双星新材中报的几点疑惑——我减仓了！

#2022年中投资炼金季#

之前匆忙发了持仓公司的中报预期：

今天$双星新材(SZ002585)$ 的半年报出来，归母净利润7.13亿，同比增长18%，不及预期

不过绝对数量只差了几千万，而且吴董之前也说过，上半年预计完成全年目标的40%，18*0.4=7.2亿，基本达到了。下半年稍微努努力，完成全年18亿净利润的目标应该没什么问题。

但是看完财报后，我决定先减仓三分之一，理由在文章后半段说。

腾出来的仓位，一半加给了$分众传媒(SZ002027)$ ，因为正好触及了830亿的买点，另一部分买了一手2字头的腾讯，也算是友情支援一波了

目前的持仓如下（股价为8月10日收盘价）：

下面说说双星新材的中报：

1、光学膜业务发展不及预期

这是我减仓的最主要原因。

1）光学膜营业收入增速低于公司整体业务增长速度：

公司说是5大业务板块，其实占营收大头的业务就3块：光学膜、光伏背板膜（财报中的新能源材料膜）和普通PET膜（聚酯功能膜）。

本次中报，光伏背板膜增速和公司整体营收增速一致，在30%附近；但是光学膜业务只有22%的增速。聚酯功能膜财报显示-6.68%，但计算时，应该把其他业务叠加计算，因为这块儿“增速3943.84%”的其他业务，实际上是售卖还没加工好的PET切片半成品[卖身]

为什么要卖半成品原料？为了行文结构，我放在后面的第2点了。

翻看去年的中报，其它业务增速34%，比公司营业收入增速23%高一些。这样的话，今年的“其他业务”营收咱多算点，按45%，1131千万*1.45=1640千万；那么今年的聚酯功能膜板块实际收入应该为8.145+4.574-0.164=12.555亿元，同比增长12.555/8.728-1=43.85%

所以，2022上半年，光学膜板块增速（22%）明显低于新能源（32%）和聚酯功能膜（43%）的增速。

2）光学膜提价能力弱

虽然今年上半年大宗商品涨价，叠加疫情影响发货，大部分工业品都受此影响毛利率下跌。但是价格涨跌主要还是看企业在上下游分工中的地位。

从双星新材这几个业务板块的毛利率变化就能看出问题。

双星在可变信息膜领域是绝对霸主，在全球的市场占有率超过50%，在原材料涨价的背景下，毛利率同比+2.35%

热缩材料膜和光伏背板膜，双星的市场占有率都达到了20%以上。前者的玩家更少一些，毛利率同比+1.34%；光伏背板行业容量大，没那么好提价，毛利率同比-3.38%。

这么一比较，就发现光学膜同比-8.8%的毛利率有些扎眼了，甚至比普通的BOPET薄膜降得还快！

这背后的原因，我想有两方面：

1）双星新材在光学膜材料领域的行业地位是挑战者，而不是领先者。

光学基膜现在的龙头是日本、韩国的材料厂商，双星凭借着新设备和工艺的良率优势，以更低的价格抢夺市场。这一过程中，市场份额对双星来说更重要，如果东丽、SKC等龙头不率先提价，双星作为后来者是不会贸然提价的。

而且双星2021年好不容易通过小米、海信等国产电视厂商的认证，产品刚刚导入就提价，新客户恐怕很难接受。

老客户三星就更不敢得罪了，还没有那个能力

因此，双星把这波原材料上涨的成本自己吃掉了，无可厚非。

2）光学膜下游的面板产业需求疲软

疫情和原材料的影响不仅体现在成本上涨里，群众的消费能力和消费意愿也遭到了严重打击。

双星的大尺寸光学膜下游是电视和显示屏，虽然不是遭遇“砍单”的消费电子，但情况也差不多糟糕

看$京东方A(SZ000725)$ 和TCL的股价比较直观：

虽然最近面板厂商开始停工减产，以期价格回升，但是效果just so so~

我认为以上两点，中期（1年）内可能都不会有显著改善，双星的光学膜板块很难回到2021年那种量价齐升的状态，相反，量升价跌才是常态。光学膜板块对公司的利润贡献，中短期内可能达不到“满产满销”的预期。

之前，我对双星的光学基膜国产化期望颇高，尤其是2021年高毛利、高增长，让我对吴总的“满产满销”信心十足。但这次突然发现，最有看点的光学基膜情况低于预期，让我产生了减仓的想法。

叠加之前公司用500万元+PET铜箔送样，完成2亿回购计划的骚操作；

再再加上最近双星因为PET铜箔的故事涨幅很大，我比较担心炒作之后，一地鸡毛，所以先减仓3分之一。

当然，国产化替代是一个长期的事情，不能指望一蹴而就。价格战是后来者进入市场的第一步，我依然认为双星新材可以成为中国的“膜王”，所以保留了剩下的3分之二仓位。

2、聚酯薄膜业务周期向下

再说回”原料销售“，开始还以为是PTA、MEG等原料，后来在论坛上看到有人打电话问了公司，回复说是“PET切片”。

我认为这个解释比PTA更合理。毕竟PTA等大宗原材料是市场定价，双星是买方。利用自有资金进行标杆采购，减少成本可以理解，但跑去赚期货的差价就不太合适了。

卖PET切片给下游，乐观地想，可能是最近PET铜箔太火热，下游需要从双星这里买PET切片原料，自己去搞研发、测试。

但是，友商搞研发可用不了这么大的量，4个多亿的金额啊！

所以我认为，应该是聚酯薄膜的市场出现了价格倒挂——即PET切片原料的价格比聚酯薄膜的价格高，或者至少比刨去加工成本的价格高。

出现价格倒挂的原因，也很简单，聚酯薄膜去年的价格太高了。

行业内所有的公司，过去两年都过得很不错，拉一张去年的图：

但聚酯薄膜这个行业，因为产品同质化严重，而且市场增长缓慢，是个典型的周期行业（参考养猪）。过去两年是好日子，接下来很可能就是苦日子。

行业景气的时候，大家都疯狂上产能，卖货。过去两年，很可能BOPET薄膜产量过剩，到今年遇到需求疲软，可不就得降价。

那理论上说，这时候大家应该选择慢慢清库存，而不是继续生产，怎么还会有人买双星的PET切片去生产聚酯薄膜呢？

可以类比一下养猪周期：猪肉价格已经跌破成本价了，怎么还会有人继续买饲料呢？

最主要的原因是，这时候行业内的公司只是账面亏损，没有亏现金流。

猪肉还是有人要的，还是有现金流进来。企业的设备、人工还可以正常运转，只不过是一年算下来亏损，日子还能过。所以饲料还是要继续买，设备还得继续运转，抗一抗说不定明年就翻身了

但事情总是会往更坏的方向发展

中游还在生产，供给没有减少，下游需求又没有增加，供大于求的形势只会进一步恶化，价格也就迟迟起不来，账面亏损就会停不下来。直到有人开始亏现金流，资金链断裂，玩不下去，行业也就完成了一轮出清。

周而复始，小玩家和落后产能就被淘汰，形成稳定的寡头格局，比如面板行业的京东方和TCL。但即便只剩两个玩家了，行业周期性还是很强，不过好在两家可以携手减产，避免价格跌无止境。

而聚酯薄膜行业，显然还很分散，大家并没有这个默契。双星唯一能做的，恐怕也就是现在这样，减少自身产能，多卖一卖PET切片这种半成品了。

所以估值的时候，应该把这部分业务单独拿出来，用周期股的席勒市盈率来估算，而不是笼统地用同行业类比法，拍一个PE。

接下来我会找机会再写一篇，重新梳理一下双星的估值。

3、库存商品显著增加

下图是2021年中报的

库存商品7.7亿，去年同期只有2.8亿，翻了一倍多。

这个库存是什么膜，财报看不出，期待一下后面机构交流纪要吧，看看有没有人问问？

同时三季报也要重点跟踪库存商品的剩余。

4、固定资产和在建工程

固定资产和在建工程，各自增加了3000万，应该就是光学膜产能的建设进度反映。不过这块儿的增加值和产线的价值好像对不太上？

今年6月份的交流中，吴董的口径是：

“项目建设上，3月15号、25号，20万吨前2条线投产。5月25号，第三条线投产，明天上午第四条线投产。上半年20万吨项目全面投产。同时，10亿平米精密涂布项目，已经安装5条线，后面9条线也陆续到厂。年内30多条线全面进场安装。后加工的精密涂布也在加快进度。”

还是看看后面的机构交流啥口径吧。

以上均为个人主观看法，不构成投资意见，请大家对自己的钱包负责。

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