高瓴资本助推 董明珠成大赢家！透视格力混改
作者： 符胜斌
历时一个多月，高瓴资本收购格力集团所持格力电器15％股份的方案终于揭开“神秘”面纱，董明珠控制的格臻投资获得了相当大的话语权。剖析本次收购主体珠海明骏股权穿透后投资者的三层显著变化，可以发现格臻投资异军突起的路线图。
从投资成本、未来分红安排以及格力电器竞争力来看，高瓴资本当属此次收购的赢家。但进一步分析，这起收购最大的赢家，或许是董明珠及其控制的格臻投资。
这个让外界叹服极具特色的收购方案，为国企混改提供了新的参照，而其后续演绎，或取决于高瓴资本与格力电器管理层能否延续前期安排中的共赢思维，从理性的角度去思考“合作各方应该做什么”这个问题。
从10月29日达成合作意向，到12月2日签署正式合作协议，格力集团向高瓴资本领衔的珠海明骏投资合伙企业（简称“珠海明骏”）转让格力电器（000651）15％股权一事，终于尘埃落定。
合作完成后，珠海明骏将成为格力电器第一大股东，格力集团在收获416.62亿元对价后，持股降至3.22％，退位为小股东。
无论从交易规模，还是行业影响力看，格力电器无疑是近几年最为引人关注的国企混改项目，其成败得失，也将为国企混改提供更多参照。
01
前奏：与管理层无关的股权安排
2019年10月29日，高瓴资本领衔的珠海明骏与格力集团达成合作意向，珠海明骏拟以现金方式受让格力集团所持格力电器15％股权。此时，珠海明骏直接的投资者只有两个：珠海贤盈股权投资合伙企业（下称“珠海贤盈”）和深圳高瓴瀚盈投资咨询中心（下称“高瓴瀚盈”），前者为珠海明骏GP（普通合伙人），后者为其LP（有限合伙人）。
这两家公司的股权向上穿透，珠海贤盈由高瓴资本首席营运官马翠芳等人投资的珠海高瓴股权投资管理有限公司（下称“珠海高瓴”）及其一致行动人YI QINGQING间接全资持有的HH Mansion（HK）所控制；高瓴瀚盈则由张海燕、马翠芳等人投资的珠海高瓴天成二期投资管理有限公司（下称“高瓴天成二期”）控制。高瓴资本引入的其他投资者，比如兴业银行、太平洋人保、上汽集团等，主要集中在高瓴瀚盈的有限合伙人层面。高瓴资本牢牢掌握着控制权（图1）。
根据这样的收购主体架构和投资机构安排，市场很容易认为，高瓴资本受让格力电器15％股份所需的400多亿元资金，将主要从独立第三方获得，这一交易更多是高瓴资本与格力集团的合作，尚未显露出格力电器管理层参与的迹象。
02
间奏：异军突起的收购军团
一个多月后，格力电器公布的最终交易方案，却让不少人大感“意外”——站在前端的收购主体虽然仍是珠海明骏，但其实际出资人，却发生了变化。
珠海明骏股权向上逐级穿透，其收购主体投资架构的“变化”发生在三个层面。
首先，珠海明骏的投资者发生变化。
珠海明骏原本只有高瓴翰盈、珠海贤盈两家直接投资者，此时新增了3家投资机构，分别是珠海格臻投资管理合伙企业（下称“格臻投资”）、珠海熠辉投资管理合伙企业（下称“珠海熠辉”）、珠海博韬至恒企业管理咨询中心（下称“珠海博韬”）。这3家机构均来头不小，且在珠海明骏持有不可忽视的份额（表1）。
格臻投资是由格力电器董事长、总裁董明珠牵头成立的投资机构。董明珠持有格臻投资95.482％的份额，格力电器另外17名高管合计持有剩余4.518％的份额。格臻投资出资13.94亿元，持有珠海明骏6.38％份额。
珠海熠辉是明珠熠辉的关联公司，持有珠海明骏3.65％的份额。明珠熠辉的实际控制人曹俊生，据媒体报道是加拿大河南同乡会会长，与高瓴资本掌门人张磊是河南老乡，曾担任河南双汇投资发展股份有限公司的董事。
珠海博韬则是新增3家投资机构中最为“显赫”的一家，出资额接近170亿元，持有珠海明骏的份额高达77.08％。根据其股东构成分析，珠海博韬的出资应大部分来自于一家名为RSV的香港公司。
其次，珠海明骏的GP珠海贤盈的投资者也发生了变化。
珠海贤盈的投资者原本有3家，珠海毓秀、HH Mansion（HK）和明珠熠辉。珠海贤盈在珠海明骏的投资额不高，只有1200余万元，按常理，在大型收购中，GP的投资者很少会发生重大变化。但实际上，珠海贤盈的投资者阵营中新加入了格臻投资。格臻投资平价受让HH Mansion（HK）和明珠熠辉持有的部分出资份额，由此，珠海贤盈的投资机构增加到4个。珠海贤盈的GP珠海毓秀持有其50.5％的份额，3家LP，HH Mansion（HK）、明珠熠辉和格臻投资分别持有其24.26％、4.99％、20.3％的份额，3家LP出资份额之比为49:10:41。
最后，珠海毓秀的投资者也发生了变化。
珠海毓秀原有的3家股东，珠海高瓴、HH Mansion（HK）和明珠熠辉按出资价格，分别向格臻投资转让部分股权，转让比例合计41％，对价约430万元。转让完成后，格臻投资成为珠海毓秀的第一大股东，高瓴资本[含HH Mansion（HK）]、明珠熠辉、格臻投资在珠海毓秀的投资比例变为49:10:41，与珠海贤盈LP的出资份额之比一致（图2）。
上述三个层面的变化，看似复杂，但实际上只引入了两家新的投资机构——关键出资人珠海博韬和格力电器管理层持股平台格臻投资。前者是由高瓴资本牵头设立且拥有控制权的资金募集平台，其加入不影响收购主体高瓴资本在珠海明骏的出资主体地位。但格臻投资的加入，则让这个出资框架发生了“质”的变化。
从格臻投资入股的层面来看，格臻投资不仅以LP的身份直接投资珠海明骏，而且还向上投资了珠海贤盈、珠海毓秀两家GP。尤其是在顶层GP珠海毓秀，格臻投资的持股比例达到41％，成为其第一大股东，持股比例仅略少于高瓴资本及其一致行动人HH Mansion（HK）合计持有的49％股权。
这一出资安排显示，格臻投资全级次、全面介入珠海明骏，既有LP身份，也有GP身份。由此看，格臻投资，或者说其实际控制人董明珠的目的或许非常明显，就是尽最大可能掌握格力电器的话语权。这样的安排，使其在此次备受市场瞩目的“国企混改”中异军突起。
尽管掌握了较大的话语权，但格臻投资在珠海明骏的投资份额仅13.94亿元，远低于高瓴资本控制的196.58亿元投资份额。或为稳妥起见，格臻投资与高瓴资本达成了诸多约定。而正是这些约定，令谁是这场混改的主角，蒙上了一层面纱。
03
制衡：共同控制背后的博弈
珠海明骏的投资架构中，最核心的决策机构是终极GP珠海毓秀的董事会。珠海毓秀的公司治理安排，很大程度上决定了珠海明骏控制权的最终归属。
珠海毓秀的董事会由3名董事组成，高瓴资本及其一致行动人HH Mansion（HK）推荐1名董事，明珠熠辉和格臻投资各推荐1名董事。在表决事项及机制安排上，分为普通事项和特定事项两类，普通事项需董事会全票通过，特定事项需董事会2/3及以上董事通过。
普通事项主要是珠海毓秀自身的事情，比如注册资本的增加或减少、对珠海贤盈的管理等。特定事项主要是珠海明骏作为格力电器股东，在行使股东权利时涉及的事情，比如提名格力电器董事人选、在股东大会上进行表决等。从这些安排可以看出，珠海毓秀被三方共同控制。
类似的共同控制也可以在珠海明骏合伙人进退上找到依据。珠海明骏各合伙人约定，只有在征得持有98％以上合伙权益的有限合伙人同意后，方能对普通合伙人进行除名或者更换。格臻投资持有珠海明骏6.38％份额，其他3家有限合伙人均持有较高比例份额，珠海明骏要将普通合伙人除名，需征得4家有限合伙人的全部同意，这4家有限合伙人也形成共同控制。
这也就意味着，虽然高瓴资本募集了绝大部分的收购资金，但并未实现对珠海明骏的绝对控制。高瓴资本要想在格力电器有所动作，必须要事先获得格臻投资的同意，否则将寸步难行。
持有份额较小的格臻投资，似乎也不能被认定为此次收购的主导方或者共同主导方。而且，如果坚持这样的认定，还将进而引发另一个重大问题。
格力集团是珠海市国资委全资控制的国有企业，其转让格力电器15％股份，并让出实际控制人地位的行为，应严格履行相关的国有资产监督管理规定，最重要的是两部规定：《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》（俗称“19号令”）和《企业国有资产交易监督管理办法》（俗称“32号令”）。这两个规定里面，与本次转让最为紧密相关的是，格力集团在公开转让信息、征求意向受让方时，需要披露格力电器管理层是否参与受让。并且，市场也在密切关注格力电器的管理层是否参与竞购。
但2019年8月13日格力电器披露的《关于控股股东拟协议转让公司部分股份公开征集受让方的公告》，并未透露出格力电器管理层是否参与受让。在此份公告中，格力集团只是要求意向受让方在受让意向书中写明，在完成股份转让后，其对上市公司现有董事会构成的改选计划或要求，提出的维护管理层稳定的具体措施及未来与管理层合作的具体方案。
从字面上理解，此份公告似乎并未显示格力电器管理层会参与收购，否则就不会提如何维护管理层稳定，以及如何与管理层合作等内容。这也符合意向受让方明确后的市场预期。但从实施情况来看，格力电器管理层最终还是加入了收购，并且拥有了较大的主导权。对此如何解读，有待专业人士分析。
联系到高瓴资本私有化百丽国际案例。高瓴资本将百丽国际控制权转回给后者的管理层时，其私有化百丽国际的动作已经完成，百丽国际已经成为一家私人公司。此时如何调整百丽国际股权，属于股东自己决定的事情，与他人无关。但如果在发出私有化公告后，尚未完成私有化前，高瓴资本就将私有化主体的控制权转让给百丽国际管理层，其私有化将会面临怎样的局面，又将是怎样的结果？毕竟，内部人是否参与收购、何时参与收购，不同的安排，存在着云泥之别。
值得注意的是，格臻投资、高瓴资本等共同控制珠海明俊，并不是导致格力电器无实际控制人的根本原因。格力电器之所以无实际控制人，主要原因在于珠海明俊持有格力电器15％股份，仅比持股8.91％的第二大股东，河北京海担保投资有限公司（格力电器经销商设立的投资平台）高出6.09％；以及根据合作协议，在格力电器9名董事中，珠海明俊只有权提名3名，没有超过董事会半数。在合作协议的约束下，珠海明俊并不能实际控制格力电器。
04
赢家：共赢背后的利益安排
格力集团将其所持格力电器15％股份（折合9.02亿股）转让给珠海明骏，转让价格是46.17元/股，转让总价416.62亿元。截至2019年12月2日双方签署股权转让协议时，格力电器的股价已上涨到60.8元/股，珠海明骏的账面浮盈约132亿元，收益率约32％。如果考虑到高瓴资本收购时使用杠杆资金，其收益率将会更高。
在416.62亿元的对价中，珠海明骏的5家合伙人合计出资218.5亿元，剩余198.12亿元将由招商银行给予全额贷款，高瓴资本收购资金的杠杆比例接近50％，实际收益率几乎翻倍。
为偿还贷款，珠海明骏还承诺促使格力电器每年净利润的分红比例不低于50％。格力电器2018年底实现归母净利润262.03亿元，按照50％分红比例，珠海明骏可分得约20亿元红利。在资金支出方面，按照5％贷款利率计算，珠海明骏每年需支付利息约10亿元。如此一来，珠海明骏分红所得在用于支付利息后，还有不菲的剩余。这部分剩余，既可以用来偿还本金，也可以逐步赎回部分投资人的投资。
2019年前三季度，格力电器实现归母净利润221.17亿元，累计未分配利润914.24亿元，经营活动产生的现金净流量为327.3亿，账面上拥有货币资金1362.33亿元。2019年度格力电器将如何分红，值得期待。
从投资成本、未来分红安排，以及格力电器竞争力来看，高瓴资本当属此次收购的赢家。但进一步分析，这起收购最大的赢家，或许是董明珠及其控制的格臻投资，主要原因在于以下四个方面。
其一，以极小的代价获得了珠海明骏的共同控制权。珠海明骏投资者投入的资金合计218.5亿元，其中高瓴资本引入的资金在196.58亿元以上，董明珠领衔的格臻投资只投入了13.94亿元，二者的资金规模悬殊。即便如此，董明珠还是通过格臻投资获得了非常强的话语权。
其二，最低程度降低格臻投资的投资成本。
高瓴资本同意，格臻投资无需承担珠海明骏执行事务合伙人（珠海贤盈）的服务费用、无需向珠海明骏的普通合伙人（珠海贤盈）支付超额收益、无需向珠海明骏的基金管理人（珠海高瓴）承担管理费等。这样的安排，进一步提高了格臻投资的投资回报水平。
各方还进一步同意，格臻投资在无需向珠海贤盈支付超额收益等费用的同时，对珠海贤盈向其他LP收取的超额收益、服务费等形成的收益，格臻投资却享有分配权，分配比例不是其所持份额的20.3％，而是41％。也就是说，在珠海贤盈层面，珠海毓秀基本不参与分配。根据珠海明骏的募资规模，这部分收益应当不少。
其三，兼顾了对格力电器的未来控制。这个主要体现在两方面。
一是高瓴资本与格臻投资达成协议，双方共同制定格力电器的竞争对手清单，并不时予以更新。竞争对手清单确定后，任何珠海明骏有限合伙人所持珠海明骏份额，以及珠海明骏所持格力电器股份不得转让给清单内的公司。
二是对格力电器的管理层和骨干员工实施总额不超过格力电器4％股份的股权激励计划。这部分股份持有人如何行使股东权力，应当会考虑董明珠在格力电器的影响力。可以预见的是，在未来，格力电器也许会“频繁”地使用各种股权激励计划。
此外，格臻投资与珠海博韬达成协议，格臻投资将择机受让后者所持珠海明骏4.73％的份额，对价10.32亿元。转让完成后，格臻投资将在珠海明骏持有11.11％份额。
其四，高瓴资本和明珠熠辉提名的格力电器董事人选，需要事先征求格臻投资的意见。
高瓴资本与格臻投资约定，当珠海明骏有权提名格力电器3名董事时，高瓴资本、明珠熠辉、格臻投资有权各提名1名，但高瓴资本和明珠熠辉提名的2名人选，必须有1名获得格臻投资的同意，高瓴资本、明珠熠辉应无条件同意这一安排。
从这些主要安排可以看出，高瓴资本和其他相关方对格臻投资不无倾斜。或许，其更多地寄希望于顺利完成本次混改，未来多方共赢。由此或许可以理解，董明珠上周在广州举行的全国工商联家具装饰业商会年会上的演讲，“千万不要说这个公司是我的，我想怎样就怎样，这样的企业是必死无疑。”
05
尾声：自律者自由
格力电器的混改是2019年度的大事件，备受瞩目。从10月29日达成合作意向，到12月2日签署正式协议，历时1个多月，估计合作各方就交易条款进行了不少“切磋”。
11月12日，格力电器发布公告，提示珠海明骏和格力集团仍在继续协商股权转让协议，原定的股份转让协议计划签约日期延后。此后的11月22日，珠海市委书记、市长到格力电器调研，不仅表示要举全市之力支持格力电器做强做优做大，更提出格力电器要牢固扎根珠海，实现更高质量发展。
作为回应，珠海明骏也承诺，在其直接或间接持有格力电器股份期间，不主动提出关于格力电器总部和注册地迁离珠海市的任何建议，并积极促使各方确保格力电器总部和注册地不迁离珠海市；如果格力电器其他股东提出迁离珠海市的任何建议和议案，将保证对此类议案投反对票。珠海明骏还承诺，将尽最大努力和能力为珠海市经济发展进行有效的产业投资和战略资源导入，并促使格力电器为珠海市经济持续健康发展做出新的贡献。从二者遥相呼应，达成契约来看，“蜜月期”似乎即将来临。
只不过，遵守规则也好，信守契约精神也罢，要实现多方共赢，归根结底是要摆脱个人欲望和利益的纠缠，从理性的角度去思考“合作各方应该做什么”这个问题，唯有自律才能自由。$格力电器(SZ000651)$ @今日话题 @雪球达人秀