上周五，爱美客收购韩国一家肉毒素公司25.4%股权的消息，引爆市场情绪，医美板块集体大涨。爱美客当天创下历史新高，收盘涨9.04%，华熙生物涨7.45%，昊海生科涨8.75%。
我在上一篇文章简单介绍了一下肉毒素市场规模和格局，今天再来详谈一下肉毒素赛道，这个审核最严、壁垒最高的医美赛道。
本文较长，提前说明一下讲述内容，方便查看：
1、爱美客收购韩国一家肉毒素公司25.4%股权，意味着什么？
2、肉毒素市场有多大？整个行业有哪些优劣？
3、肉毒素概念股主要有哪些？如何分析和估值？
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第一个问题，爱美客收购韩国一家肉毒素公司25.4%股权，意味着什么？
先简单说一下这次收购——爱美客使用部分超额募集资金8.86亿元，收购韩国Huons Bio 25.4%股权。
Huons Bio 是由Huons Global 分拆出来的，做的是A型肉毒素业务，其在韩国的市占率并不高。
2020年Huons Bio 营收1.20亿元人民币，净利2804万元人民币，净利率23.3%，今年一季度营收3448万元人民币、净利858万元人民币，净利率24.9%。
也就是说，爱美客是按照124倍PE收购的，这在韩国市场算是天价了，但对比爱美客300PE的天价估值，还是很便宜了。
其实爱美客和Huons Global 早有渊源。
在2018年9月，爱美客就与Huons Global签下了其在中国10年独家代理权，并开始临床试验申请。
可你要知道，肉毒素审批非常严格，一般至少6-8年，也就是说爱美客代理的Huons肉毒素产品在国内上市还得等几年。
因此这次收购，虽然对于爱美客旗下肉毒素产品营收放量，没什么帮助，毕竟中国药监局要没过审，在中国卖不了；而在韩国，肉毒素市场早成红海竞争了，也别指望这个收购能在中国药监局审核通过之前，带来多大的利润。
但这次收购还是有战略意义在的，因为可以锁定与Huons肉毒素未来长期合作。
不然你想想10年独家代理，结果一大半时间都在走审批流程，好不容易产品能够上市销售了，也得先一两年的市场推广、教育期吧？熬到产品开始放量了，好家伙，独家代理期限到了，万一有个幺蛾子人家不给续签，10年心血不就白费了嘛？
这次收购股份，成了股东，那就是一家人了，自然肥水不流外人田，以后合作都有保障了。
再往远了想，如果之后爱美客自研产品要走出国门、走向世界，收购已经全球布局的Huons Bio ，也是很有帮助的。
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第二个问题，肉毒素市场有多大？投资肉毒素细分领域哪些利好和利空？
先看正规市场的话，根据Frost&Sullivan研究，2019年中国肉毒素市场规模已达36亿元，2015-2019年4年年均增速31.2%。Frost&Sulliva预计合规肉毒素市场规模，将在2020-2024年保持年均17.5%的增长，那么到2024年市场规模将增至80亿元。
再看非正规市场，根据新思界产业研究中心，水货假货市场大约为正规市场3-4倍以上。
这也就是说，目前国内肉毒素合规与不合规市场，加起来已经到达了百亿规模，并且会维持高速增长的态势。
那么，投资肉毒素细分领域有哪些利好和利空？
先说说好的方面。
第一，高景气、高增长。前面的数据已有提到，就不赘述了。
第二，壁垒最高的轻医美。
由于带有毒素，国家审批严格，通常肉毒素通过审批要6-8年。想吃这碗饭，最少得提前6年端碗，那么先发企业就会很有优势。
更难得可贵的是，目前通过审批的公司很少，竞争格局清晰。
2024年之前，国内肉毒素竞争就是艾尔建、兰州衡力、英国吉适、韩国乐提葆（四环医药代理），以及最早将在2022年国内上市的韩国绿毒；而华东医药、爱美客、复星医药的代理肉毒素品牌，都是最早2024年在国内上市。
第三，想象空间大，尤其相较于玻尿酸而言。
全球市场来看，肉毒素市占率是大于玻尿酸的，而在中国市场，玻尿酸的市占率却是两倍于肉毒素。
有券商分析师就说，这是因为肉毒市场的合规供给产品数量远小于玻尿酸，之后随着肉毒素玩家的增加，规模会有望扩大至国内玻尿酸两倍。
按照这个推想，肉毒素的增速将大幅高于玻尿酸，竞争情况又比玻尿酸好很多，那轻医美注射类应该重点投资哪个细分方向，就不言而喻了。
第四，监管出手有利于肃清黑市，释放更多合规空间。
上一篇文章《医美大跌珍惜机会，轻医美如何投资？》，我就有写到，监管最近对医美行业的出手，其实是对合规产品的大利好。
更令人期待的是，这个监管其实主要针对的就是肉毒素品类。
根据四环医药的电话会议，其发现黑市肉毒素主要通过快递流通，因此向监管提议，要从快递下手查。所以这次的监管通知中，国家邮政局也在列。而在2017年八部委联合发文加强医美监管函中，可没有邮政局。
如果这次邮政局加入，真能大幅肃清肉毒素黑市，就有可能将这规模数倍于合规市场的黑市，给释放出来，合规市场规模增速就能超预期增长。
再来说说潜在利空的点。
第一，国内肉毒素市场规模，或许不会像某些激进分析师预测的那样，大幅超过玻尿酸的市场规模。
国内肉毒素市场规模只有玻尿酸一半，原因不是合规产品规模的问题。毕竟，早期肉毒素玩家，艾尔建和兰州衡力，产能很足，都畅销国内外了。造成这种现象，可能就是由于国内用户就是更偏好玻尿酸。
其实我在研究的时候，也很好奇，为什么肉毒素标的公司，一直在强调肉毒素对于Z时代的吸引能力，而玻尿酸标的公司宣传稿件，却没有重点说这一点？
直到我打开了小红书，才发现这“针对Z时代用户”的画外音。
小红书很多医美kol关于肉毒素的建议，第一句就是“30岁以上不建议打肉毒素”，因为打肉毒素容易出现面部松弛、长法令纹之类的问题。
然而，肉毒素95%都是用于面部的瘦脸、除皱。如果说真的不适合30岁以上用户，那且不是想象空间一下子小了很多嘛？
此外，还有一大原因，是肉毒素相较于玻尿酸，不属于高利润项目，常搭配为套餐组合销售。肉毒素一般终端加价1到2倍，但是玻尿酸最高可达5倍。所以终端营销，自然也就更推玻尿酸了。
目前市场的肉毒素大部分都来自于拓客或者“捆绑销售”，如果监管要求取消捆绑销售，销售或许会大幅下跌。
第二，短期不内卷，长期来看也是“向卷而生”
现在市场就4个玩家，但是2024年就会变成8个玩家，那再往后推呢？
不过也有可能像韩国一样，肉毒素玩家充分竞争之后，最后形成“两超多强”的市场格局。关键还是选对标的。
所以总体来看，肉毒素这个行业还是很值得投资的，尤其对于3-5年的投资周期来说，但选对标的很重要。
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那下面，就来谈谈肉毒素相关标的。
前面也说到了，目前国内市场获批也就4个玩家：艾尔建、兰州衡力（唯一国产，公司未上市）、英国吉适（2020年4月获批，目前正在渠道铺量）、韩国乐提葆（2020年10月获批，四环医药独家代理）。
目前正在等待审核的，如下图所示，共有6款产品在申报临床或正在临床试验中。
所以，在已经国内获批的肉毒素概念股，只有四环医药；在审批中的肉毒素，涉及的概念股有复星医药、四环医药、华熙生物、爱美客、华东医药。
但是复星医药、华熙生物、爱美客、华东医药代理的肉毒素都要等几年才上市。到时候肉毒素市场竞争激烈，后发制于人，就算经过几年血拼后能占据20%以上市场份额，贡献几亿的利润，可是折现下来，对当前估值贡献也不高，毕竟这几家估值超千亿（除华东医药800亿），它们的主战场其实并不在肉毒素，之后有时间再分析这几家。
也就是说，其实市场最纯正的肉毒素概念股，目前也就一家，四环医药，今天就来重点分析一下。
四环医药，成立于2006年，曾是国内最大的心脑血管药物供应商。但以仿制药为主，近年来受到两票制、带量采购、国家药品重点监控目录等政策的影响，营收规模有所下滑。
尤其是在2019年，占比公司营收70%的几种仿制药，被国家列为重点监管用药。
这些重点监管用药的营收从2019年的20亿元狂降至2020年的6.6亿元，公司也因此在2019年计提了39.7 亿元的减值亏损，导致2019年利润大降。
但好在未列入重点监管用药的那部分仿制药，在管理层的努力下，营收从2019年的8.6亿元增至2020年的18亿元，避免了总营收大幅下滑。
四环医药可能早就觉得，不能仅靠仿制药发展。所以在2008年，就收购轩竹医药60%的股权，开始对创新药有所布局，后又进一步收购股份；又在2014年高瞻远瞩对医美开始规划布局，于韩国hugel签署独家代理协议，并开始申请临床试验，才能成为现在国内第4家过审的肉毒素代理商。
总结就是，四环医药现在是“三驾马车”并驱：仿制药、创新药、医美。那么分别如何估值呢？
仿制药方面，2020年营收25亿元，净利润5.2亿元，按照之前的估值中位数15倍PE，大约估值为78亿元。
但是公司被重点监控的药品核心产品克林澳新适应症获批，有望通过循证医学重新回归医保，营收有望回升，再加上公司目前还有53个具有高技术壁垒的仿制药正在研发，如果能回到15亿元利润的均值水平，那么这部分估值有望达到225亿元。
创新药方面，主要有轩竹生物、康明百奥、惠升生物，涵盖肿瘤、代谢、感染、糖尿病等多领域，产品都在临床，还未对收入有所贡献。
其中，轩竹生物在2020 年 8 月，引入国投招商资本等基金等投资机构完成首轮股权融资，投后估值达 45亿人民币，四环医药持有72.99%，即持有轩竹生物市值32.84亿元的股份。
康明百奥、惠升生物未有其他融资，产品也在临床未销售，估值不好估。但二级市场一般对创新药估值较高，经常能给到60-80倍PE，四环医药也有计划让创新药板块分拆上市，享受更多估值。
创新药整体估值，个人认为目前能值60亿元，未来如果好好发展，有望达到200亿元，甚至更高。
医美方面，目前代理的肉毒素已经获批上市，正在铺货中。上一篇文章也说到，四环医药代理的乐提葆，在韩国如此激烈的市场还能排名第一，占据30%+的市场份额，品质是有所验证的。
回顾国内2020年以及之前的肉毒素“双雄争霸”的市场，可以发现艾尔建这几年由于品质好，市场份额从42%逐步增加到62%，而主打便宜的兰州衡力逐渐失去市场份额，这说明产品的品质很重要。
而临床试验证明，四环医药代理的肉毒素，品质与艾尔建产品相似，但是价格只有后者的7折。
那你说，如果有个产品与艾尔建一样好，却便宜一些，会不会卖的好？而且，四环医药还从艾尔建挖了营销团队，再加上自身多年医药行业打拼，医药渠道销售能力还是蛮强的，这是不是很有想象力？
所以券商普遍在给四环医药医美板块估值的时候，是按照2023年能够占据国内肉毒素市场份额30%来估算的。
按照肉毒素合规市场的增幅，加上黑市打击力度增加，合规市场有望赢得更多增量空间。假设2023年肉毒素国内合规市场规模能达到100亿，四环医药若能占据30%的市场份额，那么就是30亿收入，20%利润率估算就是6亿。
最大的问题是，给多少估值合适呢？爱美客满打满算2023年PE都到了100倍，但四环医药能这么估算嘛？要知道2024年之后，肉毒素可能就从4个玩家至少翻倍到8个玩家了。
因为今年下半年还是铺货、培训阶段，真正开始放量或许也得明年，而前期营销费用花销大，利润承压，所以我直接按2023年可能的利润算估值，再折算到现在。
如果给四环医药医美板块2023年50倍PE估值,那么就是300亿，按15%要求收益率折算到现在就是197亿。如果给2023年30倍PE，那么折算下来就是118亿。
需要注意的是，这是按照四环医药2023年能够占据肉毒素30%市场计算的，如若不能达到30%、或者在2023年之后才能达到，那么估值水平都得打折扣。好的方面是，四环医药也有在推进童颜针、少女针等其他医美，这一块的想象空间也很大。
综合来看，保守估计的话，仿制药78亿+创新药60亿+医美118亿=256亿元，折合308亿港币。
如果四环医药的三驾马车都能跑起来：1、仿制药触底回升；2、创新药受到市场追捧；3、肉毒素能持续占据市场30%左右市场，并且童颜针、少女针也收到市场欢迎。那么千亿港币市值，也是可以期待的。
对比现在330亿港币的估值，个人认为是“下有保底，上不封底”，值得关注。