上一篇我们根据黄金开采历史盈利水平大致分析了A股上市的主要黄金开采股的估值，总体来说黄金开采股估值偏高，在一定程度上体现了黄金价格上涨的预期。但是估值偏高≠没有投资机会，首先由于高景气度必然带来估值的偏高，比如2020年底锂电等新能源估值就已经偏高，但不妨碍新能源是2021年表现最好的资产之一；其次中短期的产能释放可能导致利润释放，让当期估值看上去非常低；最后采矿行业可以通过行业周期底部并购的方式快速提升企业价值，从而达到消化估值的目的。因此下面我们从黄金价格上涨、增产潜力、并购潜力三个方面探讨黄金开采公司的股价潜力。
一、黄金价格上涨
无论是从美元黄金周期，还是黄金开采历史盈利水平，或绿地勘探水平等多方面来看，黄金的景气周期都还没到结束的时候。从美元周期来看，美国处于降息预期初起阶段，正是黄金价格上涨的黄金阶段；从黄金开采历史盈利来看，历史上景气顶峰，国内几大黄金开采公司毛利率均达60%以上，紫金矿业黄金开采业务毛利率最高更是达到过70%以上，2023年国内主要黄金开采公司黄金开采毛利率大多集中在45%-50%的水平，离周期顶峰相距尚远；从绿地勘探来看，近几年黄金绿地勘探一直低位徘徊，显示全球黄金开采业务尚未进入暴利阶段，与国内黄金开采盈利低位徘徊一致。
数据来源：根据上市公司年报统计
注：中金黄金的毛利率为采矿业毛利率，紫金矿业和山东黄金为黄金开采业务毛利率。
数据来源：标普全球市场财智
2023年度绿地勘探增减最多的矿种和国家
数据来源：标普全球市场财智
从上图中我们也可以看出来，黄金价格上涨不一定会导致黄金开采业务的毛利率的提升，只有当黄金价格上涨快于黄金开采成本的上升时才会带来黄金开采业务的毛利率提升。当然即使利润率恒定，黄金价格上涨也会带来单位黄金盈利能力提升，比如黄金开采净利率恒定为10%时，550元/克的金价下开采一克黄金的利润是55元，但黄金价格涨到600元/克时开采一克黄金的利润就是60元。画黑板，从长期开看黄金价格驱动因素依旧是成本，跟其它矿产并没有本质的区别。不过相比其它矿产，黄金已探明的总储采比较低，资源枯竭速度较快，因此开采成本上升速度较快这个倒是真的。
回测近50年、40年、30年、20年、10年黄金的年化复合涨幅分别为6.2%、3.9%、5.34%、8.73%、3.1%，如果对折现要求不高，在5.5%-6%之间，将金矿全生命周期自由现金流当做企业估值似乎也是可行的，因为金价复合增长基本可以抵消折现价值减少。当然以何种方式进行估值就仁者见仁，智者见智了。
言归正卷，我们接下来还是继续研究如何挑选潜力大的黄金股。从上图可以看出，在2002-2012年这一轮黄金价格暴涨的周期，黄金开采的毛利率确实呈上升趋势，但整体增幅并不十分非常明显，甚至在这轮暴涨周期中一些黄金价格上涨幅度比较小年份如2004年、2008年，黄金开采业务的毛利率都是下跌的。因此单纯从黄金涨价来看黄金采选业务的弹性似乎是困难的，当然如果当年度黄金价格涨幅较大，当年涨幅在20%以上，或连续两年复合增长在15%以上，黄金开采业务毛利普遍提升，这个时候高成本黄金开采公司业绩弹性更大；但如果当年度黄金价格涨幅低于10%则有一定概率出现黄金开采业务毛利率降低。总之从金价上涨去推测哪家业绩增速快似乎不那么靠谱。
二、增产潜力
增产潜力可以分为两方面，一方面是企业的产能的规划，另一方面是采储比，一般而言矿山的开采年限在10-12年左右效益较佳，因此矿山采储比大于20年时就有一定增产潜力，大于30年有较好的增产潜力；资源量高的大矿山增产潜力大于资源量低的小矿山。
1、山东黄金
山东黄金2023年矿产金产量41.78吨，2024年计划矿产黄金不低于47吨，较2023年矿产金产量41.78吨增加12.49%以上。
从下图公司矿山情况来看，公司旗下三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿、玲珑金矿、贝拉德罗矿、卡蒂诺等储量大的主力矿山均有较好的增产潜力，最近收购的西岭金矿虽然潜力巨大，但是该矿处于规划建设，且矿产深度非常深，预计投产在2031年，短期无法贡献业绩增量。
根据公司2023年年报，公司的三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿、汇鑫公司、卡蒂诺均在扩产进行中。
从总采储比来看，2023年山东黄金矿产金产量41.78吨，其中权益产量35.69吨；截止2024年4月底，山东黄金的金金属资源量为2562.71吨，权益金金属资源量为2075.96吨；金资源采储比为61.34年，权益金资源采储比为58.31。
总之，不论是从主力矿山来看，还是采储比来看，未来山东黄金均有非常大的增产潜力，如果未来公司将采储比降到30年左右，公司黄金产量有1倍左右提升空间，这也是公司短期PE估值较高的原因。不过公司近几年矿产黄金产量目标达成率不高，经常放鸽子，或显示公司内部管理存在一定问题。
（这里对上一篇做一个小补充，山东黄金的黄金平均品位低主要是因为海外加纳卡蒂诺、贝拉德罗矿两个露天金矿品位较低，因此拉低了平均品位，露天金矿和地下金矿开采成本相差巨大，放到一起比较不合理。除去这两座低品位的露天金矿后山东黄金的整体黄金品位为3.19，权益黄金品位为3.25，整体品位略次于赤峰黄金和银泰黄金，远高于中金黄金，因此中金黄金盈利能力弱确实是受制于矿山老化，品位太低。）
2、中金黄金
2023年，公司全年生产矿产金18.89吨，比2022年减少1.04吨；2024年公司计划生产矿产金18.63吨，计划比2023年减少1.38%。确实，你没看错，中金黄金的24年计划产量是下降的，看来中金黄金的矿山老化确实蛮严重。
从下图中金黄金的黄金矿山来看，辽宁排山楼、苏尼特金曦、河北峪耳崖、河北金厂峪、山东烟台鑫泰、河南金源、陕西太白、嵩县金牛、甘肃中金黄金、湖北三鑫、江西金山等公司或有一定增产潜力。但上述看似有潜力增产的矿山有几个问题：第一上述公司金金属资源量都很小，仅嵩县金牛一家金金属资源量大于50吨；第二有部分矿山是因为资源衰竭导致采矿难度增加，进而被动导致采储比大于20年，这类公司不仅不具备增产潜力，产量反而会逐年下降；第三上述企业中有近半数采储比在20年左右，处于增产较为尴尬的位置。相反公司采储比小于10年的矿山不在少数，因此公司黄金产量逐年下降也就顺理成章了。
截止2024年3月31日，公司资产负债率42.74%，有息负债162.4亿，货币资金95.72亿，财务情况也一般。好在2020年中国黄金集团注入的资产盈利能力较强，给公司续了一命，但最近几年公司分红率都在50%以上，2022年、2023年更是分别达到了71.86%、65.44%。这种情况下，早两年不留着资金在黄金价格底部时并矿，反而加大力度分红，看不懂公司在搞什么鬼！
看公司整体规划，也基本没有太多涉及矿山增产的内容，未来如果公司不进行并矿，金、铜产量都存在进一步走低的可能。
中金黄金2023年生产矿产金18.89吨，截止2023年底公司金金属资源量812.93吨，总采储比为43.03年。虽然总储采比看似较高，但实际上中金黄金旗下主要是小矿山，增产潜力有限，且较多矿山资源枯竭，虽有名义上的资源量，但属开采难度大、品味低的尾矿，实际开采可能无经济效益，同时我们可以看到中金黄金不少黄金开采子公司处于亏损状态，也间接证明了上述观点。
公司2023年分红率小幅下降，或在为将来并矿做资金准备。
3、赤峰黄金
赤峰黄金2023年黄金产量矿山金产量14.6吨，权益黄金产量未披露。2023年公司国内黄金矿山2023年产金3.32吨，同比增长43.1%，境外黄金矿山2023年产金完成11.03吨，同比减少2.0%，主要系2023年3季度金星瓦萨遭遇了特大洪水灾害，对高品位采矿生产造成较大影响，产金低于年初计划。
2024年公司计划黄金产销量16.02吨，相比2023年增加1.42吨，增幅9.73%。赤峰黄金2024年产金计划增幅较小主要是因为公司在20-22年大幅扩产，透支了后续增产潜力。2020年至2023年，公司黄金产量分别为4.59吨、8.10吨、13.57吨、14.35吨，实现连年高速增长。
赤峰黄金没有披露单个金矿黄金产量，因此不太好预估单个矿山增产潜力；但从赤峰黄金披露的国内、国外黄金产量来看，还是可以大致预估一下其未来的增产潜力。2023年赤峰黄金国内黄金矿山产量3.32吨，而同期国内除华泰矿业外的三个金矿的金金属资源量为53.34吨，国内矿山采储比16.07年，国内基本不具备增产潜力。当然赤峰黄金旗下国内几个矿的黄金品位都不错，或意味着有较为不错的增储潜力，如果未来能在增储上超预期，才有增产的潜力。赤峰黄金旗下华泰矿业近六七年黄金产量都维持在两百千克左右，2023年黄金产量更是接近0，或显示该矿存在问题。华泰矿业红花沟金矿作为赤峰黄金起家的初始金矿，开采历史较久，且近年来年报中基本也是一笔带过，因此该矿未来能否复产或存在重大不确定性。总之赤峰黄金国内矿山短期不具备大幅增产潜力。
2023年赤峰黄金国外黄金矿山产量11.03吨，国外金金属总资源量，总采储比33.89年，国外矿山尚有一定扩产空间。
从整体规划看，公司在矿山建设方面披露是最详细的，国内矿山方面五龙矿业、吉隆矿业的在建工程均是早几年扩产工作的收尾工作，短期没有新扩产规划，也不具备新扩产规划。国外矿山方面，尤其是金星瓦萨，赤峰黄金正在全力推动扩产，未来将成为赤峰黄金主要增量来源。
赤峰黄金2023年黄金产量14.6吨，金金属资源量453.85吨，采储比为31年。总而言之，赤峰黄金的扩产相对比较激进，主打矿山的高周转，在黄金价格上涨阶段确实能快速释放利润，但黄金价格见顶回落阶段可能会比较难受。
4、银泰黄金
银泰黄金2023年矿山金产量7.01吨，2024年计划矿产金不低于8吨，较2023年增加14.23%。公司计划2025年矿产金产量12吨，金资源量及储量达240吨；2026年末矿产黄金16吨，金资源量及储量达500吨。未来几年公司的黄金增储及产量目标相当的高，26年产量计划较今年翻倍，因此市场也是银泰黄金较高的估值。从公司的现有矿山来看，要实现这样的金资源量和产量估计不太现实，未来大概率会从加强勘探及买买买方面入手。结合公司的极低的资产负债率和背靠国内黄金巨头山东黄金，矿山资源方面应该不错太大问题。
从公司发展规划来看，探矿和并购确实是未来发展的两大主要方向。
从银泰黄金现有矿山来看，单从黄金方面来看增产潜力不大，但公司旗下基本都是伴生矿，增产方面或不能与纯金矿一概而论。
2023年银泰黄金矿产金产量7.01吨，黄金资源量146.66吨，采储比20.92年，在主要黄金开采公司中采储比最低。总的来说银泰黄金现有矿山无法满足未来2-3的发展规划，公司要实现2025年矿山金产量12吨，2026年矿山金产量16吨，只有通过并购可能实现。今年应该能看到银泰黄金在并购方面的大动作。
4、玉龙股份
玉龙股份2023年矿山金产量2.85吨，黄金资源量62.86吨，在2024年黄金产量方面公司没有给出具体指引。
从玉龙股份的在手矿山来看，公司目前在手黄金矿山仅帕金戈一个矿山，帕金戈2023年采储比为22.06年，采储比年限较短。从帕金戈的设计产能来看，帕金戈目前设计产能满产满销的情况下黄金产量可达到3-3.5吨/年，如果达到满产采储比仅20年左右。
由于玉龙股份仅帕金戈一个矿山，暂时没有接替矿山，因此在增产方面会比其它黄金开采公司更加谨慎。从理论上说帕金戈开始具备增产能力，但实际上短期帕金戈增产可行性不大，除非在增储方面取得较大进展。个人预计帕金戈黄金资源需要增储到90-100吨才会开启下一轮大扩产。
三、成长潜力
1、山东黄金
山东黄金其实没得什么太多好说了，今年刚吃下控股股东下面的世界级金矿西岭金矿怎么也得好好消化一下，短期内估计不会有大的收并购动作。
从财务报表上看，截止至2024年3月31日，山东黄金的资产负债率为62.04%，负债率较高；带息负债为571.8亿，总现金为161.69亿，在手净现金为负；流动比率为0.605，速动比率为0.394，流动比率、速动比率都低于1，偿债压力较大；从财报上也支持上述结论。
不过山东黄金有个好爹，山东黄金集团现在在手金矿还是几百吨黄金资源保有量，未来迟早是山东黄金的。
因此，不管是从公司前期并购还是财务上来看，山东黄金短期应该都不会大的并购举动。
2、中金黄金
从第二部分的增产潜力中我们就提到了中金黄金面临较大的矿山老化问题，未来有一定的矿山并购的需求，但是近几年中金黄金的分红率较高，在行业底部不留存利润用于并购让人难以琢磨。不过公司23年稍微降低了股利支付率，从22年的71.86%下降到23年的65.44%，或是为了并购做资金准备。
从并购方面看，公司2020年收购了控股股东的黄金冶炼资产和铜矿资产，不过均是通过增发的形式收购的，没有新增财务负担。
从财务报表上看，截止2024年3月31日，公司资产负债率42.74%，资产负债率不算高；总现金95.72亿，带息负债162.4亿，在手净现金为负；流动比率为1.393，速动比率为0.623，偿债压力还是不小的。不过目前正进入黄金、铜开采景气周期，这几年利润估计都不会差，因此适当加加杠杆还是没问题的。
此外中金黄金也有个好爹中国黄金集团，可惜的是没查到中国黄金集团手上的矿山具体情况。
总的来说中金在手矿山潜力不大，并购潜力马马虎虎，未来发展可能还是要母公司的资产注入。
3、赤峰黄金
作为近年来国内黄金开采业的一匹黑马，赤峰黄金的发展史就是一部并购史，目前其主要的矿山资产基本都是由并购而来。自其核心人物王建华上任以来，全速推进公司旗下矿山的开采进度，主打一个建大矿、高周转，在该模式下公司或需要较为频繁的并矿来补充公司的资源储量。不过公司近年来收并购频繁，旗下矿产资源急剧扩张，或需要中途暂时修整。
从财务方面看，截止至2024年3月31日，公司资产负债率52.52%，资产负债率不低；总现金16.93亿，带息负债37.3亿，在手净现金为负；公司流动比率为1.402、速动比率0.669，有一定偿债压力。从财务方面看，公司存在一定的偿债压力，因此修整一段时，修复一下资产负债表再进行并购操作是合适的。
赤峰黄金建大矿的策略能在最短时间内释放旗下金矿的利润，但也会存在矿山枯竭速度较快的问题，可能需要频繁并矿来补充公司资源储量。该模式在黄金上涨周期或能最大限度释放利润，但在黄金下行周期可能会面临较大压力。
4、银泰黄金
银泰黄金其实也没啥好说的，截止2024年3月31日，资产负债率在国内主要黄金开采企业中最低，仅15.48%；总现金44.07亿而带息负债仅6.047亿，在手净现金高达38亿以上；弹药充足。公司2023年年度报告也明确表示加大并矿力度，且山东黄金入主后在并购资源这方面也不缺，山东黄金明确表示未来多矿种伴生金矿将注入到银泰黄金。
因此我们或将很快见到银泰黄金的买买买操作。
5、玉龙股份
玉龙股份目前仅帕金戈一座金矿，无论是从数量还是储备方面都严重不足，公司有强烈的并购动力。具体分析详见之前写的玉龙股份相关分析：网页链接；网页链接。
最后，从黄金价格上涨来看，对黄金采选股票影响不明朗，因为涉及到开采成本上涨等问题。从增产方面看山东黄金潜力最大；银泰黄金产量目标规划增幅最大，但需要并购来支持其规划产量目标；赤峰黄金有一定增产潜力；玉龙股份暂时几乎没有增产潜力；中金黄金面临矿山老化，产量衰减问题。从并购方面看，银泰黄金弹药充足，且有山东黄金做靠山，不太需要考虑并购资源问题；玉龙股份潜在弹药充足，并有一定并购资源储备；中金黄金、赤峰黄金或将蓄力并购方面的动作；山东黄金由于刚吃下大股东旗下的西岭金矿，短时间应该不会有大的并购需求。#雪球星计划# #今日话题# $山东黄金(SH600547)$ $赤峰黄金(SH600988)$ $玉龙股份(SH601028)$