多氟多22年半年报浅析

        在正文之前，先就一些球友的疑问分析一下。22年半年报中的研发费用究竟是2亿，还是5亿？5亿来源于下图表格中的研发投入数据，而2亿则来源于利润表。

实际上，这是数据口径不同的问题，并非财报有错误。研发投入统计口径大于研发费用，证据可以在年报中找到。下图是21年年报截图，其中将研发投入的数据进行了分拆，研发投入金额=研发投入资本化金额+研发费用金额。有兴趣的球友，可以用21年年报数据验证。

22年半年报中，多氟多的研发投入高达5亿，而研发费用为2亿，也就是说研发投入资本化金额大约是3亿。资本化投入占比60%，属于大幅变化，在年度报告里理应要解释这么大幅变化的理由。目前从半年报中，无法得到合理解释。什么样的研发需要在半年内投入3个亿的资本化支出呢？挺好奇的，值得关注。另外，在半年报中有这么一个项目吸引了我的眼球，皮卡。。。。不是砍掉了汽车业务了么？为啥要开发皮卡？？还是说，此皮卡并非我以为的那个皮卡？？

        下面开始对多氟多的半年报数据进行浅析。利润表数据分业务类型，按半年报数据进行搜集整理后，可以看到一些趋势。从规模来看，铝用氟化盐基本保持稳定，波动不太大；新材料业务营收利润不仅规模增速最快，且规模从20年开始就超过公司原来的主要业务铝用氟化盐；锂电池虽然规模小，但是增速快，在22年开始会超过铝用氟化盐，成为公司第二大业务；新能源汽车规模最小，也已经被公司放弃；其他业务没有说明构成，不清楚里面的具体情况，但是看规模，今年也是会超过铝用氟化盐了，届时铝用氟化盐由公司最大业务模块变成最小业务模块。

        根据上述表格也能够对应解释公司的战略规划：砍掉自身没有优势、没有发展前景的汽车板块；集中精力大力发展新材料业务，毕竟这个业务模块毛利率最高、发展最快，且是公司最有竞争优势的板块；锂电池板块拟单独IPO，虽然发展势头不错，但是公司自身竞争优势有限，且毛利率低，无法与材料板块相比。将锂电池板块单独IPO，不仅可以在这一块业务上面获取市场更高的估值（电池公司估值比多氟多高），而且可以实现业务板块的自己造血，公司只要拿着控股权，实现并表，将比在体内获益的多。

        大家最关心的自然是多氟多的新材料业务当中的6F，毕竟这个是多氟多利润的绝对大头。虽然无法拿到新材料业务拆分的数据情况，但是就当做该数据全部是6F的数据来看，其毛利率的情况也是与市场情况相符的。由于碳酸锂的价格是在22年初才狂飙到40+的，之后就一直维持在高位。而6F则是从3月份见顶之后一路下砸到6月。成本上涨，维持高位，售价下跌，维持低位，二季度相当考验多多。

看半年报的数据，毛利率似乎还好，二季度虽然下跌了，但是并没有下跌非常多。因此，多多的半年报预增出来，市场反应还是不错的，这一轮调整，其实多多还算坚强（对比天赐吧）。毕竟市场原本预期会更加糟糕，同行的业绩也确实糟糕，然而多多并没有。原因嘛，从21年年报的存货来看，多多是备了不少原材料的，所以，22年上半年理应是在使用去年的碳酸锂。当然，根据电话会议里透露的信息，多多已经有使用40+的碳酸锂了，只是究竟使用了多少，成本这一块的计算方式，我们解读不出来。我们唯一可以肯定的是，成本这一块，未来肯定是会提高的。而售价呢？同样根据电话会议的解读，多氟多的产量大部分是被长协订单锁价的，只有2成的非长协订单，可以根据市场价格来确定。但是目前的市场价格仅仅是触底，回升能够到多高，尚未可知。所以，可以认为未来的多多6F的售价是相对稳定的，浮动较小。成本上升，售价稳定，毛利率必然下滑。

        是不是毛利率下滑，多多就完蛋了呢？如果当它是周期股，仍然是原来的强周期行业，那么就是，应该早早离场了。但是，在碳中和时代下，在新能源汽车加速渗透+电化学储能加速投建的大背景下，电池行业将保持高速增长，持续景气。受益于全球各国的碳中和政策，新能源电力加速建设，同时带来电化学储能的需求持续增长。而电动汽车通过多年的市场培育，已经实现了大众教育步入了加速成长阶段，渗透率不断提升。这两大产业都得到各国政府的支持，从21年开始进入发展快车道。大家可以去看看各种分析研报，对于十四五期间，也就是21年到25年，对电池行业的预测，CAGR都是大于30%的。甚至于，实际情况可能比大家预计的还会更乐观一些。毕竟在今年俄乌战争的刺激下，新能源电力装机会被加速度，而配套储能必然需要加速度。因此，这是一个成长极强的行业，在这个行业的产业链里的企业都应视为成长股，多多也是。

成长股特征是，价变化不大，量变化大。就6F来说，前面的价格变动特别大，后面的变化如何，暂且不好谈。但是，就量来说，多多的规划是增速极快的，详见下图。迅速的产能扩张，会抵消掉毛利率的下滑，带来净利润的持续增长。看看去年Q4到今年Q2持续发生的情况即可。用规划产能数据来测算，假设毛利率下滑到21年H1的水平，即44%，价格以多多的长协价测算，22年全年净利润也是稳稳可以达到30亿的，逐季增长。

那么，这么快速产能规划，市场能否消化呢？反过来看这个问题，之所以产能规划的如此快速，自然是因为前面所述的行业快速发展。市场蛋糕非常明确会越来越大，就连行业外的人都想着参与进来，何况是行业里的原本参与者呢？在行业迅速发展的时候，行业里的产业链产能增长是应该要迅速扩张来，来满足行业需要的。若扩张速度慢了，形成产能瓶颈就会有溢价空间，让更多参与者涌入。所以，不仅产能增量可以被消化，且合理的毛利率是可以在这个行业里维持住的。多多是有自己的行业地位的，行业地位来自于技术实力和成本优势。多多从源头材料开始布局，减少外部厂家的渗透步骤，且在其他厂家扩建一万吨6F产能需要投资10亿的同时，多多扩建一万吨产能只需要5亿。根据多多管理层自己的话，每吨可以比对手成本低3-4万，这是非常强大的护城河。仅有这个护城河还不够，必须利用这个护城河迅速扩大市场占有率，拥有话语权，实现自己的行业霸主地位。当行业格局被优化的时候，估值可能就会拥有溢价能力了。

所以，对于多氟多，我最关心的其实是它战略执行力，简单说，就是规划产能落地速度。够不够快？能不能吃掉迅速增长出来的市场，提高自身的市场占有率？因此，对于半年报我最关心的是在建工程。22年半年报多氟多在建工程多达33项，不一一讲解，将其中我觉得重要的，有些意思的项目拎出来分析。为便于讲解，有一些图我做过拼接。

重要在建工程项目变化表中，有一个项目非常值得品味，就是3万吨高纯晶体6F。项目原预算投资是10个亿，报告期内已经完成进度100%，而投资转固的金额只有4.39亿。那么。难道是4.39亿就完成了3万吨6F的项目建设？在建工程情况表里也有这个项目，期初金额是一致的，而期末余额为0，因为已经结转到固定资产里去了。

而在21年年报里，在建工程项目中也有这个项目金额一致，可以核对上，说明是在21年投建的项目。根据会计准则，能够转入固定资产，则该项目（资产）必须是在22年半年报时点达到了预定可使用状态了，即投产了。多多的产能增加了3万吨？

再来看半年报中的文字描述。这明明写着，多多的产能现在是3万吨。

而21年的年度报告里文字描述，是这样的。

所以，从公司的描述来看，现在的产能只是在去年底2万吨的基础上增加了1万吨而已，并非3万吨。非常的困惑了。一个3万吨产能建设项目转固了，产能却只承认增加了1万吨。而项目实际投资也只有4.4亿，并非之前规划的10亿。这里的问题可就多了，但是从目前的报告里无法解读。不知道是否有球友能够解读这一块的疑惑？

        除了上面这个项目之外，其他在建工程项目中，在22年上半年增加的投资金额来看，投资金额上亿的有三个：1万吨6F，投资2.3亿；2万吨6F，投资1.6亿；5千吨6F，投资1.4亿。投资金额上千万的有：3万吨超净高纯湿电子化学品，投资6000万；1万支VDA电芯生产，投资4700万；20GWH锂电池，投资2000万；高纯硅烷技改，投资1400万；2万吨电子级氢氟酸，投资1400万；锂电池正极项目，投资1000万；圆柱电池小中试，投资1000万。钱要用在刀刃上， 所以投资金额是能够看的出来公司的意图的。6F是当之无愧的投资主力。而上千万级别的投资则集中在新材料和锂电池两个领域，符合公司战略。而形成鲜明对比的是，21年半年报里在建工程里，只有一个6F项目，且是一个5000吨的项目。可见，21年上半年之前，多氟多并没有重视6F，这一点也从20年年报中可以看到。

多多的改变，是从21年7月发布新的产能建设公告开始的。为什么呢？回看前面6F的价格图就行了。这一点体现的特别突出，也是周期性行业的特点。所以，上面22年上半年转固的6F项目，就是在21年7月公告之后进行建设的，大约一年的时间。只是项目本身立项是3万吨，转固后产能却只承认增加1万吨，不知道其中详情如何了。同时，从21年年报还可以看到，除了这个3万吨6F的项目，同期开工还有一个2万吨6F项目，目前仍然在建。而且，这个2万吨预算投资金额为10亿。挺困惑哈~同样时间投建的项目，一个10亿是2万吨，一个10亿是3万吨

        还有一个值得一提的地方，如下图。环评批复了两个项目。

其中的10万吨锂离子电池电解液关键项目是什么呢？

就是这个了。这个是多氟多目前正在筹备的定向增发的项目。也就是说，虽然定增未落地，但是，定增的项目已经获得了环评批复，可以开工建设了哦。这应该可以从一个侧面显示，多多的定增应该没有问题。

        综上，多氟多在扩产6F的路上拼命狂奔。报告数据的确如公司高管所言，公司在努力扩产，提高市占率。在公司能够保证成本优势的前提下，这个战略方向是对的。实际行动也比较给力了。但是，竞争对手会不会非理性竞争，即便亏损也要拼死扩产呢？（不要说参与者一定会理性，这假设本身就不理性，否则就不会有周期了）会不会由于所有参与者都拼命扩产而导致全行业亏损的可能性呢？有待观察。不过，在行业暴利未能持续多久的现在，除多多外行业单吨利润已经接近0的水平，非常考验行业参与者。而最近的新闻是，电池电解质成立了一个行业协会。这个应该就是大家都希望能够寻求一个平衡，不要互相残杀。保持一个合理的利润空间，大家都可以增长才是符合所有行业参与者利益的。当然了，最终市场会呈现出怎样的结果，还是有待观察的。我个人觉得，这里是可以参考一下光伏行业多晶硅的例子。也是一直传言规划产能过剩，但是需求一直增长超出产能供给的增长。只能说，在这么一个有周期属性的成长行业里，龙头还是值得期待的。

        另外，多氟多有一个优势。那就是钠离子电池材料，六氟磷酸钠。

受益于锂矿价格的狂奔，下游厂商叫苦不迭。虽然有一定的转价能力，但是大家更加期待替代品的出现，毕竟锂资源相对分布不均匀，且产量有限。很多钠离子电池路径都开始进行商业量产，而多氟多抱上了最快投产的、最粗的大腿——中科海钠和华阳。而多氟多年报中的信息显示，它可以快速将六氟磷酸锂的生产线切换成六氟磷酸钠。

这个非常重要，假如后面真的出现了较强周期性，行业产能迅速扩张超过需求增速，导致产能过剩。多氟多比其他厂商多一些机会，切换到六氟磷酸钠。这里并不是所有厂商都可以做到，且更快的做到。先发者，必然有其优势。