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文 | 宋雪涛 雪涛宏观笔记
本文经授权发布
近期各项政策信号正在逐步落地、信贷社融继续改善、市场是继续提升风险偏好还是等等看？本文观点如下：
第一，11月金融数据好于WIND一致预期，社融增速持平前值（10.7%）。
信贷结构仍在改善，企业中长期贷款占比上升至65%。虽然下旬票据贴现利率出现大幅下跌，但全月票据并未大幅增长。非标置换回表对企业中长期贷款形成支撑，也是货币乘数下降、M2增速回落的原因之一。
11月PPI止跌反弹到-1.4%（前值-1.6%），未来几个月大概率迎来趋势性反弹，工业库存周期进入被动去库阶段。结合11月官方PMI重回扩张区间，数据已经开始初步确认经济阶段性企稳。
第二，11月CPI升至4.5%（前值3.8%），主要是动物蛋白价格同比上涨的贡献。
不出意外的话，CPI未来两个月将继续上升，明年初高点有破5的可能。短期看，12月以来农业农村部猪肉平均批发价重新上涨，近期出栏下降叠加元旦春节需求旺季，猪肉价格预计将继续上涨至明年初。
中期看，11月生猪存栏和能繁母猪存栏均环比转正，乐观假设下明年下半年生猪出栏将环比上升，届时猪价将系统性下降，当前股价正在反应六个月后的行业基本面。
第三，政策方面，12月6日zzj会议对明年经济政策形势的定调整体积极，重点以下：
1）当前和今后一个时期，经济基本趋势长期向好、稳中向好；
2）明年要全面做好“六稳”工作和完成全面建成小康社会的目标；
3）对外部环境变化更有信心，化外部压力为改革开放的动力。
近期政策方面，一是关注zy经济工作会议对于经济增长目标、逆周期政策、楼市股市资管新规等具体问题定调，二是关注货币政策的实际取向能否超越当前各类表述的中性预期，比如16日（14日是周六，MLF操作可能顺延到周一）MLF利率，目前中性预期不降。
第四，海外方面，11月美国非农就业好于小非农ADP的悲观预期，但剔除通用汽车罢工结束的因素后，11月新增非农就业大概为150k，仍低于2018年175k的平均水平。
由于美国11月PMI和非农数据表现均超预期，12月美联储议息会议降息的预期较低，中性预期是保持联邦基金目标利率1.50-1.75不变，适当扩表保持短端流动性稳定，关注美联储主席讲话和点阵图的变化。
近期OPEC+决定2020年开始减产50万桶/日，但前提是所有国家100%履约，目前看除沙特外的其他国家减产不积极，因此明年上半年全球原油市场仍然大概率会供大于求。
第五，市场方面，真空期有望陆续打破，由于短期没有新的利空因素，且市场对中美达成第一阶段协议的预期较高，方向选择向上的概率更大。
明年初专项债拉动基建反弹的确定性较高，春季躁动可能会提前开始。如果12月15日前出现协议，躁动可能提前开始，如果没有协议，可能倒逼货币放松后开始。随着数据和政策进一步提升经济阶段性企稳预期，低估值早周期板块（金融、地产、基建、地产竣工）将继续改善估值，成为躁动的主线。
如果后续的数据和政策能将经济预期从阶段性企稳进一步提升至复苏甚至过热，主线可能延伸至部分中游周期行业的龙头（汽车、机械、有色、化工）。
风险提示
经济环境恶化、货币政策传导不畅
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