线的晶圆可变成本2020年开始下降，因为国内大厂都开始采购国产8寸硅片，价格较低。
因为士兰集昕在2020年下半年放量非常快，增速比在建工程转固快，因此单位固定成本也降，2020年只有267元/片，2020H2只有253元/片。
结合士兰集昕未来几年的产能建设和放量情况，可以看到2021年的晶圆成本约1419元，而销售价格约1700元，毛利率约16.54%，毛利润2.25亿元，2020年士兰集昕的营业费用约1.9亿，今年有所增长，因此盈利勉强可以打平。
3、士兰集昕的盈利预测
8寸线今年能扩到8万片，2022年预计达产10.6万片，假定可变成本维1200元，实际8寸硅片国产化后，硅片成本占晶圆成本的30%，因此成本会略下降。按照士兰集昕2021-23年分析销售80万/110万/127万估算，毛利润分别达到2.25/3.30/3.85亿元，净利润2021年转正。
4、士兰集昕的利润只是8寸线的一部分
前面提到士兰集昕只是制造晶圆，母公司还要委托封测，最后加价卖出成品。从2020年能够看到，母公司从5/6/8寸线购买芯片的金额是20.3亿，再花了8.1亿做封测（相当于晶圆成本的40%），所以母公司的营业成本是28.4亿，加上子公司的1亿加成毛利，最终销售收入是34亿，加价率约20%。
所以，士兰集昕2021年销售收入13.6亿，那么还要花40%，约5.4亿元做封测，IDM成品r 成本变成19亿元，加价20%销售出去，收入约22.8亿元，因此士兰集昕在母公司层面还能贡献约3.8亿毛利润。
可以看到，8寸线在士兰集昕的收入是13.6亿元，最终加工为成品后，最终收入变成22.8亿元。从毛利润的分配看，士兰集昕2.25亿，母公司3.8亿，利益的大头在母公司。
5、12寸线的启示
12寸线今年也在产能爬坡，很多人担心士兰集科的持股比例低，只有15%，对业绩的影响小，但按照士兰微的销售模式，今年对业绩的影响可不小。如果今年12寸平均每个月1.5万片产出，全年18万片，母公司按照4000元/片采购，再做出成品卖出去，预计能赚2亿的毛利润。而士兰集科就算亏2亿，对士兰的净利润影响也只有3000万，合并报表口径下，还是赚钱的。