为结构化发行洗地的都是坏人

最近结构化发行真的很火。火到什么程度呢?小猫非常喜爱的股评公众号摸鱼小组(主要是觊觎摸鱼小姐姐的颜值)都有提起,而财新最新一期长篇封面报道竟然也是关于结构化发行。

小猫本来很想做一个吃瓜群众,毕竟作为“半金融人士”——咱也不知道,咱也不敢问啊!但前几天,小猫突然读到了几篇公然为结构化发行洗地的文章,其中一篇还是出自小猫很喜欢的一位头部券商网红首席。惊讶失望之余,小猫不由得有些愤怒,必须站出来,学着王朴石和派大星的样子(星球商业评论公众号)说:

“不要误会,我不是针对谁,我是说为结构化发行洗地的明明是坏人!”[不说了]

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当然,以小猫一贯的“亲民”风格和“半金融人士”的人设,是不会直接diss的,怎么也要唱(前因后果)、跳(名词解释)、rap(风险暴露)后再篮球(表达观点)。所以熟悉的朋友可以直接跳到第四段

一、结构化发行的来龙去脉

事实上,作为行业的灰色地带,业内人士对于这一应该在2013年前后就衍生出、2018年集中爆发的“创新产品”始终秉承“司空见惯”与“三缄其口”的态度。因此,在很长一段时间里,提及“结构化”,非业内人士首先能想到的还是传统的结构化分层产品。

1、2018年12月,“结构化发行”首先由光大证券的张旭团队在《结构化发行之辨析》(链接链不上,可以搜微信文章)中提及。但从追溯来看,2018年8月中泰证券管理永泰能源的产品户爆仓应该是结构化发行的里程碑事件。此后,结构化发行风险愈发暴露。

2、2019年2月,债券市场老牌死而不僵的发行人西王集团因打破结构化发行的多方默契而被曝光(《窥探债券结构化发行的一角》,链接链不上,可以搜微信文章),但很快,相关新闻就被删的干干净净……

3、此后,随着更多产品户爆仓,结构化发行进一步被大家熟知,诸如银角大王这样对市场关注点嗅觉敏锐的小网红也开始蹭热点了(《爆仓的结构化发行》,链接链不上,可以搜微信文章)……

4、2019年5月底,一纸公告,包大人被接管,随即媒体曝出拟对其同业存单打折兑付的消息,“同业信仰”破灭,引发市场对于中小银行流动性的担忧。

5、此后,央妈连续出手稳定市场,同时不断强调“同业存单也是信用债”,中小银行保住,但与中小银行通常保持大量融资往来的食物链最低端——非银——则面临崩盘。

6、在此期间,和包大人同属“明天系”的新华基金被株连,其下面存在大量结构化发行的产品户相继爆仓,广汇系(广汇实业、广汇能源、广汇汽车)、西王、精功(也就是精功科技的股东)等主体发行的债券出现大量低净价成交情况。

7、由于新华基金暴雷,加上非银失去了中小银行的庇护,市场对于谁做结构化发行多(这个是不需要披露的)流言四起,风声鹤唳,较多的非银躺枪。

8、央妈再次出手,约谈头部券商和公募基金,增加其流动性,并“biu口指导”其释放流动性给其他非银。

风波看似结束,结构化发行彻底露出真面目。

二、何为结构化发行

那么说半天,到底什么是结构化发行呢?其实很简单——发行人自己发债自己买

方式上,大概有两种:

1)发行人债券通过自有资金(劣后级)和资管机构募集到的其他优先级资金认购

这种结构化产品由于底层资产不透明,在近年来是监管严格控制的领域,资管新规出台后,只有信托能做该类结构化产品,其他机构不得新增。而且上面也说了,这个模式早就爆了,并不是本次结构化发行争议的讨论范围。就不再做具体讨论了。

2)发行人债券通过自有资金(不分级)和资管机构质押回购认购。

这个模式是小猫今天讨论的重点,具体说说:

假如,发行人想融资8亿。

第一步,发行人宣布发债融资18亿元。

第二步,发行人出资10亿投资一个资管计划。

第三步,资管计划找借一个过桥方,出资8亿,两方一起买下18亿债券,净融资8亿成功~

但是还没完,过桥方还没搞定呢。资管计划需要在回购市场质押10亿债券给其他金融机构,一般可以融资8亿元。收到钱立刻偿还给过桥方,过桥方把债券过户。

至此,资管计划牢牢地掌控着发行的18亿债券,只需要不断的在回购到期时找到新的对手方,接续下去;而众所周知,回购市场的利率也远低于大部分做结构化发行的主体的融资成本。

未来,发行人相当于给自己支付利息兑付本金,因此这只债券的票面利率将不再有任何实质性意义。

三、事情正在起变化

看完了以上的介绍,是不是觉得“结构化发行套路深,还是安心在股市当个韭菜吧”。在金融领域,一切行为都有利益驱动,结构化发行就是所谓发行人和资管机构联手下了一步大旗后的“双赢”。

结构化产品之所以能形成现在这么大规模(中信证券明明团队认为有1.5万亿元),绝对不是一个巴掌就能拍响的——做结构化发行太赚钱了:普通资管计划管理费大概千三,结构化发行中则有时价格翻三倍还多。

(当然,除此之外,还要说到返费。返费也是债券发行的灰色领域,比如企业正常发债可能要20%才有投资人申购,但这样会造成市场异样的眼光,所以企业公开发债的票面利率只有6%,私下返14%。此前财新曾多次报道金融机构返费情况。)

金融市场从来都是风险和收益成正比,既然资管机构拿这么高的收益,自然也要担当比普通资管计划更多的风险:

1、当发行人违约

融资说到底,只是续命,依赖外部融资并非长久之计(当然,当前很多国企僵尸企业也这样)。最简单的一种风险暴露情况就是,发行人违约——这样一来,回购对手方可能要求换质押券或立刻偿还回购资金。但产品户不仅八个盖子十个锅,还大部分是整个账户持券非常集中(也就是说可能整个账户就这一只券),所以,钱是不可能还了,券也不太可能换了——爆仓。

2、当没有机构愿意跟你做交易

很简单,这就是本次事件发生的原因——当市场环境发生变化、当发行人成为债市网红,哪怕当长期合作的回购对手方发生了变化(比如包大人),只要无法找到回购方,脆弱的平衡都将打破——爆仓。

3、爆仓了怎么办

首先是是吃了当坏账。除了爆仓之外,即使债券已经进入最终兑付阶段,但由于回购期限很短,这时资管机构可能再去找过桥方甚至自己亲自接盘(当然,如果爆仓就只能自己接盘了,毕竟过桥方也不傻)——资管机构可能心情像吃了苍蝇一样恶心不说,一只可以,那些大量产品户的机构怎么办呢?

那如果,资管机构真的不愿意赌上自己的信用去回购违约——那就只好挥泪大甩卖了。毕竟是急着抛售,毕竟一般都是比较烂的券才做结构化,所以一般会出现非常可怕的低净价成交情况(也就是一、6说的情况)——但是别忘了,这只债主要还是由发行人自己去申购的,一旦出现被低价斩仓的情况,发行人自己投入的本金也将面临很大损失,这也就形成了前几天非常火爆的射阳城投给新华基金发函事件(《刚刚,某城投债发行人发函拒绝低价处置债券》,链接链不上,可以搜微信文章)。此外,如果某个机构短期集中抛售的话,还会引起市场的怀疑,从而加重该机构的流动性压力

四、为结构化发行洗地的都是坏人

几乎每一篇专业文章中,都要提到结构化发行的所谓“好处”。但说来说去,无非是“有效缓解企业的融资压力,提振了市场对于企业的信心”、“增加管理人(也就是上面说的资管机构)管理费及业绩收入”,还有些文章说什么“股票也可以回购”、“杠杆产品都有流动性风险”、“做信用债都有信用风险”,然后把本次结构化发行负面事件归咎于风言风语和旁人对结构化发行高费用的眼红

小猫看完了发现,这……完全就是扯嘛!

1、请不要偷换概念,结构化发行从来没有提振市场信心,反而干扰了市场判断。

不管是股市还是债市,大家都明白,信心比黄金更重要。一场恐慌很可能会大量伤及无辜,这也是为什么国家反复提出严守系统性风险的底线,这也是为什么我们需要看不见的手但也需要看得见的手。

但是,结构化发行与这些都没关系。结构化发行无非是通过给市场构造一个虚假的成功发行、票面利率、发行额来所谓“提振信心”;但纵观市场,通过伪装制造出来的假象从来都无法让市场的信心提振。相反,结构化发行由于其信披违规干扰了市场、监管对于当前发行人、债券市场甚至融资环境的判断——这反而会蕴含更大的危机。

举一个简单的例子,在审计、主承、保荐等金融机构“帮助”下,康美药业的货币资金重大造假10年后才彻底暴雷;试想,如果在10年前,康美药业就披露自己真实的财务状况,那它可能早就破产了,或者至少没法做这么大。那能够说康美药业和这些金融机构通过财务造假来提振市场信心吗?荒谬!反之,正是这种信披违规使得广大小散和机构被埋。

同理,没错,股票当然可以回购,但是股票回购的前提是发布公告,透露回购股票数量、回购金额、回购时间段等信息。如果结构化发行中,企业或者主承在募集说明书中明确写出“本债券将由发行人自身及质押回购资金全额认购”的字样,那小猫无话可说,敬你一条汉子。可事实完全不是这样。

2、请别卖惨,真正躺枪的不是结构化发行,而是回购对手方

上面说到,结构化发行太赚钱了。但这钱赚的心里虚不虚?夜里怕不怕撞见鬼?脸皮还真厚。小猫就不明白了,你在太平盛世借着法律漏洞,钱挣着,小酒喝着,出了事就卖起惨了?说好了收益越高风险越高呢?

其实,真正惨的远远不是做结构化发行的资管机构,当然更不是发行人,而是与你做回购的对手方。结构化发行把企业的违约风险从投资人蔓延到了回购对手方,人家赚着白菜钱(回购利率),冒着卖白粉的风险(企业违约)。做结构化发行哭惨的人,你对此又有什么想说的呢?

3、结构化发行扭曲了价格发现机制,扰乱市场资金配置,并透支了金融机构信用。

扭曲价格发现机制这个问题很简单,本来金融市场秉承的就是“收益越高、风险越大”。而结构化发行中一级发行利率完全偏离企业真正价值,而且存续期始终在“自己的账户”中睡大觉,也失去了二级市场价格纠偏的可能。最终要不企业“莫名其妙”的“突然”违约,市场哗然;要不苟延残喘,继续拖人下水。

扰乱资金配置通过上面一点也好理解了——国家在资金面方面已经并可能将长期保持相对宽松(emmmm就是稳定中性)状态,目的就是为了解决企业融资问题。而市场近年来愈发形成融资分化(即好企业融资成本愈发降低,差企业融资环境愈发差),虽然同时带动国企民企一刀切的问题愈发严重,但小猫认为这整体是一个良性的发展。毕竟如果排除某些因素(如国家战略),差企业理所应当被市场淘汰。但由于结构化发行,本可以流入好企业的资金最终用于给烂企业续命,相关主体是不是该给那些真正需要资金的好企业谢罪呢(战术后仰)?

如上所述,结构化发行本质是用回购融资(短期)代替企业融资(长期),这种信披违规的行为一旦被发现,将对该金融机构乃至整个金融市场的信用造成冲击(当然,如今,金融机构的信用也真的不值钱)。

4、至于“杠杆产品都有流动性风险”、“做信用债都有信用风险”……

小猫也不想diss你了。倒不是懒,主要是不敢。简单举个例子,那,两桶油也会违约呗?[为什么]啥时候两桶油会违约呢?[不说了]

五、必须旗帜鲜明的反对结构化发行

没错,一个事情的出现都有它的原因。结构化发行的出现有很多复杂因素,但回购市场牌照溢价的问题非常严重。而由于本次结构化发行引起的市场反应,未来回购市场也会进一步加强对质押券和回购对手方信用的判断,事实上是推动市场在向前发展。

但,这并不是为结构化发行洗地的理由!结构化发行没有任何可以为其洗地的借口,反而,仅仅看它干扰市场判断、扭曲价格发现、扰乱资金配置的“罪行”,结构化发行应该被旗帜鲜明的反对!

喵呜~

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精彩评论

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徐小猫yoyo2019-06-24 15:25

现在叫 搬砖小组

echofk2019-06-24 15:24

摸鱼小组公众号是不是被关小黑屋了啊...过去的文章都看不到了,是有新号了嘛?求告知啊....

银角大王的葫芦2019-06-24 14:02

我咋感觉我的爱债还在爆

徐小猫yoyo2019-06-24 13:52

2018年下半年分级的结构化发行就大量爆仓了吧……你写的那会这个模式的应该都爆的不剩什么了

海之魂123222019-06-24 13:14

股票不涨总归有原因的