投资要点
核心观点：燕麦行业小而美，不到百亿的销售额，5年复合增速9.5%，近几年健康轻食、代餐市场蓬勃发展，为燕麦片长期成长性打开新空间。目前国内燕麦CR3仅38.2%，对比日本CR3 82.5%、美国CR3 70.1%,集中度提升空间较大，西麦食品作为国内燕麦行业龙头，加强线下渠道渗透+发力线上，子品牌“西澳阳光”布局代餐类燕麦有望放量，看好公司渠道产品双重驱动。
代餐市场增长空间打开，燕麦市场有望持续受益。消费升级趋势下，消费者的健康观念加强，以燕麦为代表的早餐谷物类产品凭借丰富的营养物质逐渐获得中国消费者认可。根据Euromonitor数据，2019年早餐谷物市场销售额79.8亿元，5年复合增速9.5%，其中即食燕麦增速较快。近几年燕麦切入代餐市场，迎合年轻的消费者健康减肥需求，为行业打开新增长空间。目前中国燕麦市场CR3仅38.2%，其中桂格19%、西麦11%，行业分散，日本、香港、美国的CR3分别为82.5%、77.3%、70.1%。对比成熟市场，行业集中度有较大提升空间。
公司为家族企业，专注运营燕麦加工。公司创始人谢庆奎家族是公司最大控股股东，截至2020年一季度末，谢庆奎家族持股比例合计55.96%，两家境外基金合计持股18%。谢庆奎担任公司董事长、总经理。管理层多名职业经理人间接持股公司，和股东利益保持一致。西麦食品1995年首次推出燕麦产品，专注燕麦主业25年。借助专业的优势，公司近几年维持近10%的稳健增长，产品毛利率稳定，利润率小幅提升。目前随着中国大多数地区疫情逐渐得到控制，公司的生产、销售已基本恢复正常。
线下渠道精耕细作、线上发力。公司渠道构成中直营占比27%，经销占比73%为主，2018年底合作经销商数量达924个。渠道广度目前8个业务大区覆盖除港澳台外全国销售网点，渠道深度已经覆盖到三四线城市的县城及重点城市的乡镇的门店，随着渠道的开拓与下沉，增长逻辑依旧清晰。与此同时，公司注重线上的协同发展，2017-2019年线上增速分别为4186%/97%/30%+，拟继续投入5110万募集资金建设互联网渠道，随着趋势的延续，线上依旧有望获取较快的发展。
“西澳阳光”具备大单品潜力，看好休闲代餐大趋势+线上新零售双驱动下放量。子品牌“西澳阳光”瞄准年轻消费群体尤其是女性的代餐需求，以“好吃不胖”的健康减肥定位+混合谷物、水果的丰富口感+小包装的便捷特充分满足健康减肥（合理控制卡路里摄取且营养丰富）和便捷易食用（可即食或冲泡食用）的消费需求。渠道上加大招商力度，拓展线上分销商及冷食休闲新品经销商。营销上公司规划“西澳阳光”4年品牌广告投入655万，借助KOL及社交平台扩大品牌影响，树立在年轻消费群体的品牌形象，助力新品放量。根据淘数据，2020年5月西麦食品天猫平台销售额1381万元，同比增长46%；西澳阳光旗舰店于今年3月上线，5月销售额270万元，环比4月增长1243%。对标燕麦代餐爆品“王饱饱”从18年刚上线销售额120万快速增长至2019年5天猫销售额5379万元（同比+450%），西澳阳光冷食燕麦具备大单品潜质，有望未来放量增长。
盈利预测及投资建议：抓住代餐市场的机遇，看好西澳阳光代餐燕麦放量，产品、渠道双轮驱动下收入利润稳健较快增长。我们预计2020-2022年公司收入分别为11.56/14.03/17.54亿元，同比增长18.9%/21.3%/25%，预计归母净利润为1.79/2.16/2.73亿元，同比增长13.8%/20.5%/26.5%，EPS分别为2.24/2.70/3.41元，对应PE分别为38X、32X，25X。目前休闲食品板块估值均提升，公司估值对比同业其他休闲食品公司仍有空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：食品安全事件风险、全球疫情持续扩散风险、汇率及其他因素引起的原材料价格波动风险、新品开发、推广、销售不如预期的风险。
报告正文
目录
1.代餐市场火热，燕麦市场迎来新增长点
1.1 顺应健康消费趋势，中国燕麦市场成长空间大
燕麦行业小而美，量价齐升驱动行业长期稳健增长。燕麦被作为食品搬上餐桌，起源于19世纪的美国，被誉为“燕麦之王”的费迪南·舒马赫开始向市场宣传推广燕麦早餐，靠着低廉的价格，和极强的“抗饿力”，逐渐成为美国大众的早餐宠儿。近些年，随着中国消费者膳食理念逐渐加强，对谷物食品的需求显著提升。燕麦片富含膳食纤维，含有较高蛋白质，其必需氨基酸含量较高，且配比合理，顺应当前健康消费升级趋势，同时冲泡简单方便，兼具健康和便捷属性，在中国实现平稳较快增长。根据Euromonitor数据，2019年中国早餐谷物市场销售额79.8亿元，5年复合增速9.5%。从品类拆分看，热食燕麦（Hot Cereals）销售额58.4亿元，占比73%，增速6%；即食燕麦（RTE Cereals）销售额21.4亿元，占比27%，增速11%。2019年热食品类规模亿元，增速为6%。从行业量价拆分看，早餐谷物销售量提升是主要贡献，未来随着消费教育加深，销量的提升空间较大，同时销售单价的稳步提升，说明行业产品结构升级和高端化趋势明显。
对比海外国家，中国人均燕麦消费量较低，有较大提升空间。从人均燕麦消费量看，根据Euromonitor数据，我国燕麦人均消费量仅0.1kg远低于日本、香港和英美。饮食习惯相似的的日本和香港的人均燕麦消费量分别是国内的5倍、7倍。从平均燕麦支出占比看，2019年中国人均燕麦支出占食品支出比重为0.09%，而日本同期家庭平均支出占比为0.18%。无论是燕麦消费量还是消费支出，均显示燕麦在国内的普及率较低，消费需求待挖掘。
从不同年龄的消费人群进行分析，我们认为未来老龄化健康市场+年轻群体减肥代餐两大需求将持续驱动行业爆量。一是中国老龄化趋势能有效稳固纯燕麦原有的高龄消费需求；二是近两年燕麦有效切入火热的减肥代餐市场，进一步地触达了年轻消费者的需求，扩展了燕麦消费人群，使得燕麦消费更加年轻化、休闲化，为行业打开新增长空间。因此预计未来燕麦市场能继续维持10%左右的增长。
驱动一：人口老龄化加固传统燕麦市场稳健增长。燕麦是营养价值很高的作物，蛋白质含量高，富含人体必需的18种氨基酸，糖分含量却很低。具有一定的降低血糖、胆固醇，保护心脑血管系统，改善胃肠道功能，减少便秘的作用。被《时代周刊》评选为十大健康食物之一，名列第五，是唯一入选的谷类食物。因此在中老年消费群体，受到关注与欢迎。西麦最早就是以中老年消费群体切入点以中老年消费群体为切入点，推出西麦中老年、西麦阳光早餐等产品。得以在中老年群体中形成良好口碑。根据统计局数据，中国65岁以上人口逐年增多，在总人口上升的背景下，65岁以上人口占总人口比重从2000年的7%到2019年提升至12.6%。中国中老年人群数量、占比的提升增加了潜在燕麦消费群体，有助于稳固原有的中老年人消费需求。
驱动二：休闲、代餐燕麦触达更年轻化的消费需求，消费场景与客群进一步拓展。近几年，燕麦开始切入火热的代餐市场，年轻的消费群体开始将燕麦与健身、减肥关联起来，使得燕麦消费更加年轻化、休闲化。
燕麦休闲化趋势，品类更丰富。根据欧睿国际统计，2018年中国休闲食品市场规模5551亿元，5年复合增长率达到7.39%。休闲燕麦食品，如烘焙类的燕麦饼干、燕麦面包和膨化类的燕麦片、燕麦条等口感和风味独特，已在市场上得到推广，市场前景较好。
代餐市场品类丰富度快速提升，燕麦因其营养特性成功切入。随着代餐市场的火热，越来越多企业开始切入代餐市场，代餐产品从简单的代餐粉、代餐奶昔向更多元化的品类拓展。由于燕麦饱腹感较强，营养充足，蕴含的膳食纤维丰富、利于消化，成功切入代餐市场。
1.2 渠道：商超大卖场占比高，线上电商快速崛起
早餐谷物渠道以线下商超便利店等为主，电商渠道快速崛起。根据Euromonitor数据，2019年早餐谷物的主要销售渠道在线下（大卖场、超市、便利店等）销售额占比达63%，近3年收入均负增长略显疲态。线上电商渠道快速崛起，5年销售额复合增速达73%驱动明显，收入占比提升至37%。我们认为一是燕麦早餐谷物年轻化需求被打开，学生、上班族等更青睐线上渠道的简单便捷；二是线上的价格优势，也是零售业扁平化、降低信息不对称成本的深层驱动。三是电商渠道产品创新加快，在新零售模式加持下，燕麦品类的网红爆品越来越多驱动行业增长。
1.3 格局：行业集中度持续提升，龙头大有可为
行业集中度低，龙头份额仍有较大提升空间。Euromonitor数据显示2019年中国燕麦市场CR3为38.2%，其中桂格是行业龙头，市占率19%。桂格麦片公司1901年于美国成立，由数间美国燕麦碾磨及生产公司共同创办，2001年被百事公司兼并。公司主营即食燕麦片、三合一燕麦片、燕麦方脆及其他燕麦产品等，产品覆盖全球主要国家和地区，是国际知名的燕麦食品企业之一。2018年以前产品依赖于进口，2018年国内第一家燕麦厂在北京大兴建成投产，预计年产能5万吨。西麦位居第二，市占率11%。对比中国与其他国家或地区燕麦行业的CR3，中国燕麦业格局相对分散，集中度低，较大提升空间。日本、香港、美国、英国的CR3分别为82.5%、77.3%、70.1%和48.8%。
西麦是国内燕麦第一品牌，从产品丰富度+线下渠道优势看，未来市占率有望持续提升。燕麦的饮食文化是从西方传入，因此中国份额较高的燕麦公司也多以外资企业为主，在市占率前五的公司中，西麦是唯一的国内公司。目前中国燕麦主要参与者分为三类：第一类是以桂格、西麦、雀巢等为代表的全国性企业，这类企业品牌知名度高、渠道布局完善、产品矩阵丰富，享有更高的市场份额，以外企为主；第二类是以皇室、金味等为代表的区域性品牌，这类企业在全国范围内各方面稍逊于第一类，品牌和渠道在自身基地市场运作良好，有很高消费者认可度，享有的市场份额次于第一类；第三类是一些地方性的小企业、小作坊等，缺乏品牌力、完整的渠道体系，体量都较小。
2.公司简介：专注主业二十余年，国内燕麦第一股
2.1 专注燕麦主业，业绩稳健增长
西麦食品1995年首次推出燕麦产品，专注燕麦主业25年。公司创始人1994年介入保健品行业，于1995年以中老年消费群体为切入点，推出西麦中老年、西麦阳光早餐等产品。2001年，西麦食品的前身西麦有限正式成立，从销售进口燕麦片开始；到2003年在贺州建厂，进口澳大利亚麦粒进行生产；2012年河北基地建成达产；2019年成功在深交所上市，成为我国燕麦第一股。二十余年来专注燕麦主业，以冲饮燕麦产品为主，近几年加码休闲燕麦食品，今年5月江苏基地（一期）如期投产，为发力休闲燕麦食品保驾护航。
公司收入业绩稳增，一季度受疫情影响有所下滑。公司近几年维持稳健增长，2019年实现营收9.73亿元，同增14%；归母净利润1.57亿元，同增15%。2020Q1因疫情线下门店人流量减少。收入和业绩均出现下滑，营收实现1.9亿元，同降29%；归母净利润3496万元，同降27%。盈利水平整体稳定，毛利率较高，维持在55%-60%之间，2019、2020Q1年毛利率分别为58.17%、55.46%；净利率近3年持续提升，2019、2020Q1净利率分别为16.18%、18.44%。目前随着中国大多数地区疫情逐渐得到控制，公司的生产、销售已基本恢复正常。
2.2 家族企业股权结构稳定
公司为家族企业，股权结构稳定。公司创始人谢庆奎家族是公司最大控股股东，截至2019年底，谢庆奎家族持股比例合计55.96%。其中谢庆奎担任公司董事长、总经理，女儿谢金菱担任公司董事、董秘和副总经理。前十大股东中还有两只境外基金，Black River Food和Cassia持股分别为14.44%、3.56%。
管理层和股东利益保持一致，有助于提高管理层积极性和执行力。谢庆奎家族中，谢庆奎是公司董事长、总经理，谢金菱是公司董事、董秘及副总经理。其余管理层均是职业经理人，通过隆华铜麦、桂林北麦、桂林好麦、桂林中麦四家公司间接持股上市公司，与股东利益保持一致，积极性和执行力有一定保障。
3.公司优势分析：渠道精耕细作，规模优势逐步凸显
3.1 产品力：品类丰富，进口麦粒品质保障
公司产品矩阵丰富，可覆盖广阔的消费群体。公司主营冲饮燕麦产品，其中纯燕麦片是过去的主力产品。2019年纯燕麦片和复合燕麦片收入分别占比62%、35%。2018公司推出西澳阳光以后，逐渐加码复合燕麦片及休闲燕麦食品。2019年推出了奇亚籽燕麦片、热带水果酸奶燕麦脆等产品，是在燕麦的基础上添加奇亚籽等谷物以及水果干、酸奶块等，营养更综合全面，口味更丰富好吃，迎合了年轻消费者的口味偏好以及代餐需求。因此这些燕麦+产品通过进一步丰富公司的产品矩阵，对经典款产品形成补充扩展了自身的消费群体。
原材料主要采购澳大利亚进口麦粒，品质有保障。澳大利亚燕麦是全球优质燕麦的代表，燕麦蛋白质含量约为14％，明显高于其他谷物；脂肪含量在7%-8％之间，多为不饱和脂肪。富含可溶性膳食纤维，特别是Beta-葡聚糖。澳大利亚燕麦产量大、出口多，根据学术论文《世界主要谷物产量与贸易分析及对中国的启示》的数据，全球范围内85％的燕麦出口来自加拿大、芬兰、瑞典和澳大利亚。因此，澳大利亚进口麦粒能有效保障公司产品品质。
3.2 品牌力：深耕市场20多年，品牌认可度较高
老品牌西麦阳光历史悠久，消费者认知度高，拥有忠实稳定的消费群体。西麦是自公司创立之初就使用的品牌，20多年来深耕燕麦主业，已在全国许多区域的消费者心目中获得了较高的认可度，拥有众多忠实、稳定的消费者。公司在最初推出的产品是以中老年消费群体作为切入点推出的产品，因此线下积累了主要以中老年人和妈妈为主的消费群体。
全新子品牌西澳阳光锚定年轻消费群体，全方位进行产品升级。公司2018年推出西澳阳光子品牌，主要锚定年轻消费群体健身、减肥的代餐需求，主打好吃、时尚、方便。主打以燕麦为核心的休闲食品，主要包括以燕麦为主的冷食早餐、休闲产品（烘焙、膨化、混合燕麦等），产品结构包含冷食谷物早餐、休闲燕麦零食、Bar棒系列等方向。2020年西澳阳光不再采用西麦的品牌logo，并在天猫开设独立的天猫旗舰店，双品牌针对不同年龄层的运作战略清晰。
重视品牌宣传推广，销售费用率较高。公司毛利率近60%，但净利率只有20%不到，主要系公司销售费用率较高，2019、2020Q1公司销售费用率分别为36.16%、33.10%。其中宣传推广费用占比45%，这一方面与公司渠道模式有关，随着直营占比提升至27%，公司对终端掌控性强，承担费用也较多；另一方面也来源于公司对自身品牌宣传的重视，多年广告及渠道品牌宣传投入较多。
3.3 渠道力：全渠道布局，直营占比稳步提升、经销精耕细作管控强
公司在全国范围内全渠道布局，经销为主，直营占比稳步提升。公司采用直营和经销相结合的模式，在全国构建了多层级、广覆盖、高效率的营销网络体系。1）经销模式为主，占比超70%：公司在全国共设立了8个业务大区，与区域内经销商建立了稳定的合作关系，产品进入了众多地区性中型连锁超市、小型超市、便利店、批发市场等。2018年公司经销模式收入占比73%，华东、华北地区收入占比最高，分别为24%、22%。2）直营模式稳步提升至27%，直控终端能力增强：直营模式主要系KA及线上自营、代销，其中电商收入占比迅速攀升，从2016年占比0.11%提升至2018年的6.63%。KA上，目前公司产品已进入沃尔玛、大润发、家乐福等国际大型连锁商超，以及人人乐、利客隆等国内大型连锁商超，通过商超渠道树立了良好的品牌形象和市场口碑。
深度分销模式：经销商平均创收稳步提升。1）从渠道广度上，除港澳台，公司都已完成销售网点和经销商布局；截至2018年底，公司合作经销商数量达到924个，相对于10亿的收入体量而言已是一个比较庞大的经销体系。2）从渠道深度上，经销商已覆盖到三四线城市的县城及重点城市的乡镇的门店。2019年经销商的数量总体未发生较大变化，但通过对经销商实行优胜劣汰等举措，提升了经销商团队的综合实力。3）从经销商盈利能力上，2016-2018年经销商平均创收67万元左右。长期合作的经销商创收能力则逐年提升，2016-2018年连续合作3年经销商的平均创收分别为69万元/78万元/82万元。
渠道管理制度完善，对经销商掌控能力强。公司对经销商制定了一套完整的管理制度，从存货、窜货、定价、考核、运费承担、返利等多方面进行了详细规定。
1）考核：考核目标主要包括经销商的销售金额、终端市场和费用管理、出货周转率等指标；
2）返利：设定了固定返利、不退货奖励。固定返利是公司根据经销商销售目标任务制定返利标准，不同的销售任务给予不同的返利标准，并按照月度、季度、年度作为考核周期。每个考核周期结束后，公司业务部门按照考核周期内经销商销售目标达成情况提报月度、季度、年度返利，经财务部门审核确认后报分管领导审批确认。经批准后的返利以抵扣货款或以商业折扣的方式在经销商后续订单中予以兑现。不退货奖励是公司针对年度考核周期内未发生退货情况的经销商按照出货量给予一定额度的不退货奖励，以抵扣货款或以商业折扣的方式在经销商后续订单中予以兑现。2016-2018年公司固定返利及不退货奖励逐渐提升，2018年两者分别为1496.9万元、441.69万元。
3）市场推广补贴：公司每年会根据经营和市场推广策略对经销商给予不同力度的补贴，对经销商进行综合考核后以商业折扣方式在后续订单中予以兑现。
4）经销商规范性管理：公司根据制定的经销商管理制度、窜货管理制度有关规定及与经销商历史合作情况，对部分经销商收取2000-20000元不等的串货保证金或履约保证金。同时针对存货管理建立了对经销商库存的提报及盘点制度，由各区域业务员对经销商的库存进行管控，定期走访了解卖场排面、出货及库存情况。针对窜货问题对经销商销售区域范围进行授权，对销售给经销商产品均设置产品批号，以监控产品市场流向。
募投资金加大线上下营销渠道建设。公司将用1.056亿元募集资金加大线上下渠道的建设。在互联网建设方面拟投入5110万，占渠道建设比例48%，公司将扩展自有电商团队的人员实力，同时建设配套线上物流仓储中心，进一步优化和完善公司互联网线上平台布局，提升互联网销售实力和配套服务能力。线下渠道拓展方面拟投入5450万元，占渠道建设比例52%，公司将加强KA渠道和非KA 渠道的新品推广能力，配套建设体验网点，进军社区新零售和乡村新零售等新模式，进一步夯实公司线下渠道的营销推广实力，巩固和提升公司的线下渠道优势。
4.未来增长点：产品渠道双驱动，看好西澳阳光大单品潜力
4.1 西澳阳光切入代餐市场，具备大单品潜力
代餐市场兴起于减肥、健身需求，近年高速发展，直指千亿规模。在消费升级趋势之下，消费需求日渐细化。年轻消费者，尤其是年轻女性的健身与减肥消费意愿更高，且观念从单纯依靠运动升级为运动饮食相结合。《2020女性品质生活趋势洞察报告》的调查中有72%的女性健身习惯，且至少每周食用1次代餐的女性达到66%，年代餐消费额500元以上的女性达到42%。代餐产品能有效满足年轻消费者对于健身减肥、方便和时尚的需求，国内开始变得火热。传统体重管理产品将扩容。根据Euromonitor数据显示，中国2019年体重管理类产品规模达到132.8亿元（欧睿体重管理类产品范围仅包括传统的代餐奶昔、减肥补充剂等产品），5年复合增速10.5%发展较快。根据FBIF食品饮料创新论坛公布的欧睿国际报告数据，2017年中国的代餐场规模达到了571.1亿元，预计在2020年中国代餐市场将达到1200亿元。
“王饱饱”利用新流量平台教育年轻消费者，成为线上代餐燕麦网红爆品。王饱饱是近两年兴起的线上网红即食燕麦品牌，2018年上线于天猫，当月即实现200万月销量。2019年9月就成为淘系品牌维度上的销量第一，双11击败桂格、卡乐比等老品牌拿下天猫麦片TOP1。截至今年5月，王饱饱已经完成3轮千万级融资。我们认为王饱饱的崛起一是抓住“好吃不胖”、“无负罪感”的消费痛点，在产品上采用低温烘烤工艺并加入大果块、酸奶块，同时满足了消费者对更丰富口味燕麦的偏好和健康、便捷的需求；二是抓住小红书、抖音等新流量平台的客流红利，通过与明星、KOL合作，不断强调这些特质，以意见领袖进行消费者教育，获取最大营销效果，增强客户转化和粘性，得以快速崛起。
代餐燕麦会是下一个“每日坚果”吗？回顾王饱饱代餐燕麦的发展路径，很容易就能联想到每日坚果。自2015年沃隆最先推出“每日坚果”以来，百草味、三只松鼠、恰恰等越来越多品牌也参与其中，前瞻产业研究院数据显示每日坚果市场规模已突破百亿，且仍在高速增长之中。坚果是一个既有旧品类，而每日坚果是在此基础上一个升级的品类。每日坚果打造的“每日”吃坚果的健康观念和它小袋的方便包装是其区别于原有坚果品类，满足“口感多样+营养健康”的休闲食品需求，从而实现成功的关键。当抓住核心后再加以不断地消费者教育，最终每日坚果在坚果赛道中成功成为一个上百亿的大单品。我们认为，在消费者，尤其是女性消费者追求健康减肥的背景下，代餐燕麦富含的丰富营养、“好吃不胖”的健康观念和便捷食用的即食特点，能够迎合方便代替正餐、合理控制饮食的需求，因此具备成为下一个大单品潜力。
西澳阳光大单品潜力分析
1）产品力：以口味丰富的复合燕麦片为主，多方升级切入代餐市场。子品牌西澳阳光产品以添加了混合谷物、水果干、酸奶块的即食复合燕麦片为主，口味更好、营养丰富，瞄准年轻消费群体尤其是女性的代餐需求。公司进一步地对产品包装、品牌logo、宣传推广方式上进行了升级，配合产品品牌定位。对比西麦及西澳阳光的产品：西澳阳光采用了更时尚、好看的包装；产品规格更小，更便捷。在消费者尤其是女性消费者追求健康减肥的背景下，代餐市场迎来风口，西澳阳光复合燕麦片“好吃不胖”的健康定位、混合水果、谷物的丰富口感和小包装即食的便捷特点能充分满足健康减肥（合理控制卡路里摄取且营养丰富）和便捷易食用（可即食或冲泡食用）消费需求，具备成为下一个大单品潜力。
2）渠道力：拓展电商渠道，助力西澳阳光大单品放量。在电商高速发展的背景下，公司也抓住机遇，公司今年拟加大招商力度，拓展线上分销商及冷食休闲新品经销商。电商收入近3年快速增长，2019年实现收入5590万元，比2017年增长近1倍。西澳阳光瞄准年轻消费群体，发力线上渠道有助放量。西澳阳光的燕麦片与王饱饱燕麦片类似，主要瞄准消费群体尤其是年轻女性的代餐需求。根据公司投资者交流公告信息，线上以天猫为代表，公司的消费者群体年龄层在25岁左右的消费群占20%左右，客户70%为女性。王饱饱麦片诞生于线上，通过线上流量平台进行消费者教育、链接购买入口快速转化销售，因此新代餐燕麦产品的消费群体目前仍更习惯通过线上下单购买，线上成为最主要消费渠道。根据淘数据，2020年5月，王饱饱天猫平台销售额5379万元，比去年同期增长450%；西麦食品天猫平台销售额1381万元，同增46%；西澳阳光旗舰店于今年3月上线，5月销售额270万元，环比4月增长1243%。
3）品牌建设：西澳阳光品牌费用专项投入支持。借助KOL及各种线上社交平台进行推广，扩大品牌影响，树立在年轻消费群体的品牌形象。今年以来，西麦和知名淘宝主播李佳琦进行合作，销售五色滋养早餐燕麦片和烘焙燕麦片。五色滋养早餐燕麦片1分钟销售1.5万盒，烘焙燕麦片也在几分钟内售空5万袋。
4.2 产能逐渐释放，多品类开拓
产能稳步释放，保障收入稳增长。公司在广西、河北和江西拥有3个生产基地。纯燕麦片的产能略显紧张，产能利用率超过100%，产销管理较好。2018年纯燕麦片、复合燕麦片的产能利用率分别为121.97%、62.75%；产销率分别为94.26%、96.19%。公司募投项目主要涉及河北、江苏两个生产基地。其中河北生产基地布勒生产线建设在2019年10月建成投产，确保了休闲燕麦脆系列产品的如期生产，可实现新品系列产品产能6000吨。江苏西麦燕麦食品生产基地建设项目（一期）于2020年5月建成投产，可补充纯燕麦片及燕麦休闲食品产能。河北基地还有主食燕麦及液态燕麦饮料产线在建，预计2022年投产。三大基地不同产品产能稳步释放，为新品放量提供保障。
积极寻找新增长点，开拓休闲燕麦食品、燕麦饮料等新品类。公司募资2.25亿用于燕麦食品产业化项目，在燕麦类别里积极开拓新品类，寻找新增长点，详细规划了未来三大品类（休闲燕麦食品、燕麦饮料、燕麦片及主食燕麦食品）、八大产品（烘焙燕麦、燕麦谷物棒、燕麦膨化谷物脆片、燕麦乳饮料、燕麦乳酸菌饮料、燕麦清汁饮品、发酵燕麦酸奶和燕麦片及主食燕麦）。
4.3 原材料占比高，产品结构升级驱动毛利率稳健
公司原材料占比超50%，规模效应下成本敏感性将逐渐降低。1）公司主要原材料在成本的构成占比：为燕麦粒38.5%、植脂末4%和白砂糖2.5%；主要包材占比24.3%(包装大袋、包装罐、包装礼盒和包装纸箱)；主要能源占比2.55%（电、蒸汽、煤和生物燃料）。2）公司出厂价、原材料价格敏感性较强：在其他因素不变的情况下，纯燕麦片、复合燕麦片平均销售价格每提升1%，毛利率增加1.03、0，54%，利润总额/收入增3.46%、1.83%；原材料燕麦粒平均单价每下降1%，毛利率增加0.24%、利润总额/收入增加0.83%，可见原材料和出厂价变动影响较大。
燕麦粒中澳麦采购量占比超90%，上游供应商长期稳定，对比国产燕麦粒优质低价，凸显成本优势。产品原材料合计占成本比重超过70%，其中燕麦粒占比39%。公司同时采购国产与澳大利亚进口燕麦粒，后者采购量占比超90%。澳麦品质有保障，且采购价低于国产燕麦粒。2018年公司进口燕麦粒采购价为1.59元/kg，而同期国产燕麦粒采购价3.28元/kg，公司的原材料成本优势明显。2016-2018年公司燕麦粒采购价在进口燕麦价格下行期间也随着逐年下降，2019年澳麦略有涨价、2020年以来澳洲燕麦粒预计持续涨价，会对原材料采购形成一定压力，但是公司增强对上游原料渠道的采购管理能力，扩大产品线的同时扩大原料来源，上游澳麦供应商（CBH GRAIN澳洲谷物2007年合作、Premium Grain Handlers澳洲优质谷物2011年合作、MC CROKER澳洲澳克谷物2015年合作）长期稳定+远期锁定汇率降低采购风险。
4.4 规模效应有望驱动销售费用率下降
公司销售费用率处于较高水平，规模效应下有望不断下降。从销售费用率细分拆分看，我们认为随着公司收入不断增长，单位广告费用和运输费用有望持续下降，销售费用率长期在35%，对标其他快消品公司正常20-25%的较高销售费用率，存在下行空间。
5.投资建议：渠道产品齐发力，看好“西澳阳光”代餐放量
5.1 收入分项预测
纯燕麦产品：纯燕麦产品是公司收入的主要来源，随着老龄化的趋势及健康观念的深入，量价仍有上升空间，预计2020-2022年收入增速分别为9.9%/13%/10.5%。
复合燕麦产品：以西澳阳光子品牌为主的冷食休闲燕麦是公司冲饮燕麦新品的拓展重点，2019年开发的奇亚籽混合谷物燕麦片，热带水果酸奶燕麦脆等20款新品多以复合燕麦为主。因此预计2020-2022年放量高于纯燕麦产品，收入增速分别为37%/41%/46%。
其他主营业务：其他主营业务主要包含公司开发的非燕麦类新品。公司近几年加大了研发力度和品类拓展能力，该业务基数小、增速高，预计2020-2022年收入增速分别为26%/39%/52%。
5.2 盈利预测及投资建议
公司抓住代餐市场的机遇，发力线上渠道，助力子品牌西澳阳光复合燕麦放量，西麦品牌燕麦稳健增长。我们预计2020-2022年公司收入分别为11.56/14.03/17.54亿元，同比增长18.86%/21.33%/25.02%，预计归母净利润为1.79/2.16/2.73亿元，同比增长13.77%/20.52%/26.49%，EPS分别为2.24/2.70/3.41元，对应PE分别为38X、32X，25X。公司作为燕麦行业头部企业，在代餐风口下，产品渠道双轮驱动，预计未来3年增速高于行业增速；今年以来休闲食品全行业估值提升，公司估值对比同行业其他休闲食品公司仍有空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
6.风险提示
食品安全事件风险：类似于三聚氰胺这样的食品安全事件对于行业来讲是毁灭性的打击。燕麦食品作为健康食品，消费群体对食品质量、安全更高，因此行业或公司一旦发生食品安全事故，公司的销售将受到极大影响。
全球疫情持续扩散风险：当前新型冠状病毒肺炎疫情仍在全球扩散过程中，新增确诊病例尚未见到明确下降的拐点，若疫情持续扩散，将制约全球资本市场的风险偏好。
汇率及其他因素引起的原材料价格波动风险：公司生产耗用的主要原材料包括燕麦粒、植脂末和白砂糖，主要包材包括包装大袋、包装罐、包装礼盒和包装纸箱等，原材料合计占成本比重超过70%。其中澳大利亚进口燕麦粒采购量占比超90%，因此汇率波动容易对成本造成较大影响。原材料采购价格大幅度的提升公司盈利能力造成较大影响。
新品开发、推广、销售不如预期的风险。公司原有产品结构相对单一，上市后开始发力研发推广西澳阳光品牌的新品。如果新品开发、推广及销售不及预期，将会影响到公司营收水平。
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范劲松：食品饮料行业首席分析师，董事总经理，食品专业硕士。8年证券、期货投资研究经验，2014年被郑州商品交易所评选为期货优秀分析师，2016年新财富入围核心成员，2018年金罗盘量化评选最准分析师，2018年第一财经食品饮料最佳分析师评选第一名。
执业证书编号：S0740517030001；
手机：13023226679 ；
邮箱：fanjs@r.qlzq.com.cn。
龚小乐：食品饮料行业分析师，南京大学经济学硕士，2016年加入中泰证券研究所，3年食品饮料行业研究经验，2016年新财富入围团队成员，主要覆盖白酒、红酒。
执业证书编号：S0740518070005；
手机：15751860087；
邮箱：gongxl@r.qlzq.com.cn。
赵雯：食品饮料行业研究员，东南大学经济学硕士、法国雷恩一大金融硕士，覆盖非酒食品板块，曾任职东吴证券食品饮料组（新财富团队）。
手机：17621615022；
邮箱：zhaowen@r.qlzq.com.cn。
熊欣慰：食品饮料行业研究员，中国科学技术大学金融工程硕士，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块，曾就职于东北证券食品饮料组。
手机：15921024206；
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房昭强：食品饮料行业研究员，武汉大学经济学硕士，2018年加入中泰证券研究所。
手机：15827398976；
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